Nomura: Όλα θα ξεκαθαρίσουν για την Ελλάδα έως τον Ιούνιο - Clean exit, χρέος και stress test στο επίκεντρο

Nomura: Όλα θα ξεκαθαρίσουν για την Ελλάδα έως τον Ιούνιο - Clean exit, χρέος και stress test στο επίκεντρο
Η έξοδος της Ελλάδας από το πρόγραμμα δεν θα είναι τόσο… καθαρή, αφού θα πρέπει να τηρούνται οι προϋποθέσεις ελάφρυνσης του χρέους
Όλα θα ξεκαθαρίσουν στο τέλος του δευτέρου τριμήνου του έτους, τονίζει η Nomura για την Ελλάδα, συστήνοντας υπομονή στους επενδυτές εωσότου υπάρξει μεγαλύτερη ορατότητα στην τελική αξιολόγηση, στην ελάφρυνση του χρέους και στα αποτελέσματα των stress tests των τραπεζών.
Ειδικότερα, στη σημερινή 10σέλιδη ανάλυσή της με τίτλο: "Greece: It will all be decided in Q2" (Ελλάδα: Όλα θα αποφασιστούν στο β' 3μηνο), που σας παρουσιάζει το www.bankingnews.gr, η Nomura θεωρεί ότι ο Μάιος και ο Ιούνιος θα είναι πολύ κρίσιμοι μήνες για την Ελλάδα.
Η επιτυχής τέταρτη, και τελευταία, αξιολόγηση του προγράμματος θα πρέπει να δώσει το πράσινο φως στην εκταμίευση μιας μεγάλης δόσης ύψους 11,7 δισ. ευρώ.
Το θέμα της ελάφρυνσης του χρέους θα συζητηθεί τον Απρίλιο με στόχο την ολοκλήρωση του πλαισίου του μέχρι τον Ιούνιο, πριν από το τέλος του προγράμματος.
Μερικά από τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους θα εξαρτηθούν από τη συνέχιση των μεταρρυθμίσεων, ενώ κάποια άλλα θα μπορούσαν να συνδεθούν με τις επιδόσεις της ελληνικής οικονομίας (εάν το ΑΕΠ απογοητεύσει, θα ενεργοποιηθούν τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους).
Περαιτέρω παράταση της διάρκειας των δανείων του EFSF, με τη χρησιμοποίηση μέρους των αχρησιμοποίητων κεφαλαίων του ESM για την αγορά δανείων του ΔΝΤ (τα οποία έχουν βραχύτερη διάρκεια και υψηλότερα επιτόκια), είναι μερικά από τα μέτρα που συζητήθηκαν μέχρι τώρα.
Για τους λόγους αυτούς, η Nomura, δεν αναμένει αρνητικό αποτέλεσμα σε αυτήν την τελική έκβαση του προγράμματος.
Ωστόσο, δεν θα λείψει ο κίνδυνος και οι πιθανές καθυστερήσεις, καθώς υπάρχουν πολλά μέρη που συμμετέχουν στη διαδικασία λήψης αποφάσεων.
Τα τελευταία χρόνια, ήταν κυρίως οι πολιτικές αποφάσεις που οδήγησαν σε αρνητικές εκπλήξεις στην ελληνική περίπτωση.
Οι πολιτικοί κίνδυνοι, τόσο στην Ελλάδα όσο και στην Ευρώπη, φαίνονται σχετικά περιορισμένοι σήμερα έναντι του παρελθόντος και αυτό επιτρέπει να υπάρχει κάποια αισιοδοξία ότι το τέλος του παιχνιδιού να είναι θετικό.

