Επιφανειακή η ηρεμία στην επενδυτική κοινότητα
Σε εξέλιξη βρίσκεται το μεγαλύτερο νομισματικό πείραμα της ιστορίας, σύμφωνα με την JPMorgan Asset Management, τονίζοντας ότι πέρα από την επιφανειακή ηρεμία, στην επενδυτική κοινότητα υπάρχουν πολλές ανησυχίες, εν μέρει λόγω του μεγαλύτερου νομισματικού πειράματος που πραγματοποιήθηκε από τις κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων χωρών στη σύγχρονη ιστορία.
Η παγκόσμια οικονομία αναπτύσσεται με ήπιους ρυθμούς, οι μετοχικές αγορές φαίνεται να βρίσκονται σχεδόν σε εύλογα επίπεδα αποτιμήσεων και η μεταβλητότητα στις αγορές έχει μειωθεί.
Πέρα όμως από την επιφανειακή ηρεμία, στην επενδυτική κοινότητα υπάρχουν πολλές ανησυχίες, εν μέρει λόγω του μεγαλύτερου νομισματικού πειράματος που πραγματοποιήθηκε από τις κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων χωρών στη σύγχρονη ιστορία.
Στις ΗΠΑ η βραδύτερη ανάπτυξη της οικονομίας μακροπρόθεσμα λογικά θα διατηρήσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια σε επίπεδα υψηλότερα από τα σημερινά αλλά χαμηλότερα από τα επίπεδα που διαμορφώθηκαν τις τελευταίες δεκαετίες.
Σε περίπτωση που η Ομοσπονδιακή Τράπεζα αναγκαστεί να προβεί σε σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής νωρίτερα του αναμενομένου, ενδέχεται να επικρατήσει κάποια μεταβλητότητα στις χρηματοοικονομικές αγορές μεσοπρόθεσμα.
Θεωρητικά, οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να εφαρμόσουν μια μακροπροληπτική πολιτική προκειμένου να μην δημιουργηθούν φούσκες σε συγκεκριμένους κλάδους.
Πολλές φορές, ωστόσο, δεν κατάφεραν να εντοπίσουν τις αναπτυσσόμενες φούσκες αρκετά έγκαιρα για να τις αντιμετωπίσουν χωρίς να υπάρξουν σημαντικές οικονομικές συνέπειες.
Αν και το ζήτημα αυτό προβληματίζει τη Βρετανία και τις ΗΠΑ βραχυπρόθεσμα, η ευρωζώνη καλείται να εφαρμόσει μια χαλαρή νομισματική πολιτική που θα στηρίξει τις ασθενέστερες οικονομίες σε συνδυασμό με μακροπροληπτικούς χειρισμούς για να αποφευχθεί η υπερθέρμανση της γερμανικής οικονομίας.
Αν και στις αναδυόμενες χώρες οι αρχές έχουν πείσει τους επενδυτές ότι μπορούν να αντιμετωπίσουν την πολιτική εξομάλυνσης της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed), σε περίπτωση που η Fed γίνει πιο επιθετική είναι πιθανό να διαταραχθεί το περιβάλλον στις αγορές μετοχών και ομολόγων των αναδυόμενων αγορών, ιδίως δε στις χώρες με κυμαινόμενη συναλλαγματική ισοτιμία σε σχέση με τις χώρες το νόμισμα των οποίων είναι συνδεδεμένο με το αμερικανικό δολάριο ή το γερμανικό μάρκο.
Μπορεί η Ευρώπη να ανακάμψει με σύνεση;
Stephanie Flanders, Chief Market Strategist, UK & Europe
Εισαγωγή
Οι δύο μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες της Ευρώπης ετοιμάζονται να κινηθούν η καθεμία σε διαφορετική πορεία.
Καθώς η βρετανική οικονομία ανακάμπτει ήδη δυναμικά, η Τράπεζα της Αγγλίας φαίνεται αποφασισμένη να αυξήσει το βασικό επιτόκιο πριν από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed), ενδεχομένως πριν τα τέλη του 2014.
Αυτό έρχεται σε πλήρη αντίθεση με την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), η οποία έχει δεσμευθεί να διατηρήσει τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα-ρεκόρ για το άμεσο μέλλον, ενώ ενδέχεται να χρειαστεί να προβεί και σε άλλα μέτρα προκειμένου να αντιμετωπίσει τον αποπληθωρισμό, εάν ο πληθωρισμός δεν εμφανίσει κάποια άνοδο.
Αυτό το νέο μοτίβο πολιτικής στην Ευρώπη, τη στιγμή που η ανάκαμψη στις ΗΠΑ ενδυναμώνεται, εγείρει ορισμένα ζητήματα για τις αρχές που θα έχουν σημαντικές συνέπειες για τους επενδυτές.
Όπως και η Fed, η Τράπεζα της Αγγλίας ελπίζει ότι η μακροπροληπτική πολιτική θα τη βοηθήσει να διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα, προκειμένου να στηρίξει την ανάκαμψη χωρίς να καλλιεργήσει το έδαφος για μία ακόμη χρηματοοικονομική κρίση.
Αυτό, όμως, μπορεί να αποδειχθεί πολύ δύσκολο στην πράξη λόγω της αβεβαιότητας για τις πραγματικές δυνατότητες της οικονομίας.
Η διατήρηση της ανάπτυξης και της χρηματοοικονομικής σταθερότητας επίσης συνιστούν πρόκληση για την ΕΚΤ, τη στιγμή που ορισμένα κράτη-μέλη έχουν πολύ μεγαλύτερη ανάγκη μέτρων τόνωσης σε σχέση με άλλα. Ωστόσο, το πιο καίριο ερώτημα αυτή τη στιγμή είναι κατά πόσο η ΕΚΤ έχει πράξει αρκετά για να διασφαλίσει μια εύλογη ανάπτυξη.
Ανάπτυξη με μακροπροληπτική θεώρηση: Το πείραμα της Βρετανίας
Λιγότερα από 21 μίλια (33 χιλιόμετρα) χωρίζουν τη Βρετανία από την ηπειρωτική Ευρώπη στο στενότερο σημείο της Μάγχης.
Σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής, όμως, το χάσμα μεταξύ τους πρόκειται σύντομα να μεγαλώσει.
Αυτή τη στιγμή οι επενδυτές προεξοφλούν δύο αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου από την Τράπεζα της Αγγλίας για το διάστημα από τον Νοέμβριο του 2014 έως τον Μάιο του 2015, με το βασικό "τραπεζικό επιτόκιο" να αυξάνεται από το 0,5%, που βρίσκεται σήμερα, στο 1,2% έως τον Ιούνιο του 2015.
Για την ευρωζώνη, αντιθέτως, οι επενδυτές δεν προβλέπουν καμία αύξηση των επιτοκίων έως το τέλος του 2016.
Μάλιστα, τα ιστορικά χαμηλά επίπεδα της απόδοσης των γερμανικών ομολόγων 10ετούς διάρκειας υποδεικνύουν ότι στις αγορές αναμένεται ευρέως μια περαιτέρω χαλάρωση της πολιτικής της ΕΚΤ μέσα στο επόμενο εξάμηνο με την εφαρμογή ενός ολοκληρωμένου προγράμματος αγοράς τίτλων, δηλαδή με μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης.
Ακόμη και όταν αυξηθούν τα επιτόκια, στελέχη των βρετανικών αρχών αναφέρουν ότι οι αυξήσεις αυτές θα είναι μάλλον πιο "σταδιακές και περιορισμένης έκτασης" σε σχέση με το παρελθόν και ότι το παρεμβατικό επιτόκιο μάλλον θα σταθεροποιηθεί σε χαμηλότερα επίπεδα από ό,τι προηγουμένως – περίπου στο 2,5% ή στο 3% αντί του μακροπρόθεσμου μέσου όρου του 5%.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Η άφθονη ρευστότητα και η καλύτερη ανάπτυξη παγκοσμίως λογικά θα στηρίξουν τις ευρωπαϊκές μετοχές, όμως η αγορά δεν είναι πλέον φθηνή.
