Αντιπαραβάλλοντας 8 αντικρουόμενα επιχειρήματα για Finansbank και η στρατηγική της Εθνικής χωρίς τα κέρδη της Τουρκίας

Αντιπαραβάλλοντας 8 αντικρουόμενα επιχειρήματα για Finansbank και η στρατηγική της Εθνικής χωρίς τα κέρδη της Τουρκίας
Στην ανάλυση μας παρουσιάζουμε 8 επιχειρήματα και 8 αντεπιχειρήματα για την απόφαση της Εθνικής να πουλήσει την Finansbank...
Μετά την ιστορική απόφαση της Εθνικής τράπεζας να πωλήσει έναντι 2,75 δισεκ. στο Qatar την Finansbank συλλέξαμε αντικρουόμενα επιχειρήματα για το πώς αποτιμά η αγορά αυτή την μεγάλη κίνηση.
Πήραμε απόψεις από την Εθνική, τις άλλες τράπεζες, τις θεσμικές πηγές και ζητήσαμε από την Barclays και την Credit Suisse να σχολιάσουν αυτή την ιστορική απόφαση.
Πρωτίστως αυτό που πρέπει να τονίσουμε είναι ότι η διοίκηση Κατσέλη και Φραγκιαδάκη έκανε το καλύτερο δυνατό και αυτό δεν αποτελεί εικασία αλλά αποδεικνύεται καθώς όταν έχεις μόνο ένα ενδιαφερόμενο – μόνο το Qatar – εμφανίστηκε οι επιλογές περιορίζονται.
Στην ανάλυση μας παρουσιάζουμε 8 επιχειρήματα και 8 αντεπιχειρήματα

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 1

Το επιχείρημα που προβάλλει κορυφαίος τραπεζίτης είναι ότι η Εθνική τράπεζα δεν θα έπρεπε να πουλήσει σε αυτή την φάση αλλά να διαπραγματευτεί τον χρόνο πώλησης με την DGCom και τους θεσμούς.
Το αντεπιχείρημα ωστόσο είναι ότι η αγορά γνωρίζει ότι είτε στις 22 Δεκεμβρίου του 2015 είτε το αργότερο 31 Δεκεμβρίου του 2016 η Εθνική έπρεπε να πουλήσει το 100% της Finansbank.
Για τον ενδιαφερόμενο η υποχρέωση πώλησης ήταν πλεονέκτημα και για την Εθνική σταθερό μειονέκτημα που δεν θα άλλαζε είτε αν πωλείτο τώρα – ως συνέβη – είτε μήνες αργότερα.

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 2

Η Εθνική επένδυσε 5,05 δισεκ. ευρώ για να εξαγοράσει την Finansbank.
Πούλησε στα 2,75 δισεκ. – δεν περιλαμβάνεται στην αποτίμηση τα 830 εκατ εξόφληση ομολογιακού από το Qatar καθώς το ομολογιακό ούτως ή άλλως κάποια στιγμή στην λήξη του εξοφλείτο.
Με βάση απλά μαθηματικά 5,05 δισεκ. - 2,75 δισεκ. σημαίνει ζημία 2,3 δισεκ. ευρώ.
Το επιχείρημα που προβάλλεται είναι ότι η Εθνική δεν πήρε ένα ευρώ από την Finansbank στα 9 χρόνια που ήταν ιδιοκτήτης, υποχρεώθηκε σε αφαίρεση goodwill και ως εκ τούτου στρατηγικά ήταν ζημιογόνος επένδυση για την Εθνική -2,3 δισεκ. ευρώ χωρίς να περιλαμβάνονται τα κέρδη – μέρισμα που δεν πήρε η Εθνική τράπεζα.
Το αντεπιχείρημα που προβάλλεται είναι ότι η Εθνική έπιασε 0,88 της λογιστικής αξίας ή 1,04 της λογιστικής αξίας μετά από αναπροσαρμογές και συναλλαγματικές ισοτιμίες.
Η Garanti μια τράπεζα 4 φορές μεγαλύτερη της Finansbank, ενώ είχε δείξει ενδιαφέρον για την Finansbank αποσύρθηκε μάλλον λόγω της Κεντρικής Τράπεζας της Τουρκίας
Η Garanti αποτιμάται 1,1 φορές την λογιστική αξία και η Finansbank βρέθηκε στο 1 φορά.
H ορθή σύγκριση πάντως της Finansbank δεν είναι με την Garanti αλλά την Τουρκική τράπεζα Yapi Kredi.
Ναι επενδύθηκαν 5 δισεκ. αλλά η αγορά καθόρισε το τίμημα στα 2,75 δισεκ.