Ποια είναι η εικόνα μέχρι τώρα

Από την τελευταία ανάλυσή της, η Nomura διαπιστώνει ότι η Ελλάδα έχει επιτυχώς ολοκληρώσει την τρίτη αξιολόγηση του προγράμματος προσαρμογής, η οποία και της έδωσε το πράσινο φως για την εκταμίευση της επόμενης δόσης των 5,7 δισ. ευρώ, πιθανότατα εντός των επομένων ημερών.
Η υποδόση του 1 δισ. ευρώ που συνδέεται με την τρίτη αξιολόγηση θα δοθεί τον Απρίλιο, μετά από επιβεβαίωση των πληρωμών των ληξιπρόθεσμων οφειλών του δημοσίου προς τους ιδιώτες.
Το δεύτερο τρίμηνο του έτους επομένως, σύμφωνα με τη Nomura, θα είναι κρίσιμο για την Ελλάδα, καθώς θα κρίνει την τελική αξιολόγηση του τρέχοντος προγράμματος, αλλά και θα έχουμε και τα αποτελέσματα των stress tests των ελληνικών τραπεζών καθώς και τις τελικές αποφάσεις σχετικά με την ελάφρυνση του ελληνικού χρέους.
Μέσα στο επόμενο διάστημα θα έχουμε και μια εικόνα για το πλαίσιο που θα έχει η Ελλάδα μετά την ολοκλήρωση του προγράμματος προσαρμογής.
Η τέταρτη και τελική αξιολόγηση του προγράμματος βρίσκεται επίσημα σε εξέλιξη με σκοπό να ολοκληρωθεί τον Μάιο, ενώ το Eurogroup στις 21 Ιουνίου του 2018 θα πρέπει να είναι η τελευταία πιθανή προθεσμία.
Τα 88 προαπαιτούμενα μέτρα που έχουν ήδη διαμορφωθεί στην πιο πρόσφατη Έκθεση συμμόρφωσης από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, πρόκειται να είναι κρίσιμα, καθώς περιλαμβάνουν μερικά από τα ακανθώδη ζητήματα, όπως οι ιδιωτικοποιήσεις και η απελευθέρωση της αγοράς ενέργειας.
Επίσης, η εν λόγω αξιολόγηση έχει και τον κίνδυνο το ΔΝΤ να ζητήσει να επισπευθεί η εφαρμογή των μέτρων φορολόγησης των ατομικών εισοδημάτων από το 2019 (από το 2020 που προβλέπεται τώρα), εάν αμφισβητηθεί ο στόχος του πρωτογενούς πλεονάσματος ύψους 3,5% του ΑΕΠ για το 2019.
Στο μεταξύ, η αξιολόγηση της Ελλάδας έχει αναβαθμιστεί μέχρι στιγμής από τους οίκους S & P, Moody's και Fitch, ενώ και οι 3 οίκοι αξιολόγησης έχουν διατηρήσει μια θετική προοπτική, δείχνοντας περισσότερες αναβαθμίσεις το κοντινο μελλον.
Η Nomura, εκτιμά ότι η επόμενη αναβάθμιση θα γίνει από την DBRS στις αρχές Μαΐου.