Οι επενδυτές θα πρέπει να δουν σημαντική βελτίωση στα εταιρικά κέρδη για να αυξηθούν οι τιμές.
Οι λόγοι για τους οποίους τα ακροπρόθεσμα επιτόκια ενδέχεται να παραμείνουν σε χαμηλότερα επίπεδα από ό,τι στο παρελθόν αναπτύχθηκαν εκτενώς στην έκδοση του WorldView για το δεύτερο τρίμηνο του 2014.
Στελέχη των βρετανικών αρχών υπογράμμισαν ιδιαιτέρως δύο παράγοντες:
• Τα υψηλά επίπεδα του χρέους στον ιδιωτικό και στον δημόσιο τομέα είναι πιθανό να καταστήσουν την οικονομία πιο ευαίσθητη στα επιτόκια σε σχέση με το παρελθόν. Ο δείκτης χρέους των νοικοκυριών στη Βρετανία μειώθηκε από τα ανώτατα σημεία που είχε φθάσει το 2007, όμως εξακολουθεί να είναι υψηλός σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα και εν συγκρίσει με άλλες περιοχές, ενώ επίσης προβλέπεται νέα άνοδός του προς τα τέλη του 2014.
• Οι αυξημένες ανάγκες για κεφάλαια και ρευστότητα, σε συνδυασμό και με άλλα μέτρα στα πλαίσια των προληπτικών μεταρρυθμίσεων, ενδέχεται να διευρύνουν τα περιθώρια μεταξύ του επίσημου επιτοκίου για τοποθετήσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο και του επιτοκίου δανεισμού για τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις.
(Στη Βρετανία, η Τράπεζα της Αγγλίας εκτιμά ότι το μέσο περιθώριο μεταξύ του παρεμβατικού επιτοκίου και του επιτοκίου που προσφέρεται στα νοικοκυριά ενδέχεται να διαμορφωθεί στο μέλλον περίπου στις 200 μονάδες βάσης, εν συγκρίσει με τις 75 μονάδες βάσης πριν από την κρίση.)
Και τα δύο αυτά επιχειρήματα θεωρούμε ότι είναι εύλογα και κάθε άλλο από παράξενα για τη Βρετανία.
Όπως όμως δέχονται και οι αρχές, υπάρχουν χρηματοοικονομικοί κίνδυνοι που συνδέονται με την πολιτική για "χαμηλότερα επιτόκια για μεγαλύτερο διάστημα".
Οι κίνδυνοι αυτοί είναι ήδη ορατοί στη βρετανική αγορά κατοικίας.
Οι τιμές των κατοικιών στο Λονδίνο είναι αυτή τη στιγμή σχεδόν κατά ένα τρίτο υψηλότερες σε σχέση με τις τιμές πριν τη χρηματοοικονομική κρίση, ενώ οι τιμές σε όλη τη χώρα πλησιάζουν τα προ-κρίσης επίπεδα, μετά την κατά 10% αύξηση τον τελευταίο χρόνο.
Υπάρχουν επίσης ενδείξεις μεγαλύτερης διάθεσης για ανάληψη κινδύνου στις χρηματοοικονομικές αγορές, κάτι που θα μπορούσε να προκαλέσει μεταβλητότητα.
Αν και ο δείκτης της μεταβλητότητας αυξήθηκε κάπως κατά τις τελευταίες εβδομάδες, στις περισσότερες κατηγορίες επένδυσης παραμένει αισθητά χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του.
Τα περιθώρια στις αγορές ομολόγων υψηλής απόδοσης και ομολόγων των χωρών της περιφέρειας βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, ενώ τα γνωστά ως "covenant-light loans" εργαλεία χρηματοδότησης χρησιμοποιούνται πλέον ευρύτατα, όχι μόνο στις ΗΠΑ αλλά και στην Ευρώπη.
Εν τω μεταξύ, η μέση αξιολόγηση των ευρωπαϊκών εκδόσεων εταιρικών ομολόγων επίσης κινείται καθοδικά.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Τα χαμηλά επίπεδα των επιτοκίων έχουν ήδη καλλιεργήσει κάποιες ενδείξεις αυξημένης διάθεσης ανάληψης κινδύνου και μόχλευσης, καθώς οι τιμές στη βρετανική αγορά κατοικίας εξακολούθησαν να κινούνται ανοδικά και η μόχλευση άρχισε να αυξάνεται στις χρηματοοικονομικές αγορές.
Αυτή η εξέλιξη δεν θα πρέπει να εκπλήσσει τις κεντρικές τράπεζες.
Μάλιστα, οι δηλώσεις για τα ιδιαίτερα χαμηλά επιτόκια απέβλεπαν ακριβώς σε μια αύξηση της διάθεσης για ανάληψη κινδύνου.
Σε προηγούμενους κύκλους της οικονομίας, επιτράπηκε αυτή η αύξηση του κινδύνου επειδή οι κεντρικές τράπεζες δεν ήθελαν να προβούν σε αλλαγές των επιτοκίων σε ευρεία βάση για να να αντιμετωπίσουν μεμονωμένες περιπτώσεις φούσκας στις τιμές των τίτλων.
Σήμερα, οι αρνητικές χρηματοοικονομικές παρενέργειες των χαμηλών επιτοκίων θα αντιμετωπισθούν με μακροπροληπτικούς χειρισμούς που θα αφήσουν ελεύθερο το έδαφος στην παραδοσιακή νομισματική πολιτική να εστιάσει στην ευρύτερη οικονομία.
Αυτό είναι σαφώς επιθυμητό, όμως δεν είναι βέβαιο εάν είναι και εφικτό.
Στην αγορά κατοικίας, η Τράπεζα της Αγγλίας ορθώς επισήμανε ότι ο βασικός κίνδυνος δεν είναι η ίδια η αύξηση των τιμών κατοικίας, αλλά η αύξηση των τιμών κατοικίας που τροφοδοτείται από μια μη βιώσιμη αύξηση των πιστώσεων.
Αυτό το τελευταίο στοιχείο δεν έχει παρατηρηθεί στη Βρετανία έως σήμερα και το σύνολο των στεγαστικών δανείων στη χώρα αυξήθηκε κατά μόλις 3% σε πραγματικές τιμές από το 2012. Ωστόσο, η χορήγηση στεγαστικών δανείων συνολικά αυξήθηκε κατά την ίδια περίοδο.
Αυτό δεν αποτυπώνεται στα στοιχεία για τον καθαρό δανεισμό επειδή πολλά νοικοκυριά εξακολουθούν να αποπληρώνουν χρέη.
Σαφώς, όμως, ορισμένα τμήματα της αγοράς δανείζονται περισσότερο και θα ήταν, ενδεχομένως, ευάλωτα εάν επέλθει κάμψη των τιμών στο μέλλον.
Τον Ιούνιο η Τράπεζα της Αγγλίας εξήγγειλε τα πρώτα μέτρα με στόχο τη μείωση του ποσοστού των στεγαστικών δανείων με υψηλό δείκτη δανείου προς αξία που επιτρέπεται να έχουν στους ισολογισμούς τους οι επιμέρους τράπεζες.
Τα όρια αυτά δεν περιορίζουν τον δανεισμό για οποιαδήποτε τράπεζα αυτή τη στιγμή και, κατά την Τράπεζα της Αγγλίας, αποβλέπουν στο να λειτουργήσουν σαν ένα "ασφαλιστήριο συμβόλαιο" για το μέλλον.
Υπάρχουν ορισμένοι γενικότεροι μακροπροληπτικοί χειρισμοί που οι αρχές έχουν δηλώσει ότι θα εφαρμόσουν σε μια πρώτη –και ενδεχομένως σε μια δεύτερη– αμυντική γραμμή κατά της δημιουργίας επενδυτικής φούσκας.