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 3

Θεσμικές πηγές προβάλλουν το επιχείρημα υποστηρίζοντας ότι το τίμημα για την Finansbank θα πρέπει να αξιολογήσει – έως αποτιμήσει – και μια άλλη παράμετρο ύψιστης σημασίας.
Η Εθνική έχασε στρατηγικά από την επένδυση στην Finansbank αλλά αν δεν είχε την Finansbank θα μπορούσε να υλοποιήσει τις αυξήσεις κεφαλαίου του 2013, 2015 και 2015;
Δηλαδή με βάση το επιχείρημα αν δεν υπήρχε η Finansbank ίσως σήμερα να μην υπήρχε η Εθνική τράπεζα καθώς αποτελούσε ποιοτικό assets που προσέδιδε αξία στην Εθνική τράπεζα καταφέρνοντας μάλιστα το 2013 και 2014 να υλοποιήσει ΑΜΚ σε υψηλές τιμές σε σχέση με το 2015.
Ουσιαστικά δηλαδή η παρουσία της Finansbank συνέβαλλε στην επιτυχία των αυξήσεων κεφαλαίου της Εθνικής το 2013, 2014 και 2015.
Το αντεπιχείρημα που προβάλλεται είναι ότι με αυτή την λογική η Εθνική χωρίς την Finansbank δεν θα μπορεί να υλοποιήσει αύξηση κεφαλαίου στο μέλλον; 
Με βάση το αντεπιχείρημα που προβάλλεται η Εθνική υλοποιούσε τις αυξήσεις κεφαλαίου επιτυχώς γιατί αξιολογείτο η Εθνική ως όμιλος και όχι μεμονωμένα ως Finansbank.
H Εθνική έχει αξία στην Ελλάδα, διαθέτει ικανά περιουσιακά στοιχεία.  

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 4

Προβάλλεται  το επιχείρημα ότι η Εθνική δεν θα έπρεπε να χάσει την μεγάλη ευκαιρία όταν τον Ιανουάριο του 2014 το Qatar είχε προσφέρει 5,5 δισεκ. ευρώ για να εξαγοράσει την Finansbank αλλά η διοίκηση Τουρκολιά τότε την είχε απορρίψει.
Το αντεπιχείρημα που προβάλλεται είναι ότι η Finansbank  το 2006 πουλήθηκε 3 φορές την λογιστική αξία ενώ το 2015 πουλήθηκε περίπου 1 φορά την λογιστική αξία στα επίπεδα της Garanti.
Κάθε φορά το τίμημα πρέπει να συγκρίνεται όχι με κάτι στο παρελθόν αλλά με βάση το τι ισχύει στην αγορά.
Οι αποτιμήσεις των τραπεζών στην Τουρκία δεν έχουν καμία σχέση με το 2006 ή ακόμη και το 2014.
Επίσης να ληφθεί υπόψη ότι εγγράφως δεν είναι σαφές αν υποβλήθηκαν ποτέ τα 5,5 δισεκ. για την Finansbank.

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 5

Προβάλλεται το επιχείρημα ότι η Εθνική δεν έλαβε στα 9 χρόνια επένδυσης ούτε 1 ευρώ μέρισμα, όλα τα κέρδη μετατρεπόντουσαν σε αποθεματικό και ενίσχυαν κεφαλαιακά την Finansbank ελέω απαιτήσεων της Κεντρικής Τράπεζας της Τουρκίας.
Το αντεπιχείρημα που προβάλλεται είναι ότι οι επιλογές της Εθνικής ήταν δύο
1)να λαμβάνει μέρισμα κάθε χρόνο και να συμμετέχει στις αυξήσεις κεφαλαίου
2)να μην λαμβάνει μέρισμα και να μην συμμετέχει στις αυξήσεις κεφαλαίου.
Η Κεντρική Τράπεζα της Τουρκίας ως γνωστό ακολουθεί πολύ αυστηρή πολιτική κεφαλαίων για τις τουρκικές τράπεζες.
Ειδικά μάλιστα για την Finansbank που την ήλεγχε ελληνική τράπεζα η Εθνική τράπεζα.