Η κύρια εξέλιξη είναι η επιστροφή της Ελλάδας στην αγορά με την έκδοση ενός νέου 7ετούς ομολόγου (3 δισ. ευρώ), αλλά οι πιέσεις που εκδηλώθηκαν αργότερα στον τίτλο, αμφισβήτησαν την ικανότητα της Ελλάδας να έχει τακτική πρόσβαση στην αγορά στο μέλλον.
Αυτό που πρέπει να αποσαφηνιστεί μέχρι το τέλος της τέταρτης αξιολόγησης είναι οι εξελίξεις για την ελάφρυνση του χρέους και το τελικό ταμειακό απόθεμα, ώστε να απορροφήσουν τυχόν αβεβαιότητες για το μέλλον της χώρας.
Παράλληλα, ενώ υπήρξαν κάποιες εντάσεις στο γεωπολιτικό μέτωπο και κάποια πολιτικά σκάνδαλα, η Nomura εκτιμά ότι ο πολιτικός κίνδυνος παραμένει χαμηλός στην Ελλάδα λόγω της αποφασιστικότητας της κυβέρνησης και της βασικής δέσμευσης του κόμματος της αντιπολίτευσης σε ό, τι έχει συμφωνηθεί με τους πιστωτές της Ελλάδας.
Η σημερινή κυβέρνηση συνεχίζει να επαναλαμβάνει ότι θα πραγματοποιηθούν οι εκλογές στο τέλος της τετραετούς περιόδου, το αργότερο μέχρι τον Οκτώβριο του 2019.
Επιπλέον, η κυβέρνηση συνασπισμού στη Γερμανία ερμηνεύεται ως καλή είδηση για την Ελλάδα.
Τα ελληνικά ομόλογα, αν και έχουν διορθώσει από την πρόσφατη έκδοση του 7ετούς, γενικά παραμένουν οι τίτλοι με τις καλύτερες επιδόσεις από τον Δεκέμβριο.
Ένας βασικός καταλύτης θα μπορούσε να είναι η θετική είδηση για την τέταρτη αξιολόγηση και το πακέτο ελάφρυνσης του χρέους, εάν το ΔΝΤ δεν ζητήσει τη λήψη φορολογικών μέτρων το 2019.
Στην τελευταία περίπτωση θα μπορούσαν να αναζωογονηθούν ορισμένες εντάσεις μεταξύ της ελληνικής κυβέρνησης και των πιστωτών, ή μεταξύ του ΔΝΤ και των Βρυξελλών.

Η συζήτηση για την «καθαρή έξοδο»

Η Nomura εξακολουθεί να πιστεύει ότι μια "καθαρή έξοδος" είναι το πιθανότερο σενάριο σε σχέση με το αίτημα για προληπτική πιστωτική γραμμή.
Μάλιστα, υπενθυμίζει ότι η "καθαρή έξοδος" είναι ένας όρος που σχεδιάστηκε για να αναφερθεί στον τρόπο με τον οποίο η Πορτογαλία, η Ιρλανδία και η Κύπρος αποχώρησαν από τα δικά τους προγράμματα χρηματοοικονομικής βοήθειας, δηλαδή, χωρίς καμία διευκόλυνση παρακολούθησης και με πλήρη πρόσβαση στην αγορά.
Στην περίπτωση της Ελλάδας, η παρακολούθηση μετά το πρόγραμμα είναι αναμένεται να ενισχυθεί λόγω της πολύ μεγαλύτερης χρηματοδότησης που διαθέτει η Ελλάδα από τον επίσημο τομέα.
Ως εκ τούτου, φαίνεται απίθανο ότι η έξοδος της Ελλάδας θα  είναι τόσο «καθαρή» όσο εκείνη των προκατόχων της και ο όρος θα έπρεπε πραγματικά να χρησιμοποιηθεί μόνο για να περιγράψει την έλλειψη προληπτικής πίστωσης ή οποιονδήποτε μηχανισμό παρακολούθησης.

Η "ανώμαλη" διαδρομή των ελληνικών ομολόγων

Ενώ η υπεραπόδοση των ελληνικών ομολόγων επιταχύνθηκε περαιτέρω μετά τον Δεκέμβριο, ακολούθησε μια σημαντική διόρθωση τον Φεβρουάριο, η οποία ανήλθε περίπου στο 50% των κερδών των προηγούμενων δύο μηνών.
Η αρχή αυτής της διόρθωσης συνέπεσε με την έκδοση του 7ετούς ομολόγου στις αρχές Φεβρουαρίου, ενώ τις τελευταίες εβδομάδες τα ελληνικά ομόλογα δείχνουν να κινούνται σταθεροποιητικά, εξαιτίας και της ολοκλήρωσης της τρίτης αξιολόγησης.