Το σκεπτικό της Τράπεζας της Αγγλίας θα ήταν να προσεγγίσει με αυτά τα μέτρα τις εκκολαπτόμενες φούσκες, καταφεύγοντας στους αμβλείς χειρισμούς των επιτοκίων μόνο ως τελευταία λύση.
Το σενάριο αυτό εμπεριέχει δύο σημαντικούς κινδύνους.
Ο πρώτος είναι να μην επαρκεί η μακροπροληπτική πολιτική εάν εφαρμοστεί μόνη της ή εάν είναι πολύ αργά για να έχει αποτελέσματα.
Αυτό είναι ένα απολύτως πιθανό ενδεχόμενο, καθώς οι κεντρικές τράπεζες και οι αρχές δεν είχαν μεγάλη επιτυχία στο να εντοπίζουν τις φούσκες πριν αυτές εδραιωθούν.
Ακόμη λιγότερη δε επιτυχία είχαν στο να τις επιλύουν με ήπιο τρόπο.
Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα της Ισπανίας που, κατά τα τελευταία χρόνια πριν από την κρίση, εφάρμοσε στο τραπεζικό σύστημα της χώρας ορισμένα μέτρα που θα λειτουργούσαν αντίθετα με τον κύκλο της οικονομίας και που καλούσαν τις τράπεζες να αυξάνουν τις προβλέψεις τους σε περιόδους ταχύτερης επέκτασης των πιστώσεων.
Μια παρατεταμένη περίοδος μακροοικονομικής σταθερότητας δημιούργησε ένα αβάσιμο κλίμα βεβαιότητας για τις αρχές, με αποτέλεσμα το 2004 να ενδώσουν στις πολιτικές πιέσεις και να μειώσουν τις απαιτούμενες προβλέψεις.
Οι προβλέψεις όντως αυξήθηκαν όταν οι πιστώσεις των νοικοκυριών έφθασαν στα ύψη, όχι όμως αρκετά για να προστατεύσουν τις τράπεζες από την ύφεση του 2009 προς το 2010.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Θεωρητικά, οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να αξιοποιήσουν τους μακροπροληπτικούς χειρισμούς σε συγκεκριμένους κλάδους για να αποτρέψουν το φαινόμενο της φούσκας σε ορισμένες κατηγορίες επένδυσης, διατηρώντας παράλληλα μια πολύ χαλαρή νομισματική πολιτική.
Στην πράξη, ωστόσο, πολλές φορές δεν κατάφεραν να εντοπίσουν τις αναπτυσσόμενες φούσκες αρκετά έγκαιρα για να τις αντιμετωπίσουν χωρίς να υπάρξουν σημαντικές οικονομικές συνέπειες.
Ο άλλος κίνδυνος είναι η Τράπεζα της Αγγλίας και άλλες κεντρικές τράπεζες, μεταξύ των οποίων και η Fed, να διατηρήσουν τα επιτόκια υπερβολικά χαμηλά για πολύ μεγάλο διάστημα, όχι λόγω μιας άστοχης εμπιστοσύνης στη μακροπροληπτική πολιτική, αλλά λόγω μιας υπέρμετρα αισιόδοξης εκτίμησης των υποκείμενων δυνατοτήτων της οικονομίας.
Αυτό θα οδηγούσε όχι μόνο σε πληθωρισμό στις τιμές των τίτλων, αλλά και σε πληθωρισμό σε όλο το εύρος της οικονομίας.
Δεν είναι περίεργο το ότι η Τράπεζα της Αγγλίας δήλωσε ότι θέλει να αποφύγει και τις δυο αυτές παγίδες.
Ωστόσο, ο συνδυασμός των μέτρων που σήμερα εφαρμόζονται υποδεικνύει ότι η Τράπεζα της Αγγλίας –ενδεχομένως δε και η Fed– θεωρεί ότι μια περίοδος με τον πληθωρισμό να διαμορφώνεται σε υψηλότερα επίπεδα από τον στόχο που έχει θέσει θα ήταν προτιμότερη από μια παρατεταμένη περίοδο στασιμότητας, δεδομένου του υψηλού επιπέδου χρέους στον ιδιωτικό και στον δημόσιο τομέα.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα: Στόχος η ανάπτυξη με σύγκλιση
Σε μια πρώτη εκτίμηση, η ΕΚΤ αντιμετωπίζει μια παρόμοια πρόκληση προκειμένου να επιλέξει τον σωστό συνδυασμό μέτρων, καθώς ορισμένα κράτη της ευρωζώνης φαίνεται να έχουν πολύ λιγότερο την ανάγκη έκτακτων μέτρων τόνωσης σε σχέση με άλλα.
Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμά ότι το παραγωγικό κενό στην ευρωζώνη συνολικά είναι σήμερα 2,7% επί του ΑΕΠ.
Πίσω όμως από αυτό τον μέσο όρο, υπάρχει σημαντική απόκλιση και μεγάλη στασιμότητα στις χώρες που πλήττονται από την κρίση και στη Γαλλία, ενώ δεν υπάρχουν πολλά περιθώρια για ανάπτυξη άνω των τάσεων στη Γερμανία.
Στην πρώτη 10ετία του ευρώ, η νομισματική πολιτική ήταν ίσως πολύ αυστηρή στη Γερμανία και πολύ χαλαρή στις χώρες της περιφέρειας.
Αυτή η δυναμική ευνόησε ενδεχομένως την ανάπτυξη της κρίσης, τροφοδοτώντας τις φούσκες τίτλων στην περιφέρεια και τις τεράστιες χρηματοοικονομικές αποκλίσεις εντός της ευρωζώνης.
Εύκολα μπορούμε να δούμε πώς θα μπορούσε σήμερα να επικρατήσει μια αντίθετη δυναμική στην Ευρώπη, με τα "χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα" επιτόκια να παρέχουν το έδαφος για να αναπτυχθούν αποκλίσεις και φούσκες στις ισχυρότερες οικονομίες, χωρίς να προσφέρουν επαρκή στήριξη στις χώρες της περιφέρειας.
Σε αυτό τον κίνδυνο αναφέρθηκε πρόσφατα ο Γερμανός υπουργός οικονομικών, επισημαίνοντας τη ραγδαία αύξηση στις τιμές κατοικίας σε ορισμένες πόλεις της χώρας του.
Ωστόσο, θεωρούμε ότι δεν είναι πολύ πιθανό να δημιουργηθούν επικίνδυνες φούσκες στη Γερμανία, όσο οι πιστώσεις ως ποσοστό επί του ΑΕΠ παραμένουν σημαντικά χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο και όσο οι προσωπικές αποταμιεύσεις στη χώρα διατηρούνται σε σχετικά υψηλά επίπεδα.
Εκτιμούμε ότι θα είναι μεγαλύτερος ο κίνδυνος εάν η ΕΚΤ δεν κατορθώσει να επαναφέρει τον πληθωρισμό στα επίπεδα-στόχο μέσα σε εύλογο χρονικό διάστημα.
Όπως έχει επισημάνει η ΕΚΤ, οι φθίνουσες τιμές των τροφίμων και της ενέργειας, σε συνδυασμό με την ενδυνάμωση του ευρώ, εξηγούν –σε μεγάλο βαθμό– γιατί ο πληθωρισμός μειώθηκε σε τόσο χαμηλά επίπεδα.
Υπάρχουν βάσιμοι λόγοι να αναμένεται ότι αυτοί οι άμεσοι παράγοντες θα υποχωρήσουν κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2014:
Ο δομικός πληθωρισμός διατηρείται σταθερός από τις αρχές του καλοκαιριού και το ευρώ υποτιμήθηκε κατά περισσότερο από 3% έναντι του δολαρίου από τις αρχές Μαΐου.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Οι τιμές των τροφίμων και της ενέργειας, σε συνδυασμό με το ισχυρό νόμισμα, λειτούργησαν ως καθοριστικός παράγοντας στη μείωση του πληθωρισμού στην ευρωζώνη.