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 6

Προβάλλεται το επιχείρημα ότι η Εθνική στηρίχθηκε σε επίπεδο ενοποιημένων κερδών καταλυτικά στην Finansbank και χωρίς την Finansbank πως θα πετύχει κέρδη;
Σημειώνεται ότι σωρευτικά από το 2007 έως το 9μηνο του 2015 η Finansbank πέτυχε κέρδη 3,5 δισεκ. ευρώ με μια ετήσια ροή 400 εκατ.
(2007 κέρδη 407 εκατ, 2008 κέρδη 470 εκατ, 2009 κέρδη 425 εκατ, 2010 κέρδη 462 εκατ, 2011 κέρδη 330 εκατ, 2012 κέρδη 450 εκατ, 2013 κέρδη 440 εκατ 2014 κέρδη 318 εκατ και 9μηνο 2015 κέρδη 206 εκατ)
Με βάση αυτή την διαχρονική εξέλιξη της κερδοφορίας της Finansbank τα 2,75 δισεκ. τίμημα είναι 6,8 φορές τα κέρδη.
Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι είτε ο αγοραστής μείωσε τον πήχη κερδοφορίας της Finansbank είτε αγόρασε φθηνά.
Το πιθανότερο σενάριο πάντως είναι ότι είναι ο συνδυασμός και των δύο παραμέτρων.
Το αντεπιχείρημα που προβάλλεται είναι ότι οι επιδόσεις της Finansbank είναι γνωστές.
Η Εθνική τράπεζα στην Ελλάδα έχει την δυνατότητα σε διάστημα 12 μηνών να αποδείξει ότι μπορεί να πετύχει σημαντικά κέρδη και αυτό θα διαφανεί σύντομα.
Προφανώς σε πρώτη φάση δεν μπορούν να επαναληφθούν οι επιδόσεις με την Finansbank αλλά ο στόχος είναι η Εθνική να ξεπεράσει τον μέσο όρο.
Με βάση τα stress tests η Εθνική τράπεζα στο βασικό σενάριο το 2017 θα πετύχει κέρδη 457 εκατ που είναι η υψηλότερη επίδοση μεταξύ των 4 συστημικών τραπεζών και προφανώς χωρίς να διαθέτει την Finansbank.
Πρακτικά ο στόχος της Εθνικής δεν είναι τα οριακά κέρδη που ίσως πετύχει το 2016 αλλά τα σημαντικά κέρδη που ποντάρει ότι θα πετύχει το 2017.

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 7

Προβάλλεται το επιχείρημα ότι η Εθνική θα κερδίσει σε κάποια σημεία.  
1)Αποχωρεί από την Τουρκία που ουσιαστικά επί 9 χρόνια δεν κέρδισε τίποτε.
2)Θα αποπληρώσει τα cocos του ΤΧΣ 2 δισεκ.
3)Θα μειώσει την εξάρτηση από το ELA και ταυτόχρονα θα μειώσει την έκθεση από την ρευστότητα του πυλώνα ΙΙ.
4)Να σημειωθεί ότι η Εθνική μόνο για την έκθεση της στην Τουρκία είχε υποστεί κεφαλαιακή επιβάρυνση 1 δισεκ. ευρώ στα stress tests.
5)H Εθνική θα διαθέτει πανίσχυρους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας core tier 1 και υψηλή ρευστότητα μετά το deal.
6)Δεν θα έχει την Finansbank στα ενοποιημένα αποτελέσματα που όντως προσέφερε κέρδη αξιόλογα αλλά μηδενική μερισματική απόδοση.
Το αντεπιχείρημα που προβάλλεται είναι ενώ κεφαλαιακά θα είναι πανίσχυρη ωστόσο ο ισολογισμός συρρικνώνεται άρα η βέλτιστη απόδοση κεφαλαίου ROE θα είναι δύσκολα υλοποιήσιμος στόχος.

Επιχείρημα και αντεπιχείρημα 8

Προβάλλεται το επιχείρημα ότι η Εθνική καθίσταται σχεδόν αμιγώς ελληνοκεντρική τράπεζα.
Καθίσταται τράπεζα της Ελλάδος με παρουσία στο εξωτερικό μόνο σε ορισμένες χώρες όπως η UBB στην Βουλγαρία.
Το αντεπιχείρημα που προβάλλεται είναι ότι αυτή η αναδίπλωση έχει συγκεκριμένα αίτια αλλά δεν θα αποστερήσει από την Εθνική να ηγηθεί στην οικονομία και στην ανάκαμψη της χώρας άπαξ και θα διαθέτει πολύ καλή σχέση δανείων προς καταθέσεις και ακόμη περισσότερο ισχυρά κεφάλαια.

www.bankingnews.gr

Πέτρος Λεωτσάκος

BREAKING NEWS