(Γεω) πολιτικές εντάσεις

Η Nomura εκτιμά ότι οι πολιτικοί κίνδυνοι στην Ελλάδα βρίσκονται στο χαμηλότερο από την αρχή της κρίσης.
Παρόλο που υπήρξαν κάποιες γεωπολιτικές εντάσεις και μερικά σκάνδαλα διαφθοράς, ενώ υπήρξε και ένας μικρός ανασχηματισμός του υπουργικού συμβουλίου, εξακολουθεί να πιστεύει ότι οι πολιτικοί κίνδυνοι παραμένουν αρκετά χαμηλοί στην Ελλάδα λόγω της αποφασιστικότητας της κυβέρνησης και της βασικής δέσμευσης του κόμματος της αντιπολίτευσης σε ό, τι έχει συμφωνηθεί με τους πιστωτές της Ελλάδας.
Ωστόσο, σημειώνει ότι ορισμένες πρόσφατες ενέργειες (σκάνδαλο διαφθοράς με προηγούμενες ελληνικές κυβερνήσεις) φαίνεται να αποκαλύπτουν μια προεκλογική στρατηγική, αν και αυτές δεν αναμένονται αργότερα από τον Οκτώβριο του 2019.
Το μεγάλο προβάδισμα της τάξεως του 10% του κόμματος της αντιπολίτευσης στις δημοσκοπήσεις μπορεί να είναι ένας λόγος πίσω από αυτές τις πρόσφατες ενέργειες, αλλά κατά την άποψη της Nomura, η πρωταρχική φιλοδοξία της κυβέρνησης είναι η επίτευξη μιας «καθαρής εξόδου» που θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί ως προεκλογική εκστρατεία για το ΣΥΡΙΖΑ.
Επίσης, ένας κύριος λόγος για τη μείωση των πολιτικών κινδύνων στην Ελλάδα, είναι τα συμφέροντα της ελληνικής κυβέρνησης και των πιστωτών της (ή τουλάχιστον μερικών από αυτούς) τα οποία φαίνονται πιο ευθυγραμμισμένα από ό, τι στο παρελθόν.
Δεν υπάρχουν ενδείξεις μέχρι στιγμής ότι η σημερινή κυβέρνηση θα αλλάξει τη στρατηγική της και θα επαναλάβει τις σκληρές διαπραγματεύσεις με την Τρόικα, διακινδυνεύοντας την «καθαρή έξοδο», για την οποία έχει αγωνιστεί κατά τους τελευταίους μήνες.
Κατά την άποψή της, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα προτιμούσε να μην εμπλακεί σε μια τέτοια διαδικασία, η οποία θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια ECCL ή ένα νέο πρόγραμμα.

Η τρίτη αξιολόγηση ολοκληρώθηκε, μόλις άρχισε η τέταρτη αξιολόγηση

Η Ελλάδα κατάφερε να ολοκληρώσει με επιτυχία την τρίτη αξιολόγηση του προγράμματος της, η οποία έδωσε το πράσινο φως στην εκταμίευση της επόμενης δόσης (5,7 δισ. ευρώ).
Η τέταρτη και τελική αναθεώρηση του προγράμματος έχει αρχίσει επίσημα με στόχο να ολοκληρωθεί τον Μάιο, ενώ το Eurogroup της 21ης Ιουνίου 2018 θα πρέπει να είναι η τελευταία δυνατή προθεσμία.
Τα 88 προαπαιτούμενα μέτρα που έχουν ήδη διαμορφωθεί στην πιο πρόσφατη Έκθεση συμμόρφωσης από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, πρόκειται να είναι κρίσιμα, καθώς περιλαμβάνουν μερικά από τα ακανθώδη ζητήματα, όπως οι ιδιωτικοποιήσεις και η απελευθέρωση της αγοράς ενέργειας.
Επίσης, η εν λόγω αξιολόγηση έχει και τον κίνδυνο το ΔΝΤ να ζητήσει να επισπευθεί η εφαρμογή των μέτρων φορολόγησης των ατομικών εισοδημάτων από το 2019 (από το 2020 που προβλέπεται τώρα), εάν αμφισβητηθεί ο στόχος του πρωτογενούς πλεονάσματος ύψους 3,5% του ΑΕΠ για το 2019.