Αναμένεται ότι οι πιέσεις αυτές θα υποχωρήσουν στο μέλλον, όμως ο αποπληθωρισμός θα συνεχίσει να αποτελεί κίνδυνο όσο η ανάπτυξη παραμένει τόσο υποτονική.
Τον Ιούνιο η έρευνα της ΕΚΤ για το πιστωτικό περιβάλλον επίσης κατέγραψε κάποιες ενθαρρυντικές ενδείξεις ότι άρχιζε μια βελτίωση τόσο στη ζήτηση όσο και στην προσφορά για επιχειρηματικά δάνεια, παρά το χαμηλό σημείο εκκίνησης.
Καθώς η ψυχολογία στην επενδυτική κοινότητα εξακολουθεί να ενδυναμώνεται, οι παράγοντες αυτοί λογικά θα ενισχύσουν τη δυναμική της ανάκαμψης για τον ιδιωτικό τομέα στην Ευρώπη κατά τις αρχές του 2015.
Ωστόσο, η ανάπτυξη στην περιοχή εξακολουθεί να βρίσκεται περίπου στο 1%, χαμηλότερα δηλαδή από τα επίπεδα που θα μπορούσαν ίσως να ωθήσουν ανοδικά τον πληθωρισμό.
Σύμφωνα με τις προβλέψεις της ίδιας της ΕΚΤ, ο πληθωρισμός δεν αναμένεται να πλησιάσει το 2% πολύ πριν από το 2017.
Εν τω μεταξύ, ο χειρότερος του αναμενομένου μέσος πληθωρισμός στην ευρωζώνη καθιστά ιδιαιτέρως δύσκολο για τις οικονομίες που βρίσκονται σε κρίση να αυξήσουν την ανταγωνιστικότητά τους, διατηρώντας παράλληλα υπό έλεγχο τα μεγάλα χρέη του δημόσιου τομέα.
Η Ιταλία αποτελεί το πιο ανησυχητικό παράδειγμα.
Το ένα τρίτο του συνολικού κρατικού χρέους της ευρωζώνης αντιστοιχεί στην Ιταλία, ενώ ο πληθωρισμός στη συγκεκριμένη χώρα μειώθηκε από 0,6% στο 0,0% από τις αρχές του 2014.
Κατά το ίδιο διάστημα, η ιταλική οικονομία εμφάνισε και πάλι τάσεις ύφεσης, μετά από δύο τρίμηνα ήπιας αλλά μη αναμενόμενης μείωσης του ΑΕΠ.
Με βάση τους λόγους που αναφέρονται πιο πάνω, αισιοδοξούμε ότι η ανάπτυξη θα ανακάμψει κάπως κατά το επόμενο έτος.
Εάν όμως ο πληθωρισμός παραμείνει σε αυτά τα χαμηλά επίπεδα, ακόμη και η νέα μεταρρυθμιστική κυβέρνηση της Ιταλίας θα δυσκολευτεί ενδεχομένως να πείσει τους επενδυτές ότι το χρέος της είναι βιώσιμο.
Θεωρητικά, η εφαρμογή από την ΕΚΤ μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης ανάλογων με εκείνα που χρησιμοποιήθηκαν στις ΗΠΑ (δηλαδή μεγάλης κλίμακας αγορές κρατικών ομολόγων) θα μπορούσε να μειώσει περαιτέρω τα επιτόκια και να κάνει τη διαχείριση του χρέους να φαίνεται πιο εφικτή.
Ένας λόγος που η ΕΚΤ διστάζει να ακολουθήσει αυτή την οδό είναι ότι δεν εξυπακούεται ότι θα προκύψει η στήριξη της ανάπτυξης του ιδιωτικού τομέα στις χώρες της ευρωζώνης που έχουν τη μεγαλύτερη ανάγκη.
Από αυτή την άποψη, ορισμένα μέτρα –όπως το πρόγραμμα του στοχευμένου μακροπρόθεσμου δανεισμού για τις ευρωπαϊκές τράπεζες– που εξήγγειλε τον Ιούνιο η ΕΚΤ φαίνονται πιο ελπιδοφόρα.
Το συγκεκριμένο πρόγραμμα, μάλιστα, θα ενθαρρύνει άμεσα τις τράπεζες να αυξήσουν τα δάνεια προς τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις.
Σύμφωνα με τις μέχρι στιγμής ενδείξεις, όμως, οι τράπεζες στις χώρες του πυρήνα θα ωφεληθούν περισσότερο από τις τράπεζες στις οικονομίες της περιφέρειας.
Το ζήτημα, όπως φαίνεται και μέσα από αυτό το παράδειγμα, είναι ευρύτερο: είναι πολύ δύσκολο να υπάρξει μία ενιαία νομισματική πολιτική που να εξυπηρετεί όλες της χώρες της ευρωζώνης, ενώ είναι ακόμη δυσκολότερο η ΕΚΤ να επιλύσει ταυτόχρονα όλα τα προβλήματα της ευρωζώνης.
Συνέπειες για τους επενδυτές
Όπως και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, η Τράπεζα της Αγγλίας θα ήθελε να προβεί μόνο σε σταδιακή αύξηση των επιτοκίων κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, για να βοηθήσει την οικονομία να ανακτήσει εν μέρει το χαμένο έδαφος μετά τη χρηματοοικονομική κρίση και για να αμβλύνει τις συνέπειες των υψηλότερων επιτοκίων για τα υπερχρεωμένα νοικοκυριά και τις κυβερνήσεις.
Η Τράπεζα της Αγγλίας θέλει να πετύχει αυτό τον στόχο, διατηρώντας παράλληλα τον πληθωρισμό υπό έλεγχο και αποτρέποντας τη δημιουργία φούσκας στις τιμές των τίτλων του χρηματοοικονομικού κλάδου, μέσα από μια μακροπροληπτική πολιτική.
Ιστορικά, οι κεντρικές τράπεζες επιτυγχάνουν δύο από τους τρεις αυτούς στόχους σε οποιοδήποτε χρονικό διάστημα.
Θεωρούμε υπερβολή να περιμένουμε τώρα ότι θα πετύχουν και τους τρεις στόχους, ιδίως δεδομένης της αβεβαιότητας που επικρατεί σήμερα ως προς τις υποκείμενες συνθήκες της οικονομίας.
Τι σημαίνει αυτό για τους επενδυτές;
Βραχυπρόθεσμα, θεωρούμε ότι οι επενδυτές σε ευρωπαϊκές μετοχές θα ωφεληθούν από τη διατήρηση των χαλαρών μέτρων νομισματικής πολιτικής, ιδίως στην ευρωζώνη.
Μακροπρόθεσμα, όμως, είναι σημαντικό να επέλθει βελτίωση των θεμελιωδών στοιχείων των επιχειρήσεων, παράλληλα με τη βελτίωση της ευρύτερης οικονομίας.
Αν και οι αποδόσεις των ομολόγων βρίσκονται ήδη σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα σε πολλές περιοχές της ευρωζώνης, οι αγορές ομολόγων των χωρών του πυρήνα λογικά θα συνεχίσουν να αντλούν στήριξη από τη δέσμευση για χαλαρή νομισματική πολιτική στην Ευρώπη.
Οι εξελίξεις στις ΗΠΑ είναι πιθανό να προκαλέσουν κάποια μεταβλητότητα στις αγορές, όμως θεωρούμε ότι οι αγορές ομολόγων στις χώρες του πυρήνα της Ευρώπης τυγχάνουν σχετικά καλής προστασίας από τις επιπτώσεις της σύσφιξης στις ΗΠΑ.
Τα κρατικά ομόλογα των χωρών της περιφέρειας είναι, ίσως, πιο ευάλωτα, ιδιαίτερα στις χώρες όπου τα στοιχεία για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό είναι πολύ δυσμενή.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Οι γεωπολιτικές αναταράξεις και οι εξελίξεις στις ΗΠΑ ενδέχεται να προκαλέσουν μεγαλύτερη μεταβλητότητα στις ευρωπαϊκές αγορές κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2014, αλλά τα ευρωπαϊκά ομόλογα των χωρών του πυρήνα έχουν συγκριτικά καλύτερη προστασία από τις επιπτώσεις της σύσφιξης στις ΗΠΑ.
www.bankingnews.gr
Η παγκόσμια οικονομία αναπτύσσεται με ήπιους ρυθμούς, οι μετοχικές αγορές φαίνεται να βρίσκονται σχεδόν σε εύλογα επίπεδα αποτιμήσεων και η μεταβλητότητα στις αγορές έχει μειωθεί.
Πέρα όμως από την επιφανειακή ηρεμία, στην επενδυτική κοινότητα υπάρχουν πολλές ανησυχίες, εν μέρει λόγω του μεγαλύτερου νομισματικού πειράματος που πραγματοποιήθηκε από τις κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων χωρών στη σύγχρονη ιστορία.
Στις ΗΠΑ η βραδύτερη ανάπτυξη της οικονομίας μακροπρόθεσμα λογικά θα διατηρήσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια σε επίπεδα υψηλότερα από τα σημερινά αλλά χαμηλότερα από τα επίπεδα που διαμορφώθηκαν τις τελευταίες δεκαετίες.
Σε περίπτωση που η Ομοσπονδιακή Τράπεζα αναγκαστεί να προβεί σε σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής νωρίτερα του αναμενομένου, ενδέχεται να επικρατήσει κάποια μεταβλητότητα στις χρηματοοικονομικές αγορές μεσοπρόθεσμα.
Θεωρητικά, οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να εφαρμόσουν μια μακροπροληπτική πολιτική προκειμένου να μην δημιουργηθούν φούσκες σε συγκεκριμένους κλάδους.
Πολλές φορές, ωστόσο, δεν κατάφεραν να εντοπίσουν τις αναπτυσσόμενες φούσκες αρκετά έγκαιρα για να τις αντιμετωπίσουν χωρίς να υπάρξουν σημαντικές οικονομικές συνέπειες.
Αν και το ζήτημα αυτό προβληματίζει τη Βρετανία και τις ΗΠΑ βραχυπρόθεσμα, η ευρωζώνη καλείται να εφαρμόσει μια χαλαρή νομισματική πολιτική που θα στηρίξει τις ασθενέστερες οικονομίες σε συνδυασμό με μακροπροληπτικούς χειρισμούς για να αποφευχθεί η υπερθέρμανση της γερμανικής οικονομίας.
Αν και στις αναδυόμενες χώρες οι αρχές έχουν πείσει τους επενδυτές ότι μπορούν να αντιμετωπίσουν την πολιτική εξομάλυνσης της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed), σε περίπτωση που η Fed γίνει πιο επιθετική είναι πιθανό να διαταραχθεί το περιβάλλον στις αγορές μετοχών και ομολόγων των αναδυόμενων αγορών, ιδίως δε στις χώρες με κυμαινόμενη συναλλαγματική ισοτιμία σε σχέση με τις χώρες το νόμισμα των οποίων είναι συνδεδεμένο με το αμερικανικό δολάριο ή το γερμανικό μάρκο.
Μπορεί η Ευρώπη να ανακάμψει με σύνεση;
Stephanie Flanders, Chief Market Strategist, UK & Europe
Εισαγωγή
Οι δύο μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες της Ευρώπης ετοιμάζονται να κινηθούν η καθεμία σε διαφορετική πορεία.
Καθώς η βρετανική οικονομία ανακάμπτει ήδη δυναμικά, η Τράπεζα της Αγγλίας φαίνεται αποφασισμένη να αυξήσει το βασικό επιτόκιο πριν από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed), ενδεχομένως πριν τα τέλη του 2014.
Αυτό έρχεται σε πλήρη αντίθεση με την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), η οποία έχει δεσμευθεί να διατηρήσει τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα-ρεκόρ για το άμεσο μέλλον, ενώ ενδέχεται να χρειαστεί να προβεί και σε άλλα μέτρα προκειμένου να αντιμετωπίσει τον αποπληθωρισμό, εάν ο πληθωρισμός δεν εμφανίσει κάποια άνοδο.
Αυτό το νέο μοτίβο πολιτικής στην Ευρώπη, τη στιγμή που η ανάκαμψη στις ΗΠΑ ενδυναμώνεται, εγείρει ορισμένα ζητήματα για τις αρχές που θα έχουν σημαντικές συνέπειες για τους επενδυτές.
Όπως και η Fed, η Τράπεζα της Αγγλίας ελπίζει ότι η μακροπροληπτική πολιτική θα τη βοηθήσει να διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα, προκειμένου να στηρίξει την ανάκαμψη χωρίς να καλλιεργήσει το έδαφος για μία ακόμη χρηματοοικονομική κρίση.
Αυτό, όμως, μπορεί να αποδειχθεί πολύ δύσκολο στην πράξη λόγω της αβεβαιότητας για τις πραγματικές δυνατότητες της οικονομίας.
Η διατήρηση της ανάπτυξης και της χρηματοοικονομικής σταθερότητας επίσης συνιστούν πρόκληση για την ΕΚΤ, τη στιγμή που ορισμένα κράτη-μέλη έχουν πολύ μεγαλύτερη ανάγκη μέτρων τόνωσης σε σχέση με άλλα. Ωστόσο, το πιο καίριο ερώτημα αυτή τη στιγμή είναι κατά πόσο η ΕΚΤ έχει πράξει αρκετά για να διασφαλίσει μια εύλογη ανάπτυξη.
Ανάπτυξη με μακροπροληπτική θεώρηση: Το πείραμα της Βρετανίας
Λιγότερα από 21 μίλια (33 χιλιόμετρα) χωρίζουν τη Βρετανία από την ηπειρωτική Ευρώπη στο στενότερο σημείο της Μάγχης.
Σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής, όμως, το χάσμα μεταξύ τους πρόκειται σύντομα να μεγαλώσει.
Αυτή τη στιγμή οι επενδυτές προεξοφλούν δύο αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου από την Τράπεζα της Αγγλίας για το διάστημα από τον Νοέμβριο του 2014 έως τον Μάιο του 2015, με το βασικό "τραπεζικό επιτόκιο" να αυξάνεται από το 0,5%, που βρίσκεται σήμερα, στο 1,2% έως τον Ιούνιο του 2015.
Για την ευρωζώνη, αντιθέτως, οι επενδυτές δεν προβλέπουν καμία αύξηση των επιτοκίων έως το τέλος του 2016.
Μάλιστα, τα ιστορικά χαμηλά επίπεδα της απόδοσης των γερμανικών ομολόγων 10ετούς διάρκειας υποδεικνύουν ότι στις αγορές αναμένεται ευρέως μια περαιτέρω χαλάρωση της πολιτικής της ΕΚΤ μέσα στο επόμενο εξάμηνο με την εφαρμογή ενός ολοκληρωμένου προγράμματος αγοράς τίτλων, δηλαδή με μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης.
Ακόμη και όταν αυξηθούν τα επιτόκια, στελέχη των βρετανικών αρχών αναφέρουν ότι οι αυξήσεις αυτές θα είναι μάλλον πιο "σταδιακές και περιορισμένης έκτασης" σε σχέση με το παρελθόν και ότι το παρεμβατικό επιτόκιο μάλλον θα σταθεροποιηθεί σε χαμηλότερα επίπεδα από ό,τι προηγουμένως – περίπου στο 2,5% ή στο 3% αντί του μακροπρόθεσμου μέσου όρου του 5%.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Η άφθονη ρευστότητα και η καλύτερη ανάπτυξη παγκοσμίως λογικά θα στηρίξουν τις ευρωπαϊκές μετοχές, όμως η αγορά δεν είναι πλέον φθηνή.
Οι επενδυτές θα πρέπει να δουν σημαντική βελτίωση στα εταιρικά κέρδη για να αυξηθούν οι τιμές.