Αναβαθμίσεις αξιολόγησης

Η πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας αναβαθμίστηκε μέχρι στιγμής από τους S & P, Moody's και Fitch, ενώ όλοι οι οίκοι διατηρούν μια θετική προοπτική, υποδεικνύοντας πιθανές αναβαθμίσεις στο εγγύς μέλλον.
Η Nomura αναμένει ότι η επόμενη αναβάθμιση θα πραγματοποιηθεί από τον DBRS στις αρχές Μαΐου.
Στο roadmap για το 2018 (σελ. 16) η Nomura είχε προβλέψει μια αναβάθμιση 4 βαθμίδων από τη Moody's και των 3 από τους S & P και τη Fitch σωρευτικά το 2018.



Ακόμη και μετά από αυτές τις αναβαθμίσεις, η πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας θα παραμείνει μακράν του επενδυτικού βαθμού με τις συνέπειες που θα έχει αυτή στην επιλεξιμότητα των τίτλων από την ΕΚΤ (και τη πιθανή επιλεξιμότητα του PSPP).
Υπενθυμίζεται ότι τα ελληνικά ομόλογα είναι επί του παρόντος αποδεκτά στις πράξεις ανοικτής αγοράς της ΕΚΤ μόνο επειδή η ΕΚΤ έχει εκδώσει απαλλαγή από τις ελάχιστες απαιτήσεις πιστοληπτικής ικανότητας για ελληνικά περιουσιακά στοιχεία.
Η παραίτηση έχει εκδοθεί επειδή η Ελλάδα βρίσκεται στο πλαίσιο προγράμματος οικονομικής βοήθειας.
Μόλις τελειώσει το πρόγραμμα τον Αύγουστο του 2018, αυτή η εξαίρεση δεν θα είναι πλέον έγκυρη.
Αυτό έγινε και με την Κύπρο, όταν τα κυπριακά χρεόγραφα έχασαν την επιλεξιμότητά τους στο PSPP όταν η Κύπρος διέκοψε το δικό της πρόγραμμα.
Αυτό εξηγεί εν μέρει και τους σχολιασμούς του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος, Γ. Στουρνάρα, ο οποίος εμφανίζεται υπέρ της προληπτικής πιστωτικής γραμμής του ESM.
Μια πιστωτική γραμμή θα επέτρεπε στην ΕΚΤ να διατηρήσει αυτή την απαλλαγή.
Ως εκ τούτου, οι ελληνικοί τίτλοι θα παραμείνουν αποδεκτές εξασφαλίσεις στην περίπτωση αυτή.
Χωρίς αυτή την εξαίρεση, οι ελληνικές τράπεζες θα έπρεπε να μετατρέψουν μέρος της χρηματοδότησής τους από MROs/LTROs σε ELA, στο βαθμό που τα ελληνικά περιουσιακά στοιχεία χρησιμοποιούνται ως εξασφάλιση σε αυτές τις πράξεις.

Το μετά το πρόγραμμα πλαίσιο για την Ελλάδα

Ένα ζήτημα που συζητήθηκε περισσότερο είναι το είδος παρακολούθησης που θα έχει η Ελλάδα μετά το τέλος του τρέχοντος προγράμματος τον Αύγουστο.
Η Nomura έχει ήδη επισημάνει ότι πιστεύει ότι η έξοδος από το πρόγραμμα είναι απίθανο να είναι τόσο «καθαρή» όσο η ελληνική κυβέρνηση προσπάθησε να επικοινωνήσει στην εγχώρια αγορά, καθώς η Ελλάδα εξακολουθεί να δεσμεύεται από τον στόχο του πρωτογενούς πλεονάσματος του 3,5% του ΑΕΠ μέχρι το 2022.
Επιπλέον, οποιαδήποτε μελλοντική ελάφρυνση του χρέους θα εξαρτηθεί από την επιτυχή αξιολόγηση μετά το πρόγραμμα, καθώς η παρακολούθηση θα συνεχιστεί ακόμη και ελλείψει χρηματοδότησης.