Οι λόγοι για τους οποίους τα ακροπρόθεσμα επιτόκια ενδέχεται να παραμείνουν σε χαμηλότερα επίπεδα από ό,τι στο παρελθόν αναπτύχθηκαν εκτενώς στην έκδοση του WorldView για το δεύτερο τρίμηνο του 2014.
Στελέχη των βρετανικών αρχών υπογράμμισαν ιδιαιτέρως δύο παράγοντες:
• Τα υψηλά επίπεδα του χρέους στον ιδιωτικό και στον δημόσιο τομέα είναι πιθανό να καταστήσουν την οικονομία πιο ευαίσθητη στα επιτόκια σε σχέση με το παρελθόν. Ο δείκτης χρέους των νοικοκυριών στη Βρετανία μειώθηκε από τα ανώτατα σημεία που είχε φθάσει το 2007, όμως εξακολουθεί να είναι υψηλός σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα και εν συγκρίσει με άλλες περιοχές, ενώ επίσης προβλέπεται νέα άνοδός του προς τα τέλη του 2014.
• Οι αυξημένες ανάγκες για κεφάλαια και ρευστότητα, σε συνδυασμό και με άλλα μέτρα στα πλαίσια των προληπτικών μεταρρυθμίσεων, ενδέχεται να διευρύνουν τα περιθώρια μεταξύ του επίσημου επιτοκίου για τοποθετήσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο και του επιτοκίου δανεισμού για τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις.
(Στη Βρετανία, η Τράπεζα της Αγγλίας εκτιμά ότι το μέσο περιθώριο μεταξύ του παρεμβατικού επιτοκίου και του επιτοκίου που προσφέρεται στα νοικοκυριά ενδέχεται να διαμορφωθεί στο μέλλον περίπου στις 200 μονάδες βάσης, εν συγκρίσει με τις 75 μονάδες βάσης πριν από την κρίση.)
Και τα δύο αυτά επιχειρήματα θεωρούμε ότι είναι εύλογα και κάθε άλλο από παράξενα για τη Βρετανία.
Όπως όμως δέχονται και οι αρχές, υπάρχουν χρηματοοικονομικοί κίνδυνοι που συνδέονται με την πολιτική για "χαμηλότερα επιτόκια για μεγαλύτερο διάστημα".
Οι κίνδυνοι αυτοί είναι ήδη ορατοί στη βρετανική αγορά κατοικίας.
Οι τιμές των κατοικιών στο Λονδίνο είναι αυτή τη στιγμή σχεδόν κατά ένα τρίτο υψηλότερες σε σχέση με τις τιμές πριν τη χρηματοοικονομική κρίση, ενώ οι τιμές σε όλη τη χώρα πλησιάζουν τα προ-κρίσης επίπεδα, μετά την κατά 10% αύξηση τον τελευταίο χρόνο.
Υπάρχουν επίσης ενδείξεις μεγαλύτερης διάθεσης για ανάληψη κινδύνου στις χρηματοοικονομικές αγορές, κάτι που θα μπορούσε να προκαλέσει μεταβλητότητα.
Αν και ο δείκτης της μεταβλητότητας αυξήθηκε κάπως κατά τις τελευταίες εβδομάδες, στις περισσότερες κατηγορίες επένδυσης παραμένει αισθητά χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του.
Τα περιθώρια στις αγορές ομολόγων υψηλής απόδοσης και ομολόγων των χωρών της περιφέρειας βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, ενώ τα γνωστά ως "covenant-light loans" εργαλεία χρηματοδότησης χρησιμοποιούνται πλέον ευρύτατα, όχι μόνο στις ΗΠΑ αλλά και στην Ευρώπη.
Εν τω μεταξύ, η μέση αξιολόγηση των ευρωπαϊκών εκδόσεων εταιρικών ομολόγων επίσης κινείται καθοδικά.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Τα χαμηλά επίπεδα των επιτοκίων έχουν ήδη καλλιεργήσει κάποιες ενδείξεις αυξημένης διάθεσης ανάληψης κινδύνου και μόχλευσης, καθώς οι τιμές στη βρετανική αγορά κατοικίας εξακολούθησαν να κινούνται ανοδικά και η μόχλευση άρχισε να αυξάνεται στις χρηματοοικονομικές αγορές.
Αυτή η εξέλιξη δεν θα πρέπει να εκπλήσσει τις κεντρικές τράπεζες.
Μάλιστα, οι δηλώσεις για τα ιδιαίτερα χαμηλά επιτόκια απέβλεπαν ακριβώς σε μια αύξηση της διάθεσης για ανάληψη κινδύνου.
Σε προηγούμενους κύκλους της οικονομίας, επιτράπηκε αυτή η αύξηση του κινδύνου επειδή οι κεντρικές τράπεζες δεν ήθελαν να προβούν σε αλλαγές των επιτοκίων σε ευρεία βάση για να να αντιμετωπίσουν μεμονωμένες περιπτώσεις φούσκας στις τιμές των τίτλων.
Σήμερα, οι αρνητικές χρηματοοικονομικές παρενέργειες των χαμηλών επιτοκίων θα αντιμετωπισθούν με μακροπροληπτικούς χειρισμούς που θα αφήσουν ελεύθερο το έδαφος στην παραδοσιακή νομισματική πολιτική να εστιάσει στην ευρύτερη οικονομία.
Αυτό είναι σαφώς επιθυμητό, όμως δεν είναι βέβαιο εάν είναι και εφικτό.
Στην αγορά κατοικίας, η Τράπεζα της Αγγλίας ορθώς επισήμανε ότι ο βασικός κίνδυνος δεν είναι η ίδια η αύξηση των τιμών κατοικίας, αλλά η αύξηση των τιμών κατοικίας που τροφοδοτείται από μια μη βιώσιμη αύξηση των πιστώσεων.
Αυτό το τελευταίο στοιχείο δεν έχει παρατηρηθεί στη Βρετανία έως σήμερα και το σύνολο των στεγαστικών δανείων στη χώρα αυξήθηκε κατά μόλις 3% σε πραγματικές τιμές από το 2012. Ωστόσο, η χορήγηση στεγαστικών δανείων συνολικά αυξήθηκε κατά την ίδια περίοδο.
Αυτό δεν αποτυπώνεται στα στοιχεία για τον καθαρό δανεισμό επειδή πολλά νοικοκυριά εξακολουθούν να αποπληρώνουν χρέη.
Σαφώς, όμως, ορισμένα τμήματα της αγοράς δανείζονται περισσότερο και θα ήταν, ενδεχομένως, ευάλωτα εάν επέλθει κάμψη των τιμών στο μέλλον.
Τον Ιούνιο η Τράπεζα της Αγγλίας εξήγγειλε τα πρώτα μέτρα με στόχο τη μείωση του ποσοστού των στεγαστικών δανείων με υψηλό δείκτη δανείου προς αξία που επιτρέπεται να έχουν στους ισολογισμούς τους οι επιμέρους τράπεζες.
Τα όρια αυτά δεν περιορίζουν τον δανεισμό για οποιαδήποτε τράπεζα αυτή τη στιγμή και, κατά την Τράπεζα της Αγγλίας, αποβλέπουν στο να λειτουργήσουν σαν ένα "ασφαλιστήριο συμβόλαιο" για το μέλλον.
Υπάρχουν ορισμένοι γενικότεροι μακροπροληπτικοί χειρισμοί που οι αρχές έχουν δηλώσει ότι θα εφαρμόσουν σε μια πρώτη –και ενδεχομένως σε μια δεύτερη– αμυντική γραμμή κατά της δημιουργίας επενδυτικής φούσκας.
Το σκεπτικό της Τράπεζας της Αγγλίας θα ήταν να προσεγγίσει με αυτά τα μέτρα τις εκκολαπτόμενες φούσκες, καταφεύγοντας στους αμβλείς χειρισμούς των επιτοκίων μόνο ως τελευταία λύση.
Το σενάριο αυτό εμπεριέχει δύο σημαντικούς κινδύνους.
Ο πρώτος είναι να μην επαρκεί η μακροπροληπτική πολιτική εάν εφαρμοστεί μόνη της ή εάν είναι πολύ αργά για να έχει αποτελέσματα.
Αυτό είναι ένα απολύτως πιθανό ενδεχόμενο, καθώς οι κεντρικές τράπεζες και οι αρχές δεν είχαν μεγάλη επιτυχία στο να εντοπίζουν τις φούσκες πριν αυτές εδραιωθούν.
Ακόμη λιγότερη δε επιτυχία είχαν στο να τις επιλύουν με ήπιο τρόπο.
Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα της Ισπανίας που, κατά τα τελευταία χρόνια πριν από την κρίση, εφάρμοσε στο τραπεζικό σύστημα της χώρας ορισμένα μέτρα που θα λειτουργούσαν αντίθετα με τον κύκλο της οικονομίας και που καλούσαν τις τράπεζες να αυξάνουν τις προβλέψεις τους σε περιόδους ταχύτερης επέκτασης των πιστώσεων.
Μια παρατεταμένη περίοδος μακροοικονομικής σταθερότητας δημιούργησε ένα αβάσιμο κλίμα βεβαιότητας για τις αρχές, με αποτέλεσμα το 2004 να ενδώσουν στις πολιτικές πιέσεις και να μειώσουν τις απαιτούμενες προβλέψεις.
Οι προβλέψεις όντως αυξήθηκαν όταν οι πιστώσεις των νοικοκυριών έφθασαν στα ύψη, όχι όμως αρκετά για να προστατεύσουν τις τράπεζες από την ύφεση του 2009 προς το 2010.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Θεωρητικά, οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να αξιοποιήσουν τους μακροπροληπτικούς χειρισμούς σε συγκεκριμένους κλάδους για να αποτρέψουν το φαινόμενο της φούσκας σε ορισμένες κατηγορίες επένδυσης, διατηρώντας παράλληλα μια πολύ χαλαρή νομισματική πολιτική.
Στην πράξη, ωστόσο, πολλές φορές δεν κατάφεραν να εντοπίσουν τις αναπτυσσόμενες φούσκες αρκετά έγκαιρα για να τις αντιμετωπίσουν χωρίς να υπάρξουν σημαντικές οικονομικές συνέπειες.
Ο άλλος κίνδυνος είναι η Τράπεζα της Αγγλίας και άλλες κεντρικές τράπεζες, μεταξύ των οποίων και η Fed, να διατηρήσουν τα επιτόκια υπερβολικά χαμηλά για πολύ μεγάλο διάστημα, όχι λόγω μιας άστοχης εμπιστοσύνης στη μακροπροληπτική πολιτική, αλλά λόγω μιας υπέρμετρα αισιόδοξης εκτίμησης των υποκείμενων δυνατοτήτων της οικονομίας.
Αυτό θα οδηγούσε όχι μόνο σε πληθωρισμό στις τιμές των τίτλων, αλλά και σε πληθωρισμό σε όλο το εύρος της οικονομίας.
Δεν είναι περίεργο το ότι η Τράπεζα της Αγγλίας δήλωσε ότι θέλει να αποφύγει και τις δυο αυτές παγίδες.
Ωστόσο, ο συνδυασμός των μέτρων που σήμερα εφαρμόζονται υποδεικνύει ότι η Τράπεζα της Αγγλίας –ενδεχομένως δε και η Fed– θεωρεί ότι μια περίοδος με τον πληθωρισμό να διαμορφώνεται σε υψηλότερα επίπεδα από τον στόχο που έχει θέσει θα ήταν προτιμότερη από μια παρατεταμένη περίοδο στασιμότητας, δεδομένου του υψηλού επιπέδου χρέους στον ιδιωτικό και στον δημόσιο τομέα.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα: Στόχος η ανάπτυξη με σύγκλιση
Σε μια πρώτη εκτίμηση, η ΕΚΤ αντιμετωπίζει μια παρόμοια πρόκληση προκειμένου να επιλέξει τον σωστό συνδυασμό μέτρων, καθώς ορισμένα κράτη της ευρωζώνης φαίνεται να έχουν πολύ λιγότερο την ανάγκη έκτακτων μέτρων τόνωσης σε σχέση με άλλα.
Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμά ότι το παραγωγικό κενό στην ευρωζώνη συνολικά είναι σήμερα 2,7% επί του ΑΕΠ.
Πίσω όμως από αυτό τον μέσο όρο, υπάρχει σημαντική απόκλιση και μεγάλη στασιμότητα στις χώρες που πλήττονται από την κρίση και στη Γαλλία, ενώ δεν υπάρχουν πολλά περιθώρια για ανάπτυξη άνω των τάσεων στη Γερμανία.
Στην πρώτη 10ετία του ευρώ, η νομισματική πολιτική ήταν ίσως πολύ αυστηρή στη Γερμανία και πολύ χαλαρή στις χώρες της περιφέρειας.
Αυτή η δυναμική ευνόησε ενδεχομένως την ανάπτυξη της κρίσης, τροφοδοτώντας τις φούσκες τίτλων στην περιφέρεια και τις τεράστιες χρηματοοικονομικές αποκλίσεις εντός της ευρωζώνης.
Εύκολα μπορούμε να δούμε πώς θα μπορούσε σήμερα να επικρατήσει μια αντίθετη δυναμική στην Ευρώπη, με τα "χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα" επιτόκια να παρέχουν το έδαφος για να αναπτυχθούν αποκλίσεις και φούσκες στις ισχυρότερες οικονομίες, χωρίς να προσφέρουν επαρκή στήριξη στις χώρες της περιφέρειας.
Σε αυτό τον κίνδυνο αναφέρθηκε πρόσφατα ο Γερμανός υπουργός οικονομικών, επισημαίνοντας τη ραγδαία αύξηση στις τιμές κατοικίας σε ορισμένες πόλεις της χώρας του.
Ωστόσο, θεωρούμε ότι δεν είναι πολύ πιθανό να δημιουργηθούν επικίνδυνες φούσκες στη Γερμανία, όσο οι πιστώσεις ως ποσοστό επί του ΑΕΠ παραμένουν σημαντικά χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο και όσο οι προσωπικές αποταμιεύσεις στη χώρα διατηρούνται σε σχετικά υψηλά επίπεδα.
Εκτιμούμε ότι θα είναι μεγαλύτερος ο κίνδυνος εάν η ΕΚΤ δεν κατορθώσει να επαναφέρει τον πληθωρισμό στα επίπεδα-στόχο μέσα σε εύλογο χρονικό διάστημα.
Όπως έχει επισημάνει η ΕΚΤ, οι φθίνουσες τιμές των τροφίμων και της ενέργειας, σε συνδυασμό με την ενδυνάμωση του ευρώ, εξηγούν –σε μεγάλο βαθμό– γιατί ο πληθωρισμός μειώθηκε σε τόσο χαμηλά επίπεδα.
Υπάρχουν βάσιμοι λόγοι να αναμένεται ότι αυτοί οι άμεσοι παράγοντες θα υποχωρήσουν κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2014:
Ο δομικός πληθωρισμός διατηρείται σταθερός από τις αρχές του καλοκαιριού και το ευρώ υποτιμήθηκε κατά περισσότερο από 3% έναντι του δολαρίου από τις αρχές Μαΐου.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Οι τιμές των τροφίμων και της ενέργειας, σε συνδυασμό με το ισχυρό νόμισμα, λειτούργησαν ως καθοριστικός παράγοντας στη μείωση του πληθωρισμού στην ευρωζώνη.
Αναμένεται ότι οι πιέσεις αυτές θα υποχωρήσουν στο μέλλον, όμως ο αποπληθωρισμός θα συνεχίσει να αποτελεί κίνδυνο όσο η ανάπτυξη παραμένει τόσο υποτονική.