Παρακολούθηση μετά το πρόγραμμα - PPS και PPM

Η ελαφρύτερη δυνατή μορφή επιτήρησης μετά το πρόγραμμα για την Ελλάδα θα είναι αυτή που ισχύει επί του παρόντος για τις περιπτώσεις της Ιρλανδίας, της Πορτογαλίας και της Κύπρου, οι οποίες όλες πέτυχαν «καθαρή» έξοδο από τα δικά τους προγράμματα οικονομικής βοήθειας.
Με βάση τους κανονισμούς της ΕΕ, η επιτήρηση συνεχίζεται για τα κράτη μέλη της ζώνης του ευρώ που αντιμετωπίζουν ή απειλούνται με σοβαρές δυσκολίες όσον αφορά την οικονομική τους σταθερότητα.
Ένα κράτος μέλος τελεί υπό την εποπτεία μετά το πρόγραμμα (PPS) εφόσον δεν έχει επιστραφεί τουλάχιστον το 75% της χρηματοδοτικής συνδρομής που έλαβε από τους πιστωτές της ΕΕ (ESM, EFSF).
Αυτό ισχύει σήμερα για την Ιρλανδία, την Πορτογαλία, την Κύπρο και την Ισπανία.
Το ειδικό μνημόνιο περιλαμβάνει αποστολές αξιολόγησης ανά εξάμηνο για την πορεία της οικονομικής, δημοσιονομικής και οικονομικής κατάστασης του κράτους μέλους.
Παρόλο που δεν υφίστανται πολιτικές προϋποθέσεις βάσει, το Συμβούλιο μπορεί να εκδίδει συστάσεις για διορθωτικές ενέργειες εάν είναι απαραίτητο και όπου ενδείκνυται.
Οι τυποποιημένοι μηχανισμοί οικονομικής εποπτείας, όπως η Διαδικασία Υπερβολικού Ελλείμματος (ΔΥΕ) το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης ή η διαδικασία μακροοικονομικών ανισορροπιών (ΠΔΠ), εκτελούνται παράλληλα με το PPS.
Δεδομένου ότι τα περισσότερα προγράμματα χρηματοοικονομικής βοήθειας συγχρηματοδοτήθηκαν από το ΔΝΤ, αν και δεν αποτελεί νομική υποχρέωση, συνήθως λαμβάνει χώρα συντονισμός με την παρακολούθηση μετά το πρόγραμμα και του ΔΝΤ.
Το PPM αναμένεται σε γενικές γραμμές για όλα τα κράτη μέλη που έχουν σημαντική πίστωση στο ΔΝΤ μετά τη λήξη των προγραμμάτων τους.
Στόχος είναι να εντοπιστούν οι κίνδυνοι για τη μεσοπρόθεσμη βιωσιμότητα των εν λόγω χωρών και να δοθούν έγκαιρες προειδοποιήσεις σχετικά με τους κινδύνους.
Εάν καταστεί αναγκαίο, το προσωπικό του ΔΝΤ θα συμβουλεύει για δράσεις πολιτικής προκειμένου να διορθωθούν οι μακροοικονομικέ ανισορροπίες.
Συνήθως υπάρχει ένα αυτόνομο κλιμάκιο παρακολούθησης μετά το πρόγραμμα για την εξέταση του συμβουλίου του ΔΝΤ σε περίοδο 12 μηνών.
Ωστόσο, στο βαθμό που η μελλοντική ελάφρυνση του χρέους στην Ελλάδα θα εξαρτηθεί από την επίτευξη ορισμένων δημοσιονομικών στόχων, δεν είναι δίκαιο να περιμένουμε μηδενικές προϋποθέσεις για την Ελλάδα, όπως συμβαίνει στην περίπτωση της Ιρλανδίας, της Πορτογαλίας και της Κύπρου.



www.bankingnews.gr

bankingnews.gr

BREAKING NEWS