Τον Ιούνιο η έρευνα της ΕΚΤ για το πιστωτικό περιβάλλον επίσης κατέγραψε κάποιες ενθαρρυντικές ενδείξεις ότι άρχιζε μια βελτίωση τόσο στη ζήτηση όσο και στην προσφορά για επιχειρηματικά δάνεια, παρά το χαμηλό σημείο εκκίνησης.
Καθώς η ψυχολογία στην επενδυτική κοινότητα εξακολουθεί να ενδυναμώνεται, οι παράγοντες αυτοί λογικά θα ενισχύσουν τη δυναμική της ανάκαμψης για τον ιδιωτικό τομέα στην Ευρώπη κατά τις αρχές του 2015.
Ωστόσο, η ανάπτυξη στην περιοχή εξακολουθεί να βρίσκεται περίπου στο 1%, χαμηλότερα δηλαδή από τα επίπεδα που θα μπορούσαν ίσως να ωθήσουν ανοδικά τον πληθωρισμό.
Σύμφωνα με τις προβλέψεις της ίδιας της ΕΚΤ, ο πληθωρισμός δεν αναμένεται να πλησιάσει το 2% πολύ πριν από το 2017.
Εν τω μεταξύ, ο χειρότερος του αναμενομένου μέσος πληθωρισμός στην ευρωζώνη καθιστά ιδιαιτέρως δύσκολο για τις οικονομίες που βρίσκονται σε κρίση να αυξήσουν την ανταγωνιστικότητά τους, διατηρώντας παράλληλα υπό έλεγχο τα μεγάλα χρέη του δημόσιου τομέα.
Η Ιταλία αποτελεί το πιο ανησυχητικό παράδειγμα.
Το ένα τρίτο του συνολικού κρατικού χρέους της ευρωζώνης αντιστοιχεί στην Ιταλία, ενώ ο πληθωρισμός στη συγκεκριμένη χώρα μειώθηκε από 0,6% στο 0,0% από τις αρχές του 2014.
Κατά το ίδιο διάστημα, η ιταλική οικονομία εμφάνισε και πάλι τάσεις ύφεσης, μετά από δύο τρίμηνα ήπιας αλλά μη αναμενόμενης μείωσης του ΑΕΠ.
Με βάση τους λόγους που αναφέρονται πιο πάνω, αισιοδοξούμε ότι η ανάπτυξη θα ανακάμψει κάπως κατά το επόμενο έτος.
Εάν όμως ο πληθωρισμός παραμείνει σε αυτά τα χαμηλά επίπεδα, ακόμη και η νέα μεταρρυθμιστική κυβέρνηση της Ιταλίας θα δυσκολευτεί ενδεχομένως να πείσει τους επενδυτές ότι το χρέος της είναι βιώσιμο.
Θεωρητικά, η εφαρμογή από την ΕΚΤ μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης ανάλογων με εκείνα που χρησιμοποιήθηκαν στις ΗΠΑ (δηλαδή μεγάλης κλίμακας αγορές κρατικών ομολόγων) θα μπορούσε να μειώσει περαιτέρω τα επιτόκια και να κάνει τη διαχείριση του χρέους να φαίνεται πιο εφικτή.
Ένας λόγος που η ΕΚΤ διστάζει να ακολουθήσει αυτή την οδό είναι ότι δεν εξυπακούεται ότι θα προκύψει η στήριξη της ανάπτυξης του ιδιωτικού τομέα στις χώρες της ευρωζώνης που έχουν τη μεγαλύτερη ανάγκη.
Από αυτή την άποψη, ορισμένα μέτρα –όπως το πρόγραμμα του στοχευμένου μακροπρόθεσμου δανεισμού για τις ευρωπαϊκές τράπεζες– που εξήγγειλε τον Ιούνιο η ΕΚΤ φαίνονται πιο ελπιδοφόρα.
Το συγκεκριμένο πρόγραμμα, μάλιστα, θα ενθαρρύνει άμεσα τις τράπεζες να αυξήσουν τα δάνεια προς τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις.
Σύμφωνα με τις μέχρι στιγμής ενδείξεις, όμως, οι τράπεζες στις χώρες του πυρήνα θα ωφεληθούν περισσότερο από τις τράπεζες στις οικονομίες της περιφέρειας.
Το ζήτημα, όπως φαίνεται και μέσα από αυτό το παράδειγμα, είναι ευρύτερο: είναι πολύ δύσκολο να υπάρξει μία ενιαία νομισματική πολιτική που να εξυπηρετεί όλες της χώρες της ευρωζώνης, ενώ είναι ακόμη δυσκολότερο η ΕΚΤ να επιλύσει ταυτόχρονα όλα τα προβλήματα της ευρωζώνης.
Συνέπειες για τους επενδυτές
Όπως και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, η Τράπεζα της Αγγλίας θα ήθελε να προβεί μόνο σε σταδιακή αύξηση των επιτοκίων κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, για να βοηθήσει την οικονομία να ανακτήσει εν μέρει το χαμένο έδαφος μετά τη χρηματοοικονομική κρίση και για να αμβλύνει τις συνέπειες των υψηλότερων επιτοκίων για τα υπερχρεωμένα νοικοκυριά και τις κυβερνήσεις.
Η Τράπεζα της Αγγλίας θέλει να πετύχει αυτό τον στόχο, διατηρώντας παράλληλα τον πληθωρισμό υπό έλεγχο και αποτρέποντας τη δημιουργία φούσκας στις τιμές των τίτλων του χρηματοοικονομικού κλάδου, μέσα από μια μακροπροληπτική πολιτική.
Ιστορικά, οι κεντρικές τράπεζες επιτυγχάνουν δύο από τους τρεις αυτούς στόχους σε οποιοδήποτε χρονικό διάστημα.
Θεωρούμε υπερβολή να περιμένουμε τώρα ότι θα πετύχουν και τους τρεις στόχους, ιδίως δεδομένης της αβεβαιότητας που επικρατεί σήμερα ως προς τις υποκείμενες συνθήκες της οικονομίας.
Τι σημαίνει αυτό για τους επενδυτές;
Βραχυπρόθεσμα, θεωρούμε ότι οι επενδυτές σε ευρωπαϊκές μετοχές θα ωφεληθούν από τη διατήρηση των χαλαρών μέτρων νομισματικής πολιτικής, ιδίως στην ευρωζώνη.
Μακροπρόθεσμα, όμως, είναι σημαντικό να επέλθει βελτίωση των θεμελιωδών στοιχείων των επιχειρήσεων, παράλληλα με τη βελτίωση της ευρύτερης οικονομίας.
Αν και οι αποδόσεις των ομολόγων βρίσκονται ήδη σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα σε πολλές περιοχές της ευρωζώνης, οι αγορές ομολόγων των χωρών του πυρήνα λογικά θα συνεχίσουν να αντλούν στήριξη από τη δέσμευση για χαλαρή νομισματική πολιτική στην Ευρώπη.
Οι εξελίξεις στις ΗΠΑ είναι πιθανό να προκαλέσουν κάποια μεταβλητότητα στις αγορές, όμως θεωρούμε ότι οι αγορές ομολόγων στις χώρες του πυρήνα της Ευρώπης τυγχάνουν σχετικά καλής προστασίας από τις επιπτώσεις της σύσφιξης στις ΗΠΑ.
Τα κρατικά ομόλογα των χωρών της περιφέρειας είναι, ίσως, πιο ευάλωτα, ιδιαίτερα στις χώρες όπου τα στοιχεία για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό είναι πολύ δυσμενή.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Οι γεωπολιτικές αναταράξεις και οι εξελίξεις στις ΗΠΑ ενδέχεται να προκαλέσουν μεγαλύτερη μεταβλητότητα στις ευρωπαϊκές αγορές κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2014, αλλά τα ευρωπαϊκά ομόλογα των χωρών του πυρήνα έχουν συγκριτικά καλύτερη προστασία από τις επιπτώσεις της σύσφιξης στις ΗΠΑ.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών