γράφει : ΜΑΡΙΝΑ ΦΟΥΝΤΑ
Ασφαλέστερη επενδυτική επιλογή έναντι των ομολόγων παραμένουν οι μετοχές, με προτιμώμενες εκείνες της Β. Αμερικής και των αναδυόμενων αγορών, αναφέρει στην τελευταία Μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων η JPMorgan Asset Management, που συνέταξε η Global Multi-Asset Group, ομάδα διαχείρισης παγκόσμιων χαρτοφυλακίων διαφόρων κατηγοριών επένδυσης.
Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής
Η υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας των ΗΠΑ από ΑΑΑ σε ΑΑ+ από την Standard & Poors (S&P) ήταν η πρώτη για τις ΗΠΑ τα τελευταία 100 χρόνια και αποτελεί ενδεχομένως σημείο-καμπή. Σύμφωνα με την S&P τα μέτρα που έλαβαν οι ΗΠΑ προκειμένου να μειωθεί το έλλειμμα μέσα στην επόμενη 10ετία είναι ανεπαρκή για την αποκατάσταση μιας πιο βιώσιμης ισορροπίας του χρέους της χώρας. Η αμερικανική κυβέρνηση, ωστόσο, ισχυρίζεται ότι η S&P έκανε ένα σφάλμα της τάξης των 2 τρις δολαρίων στην ανάλυση του χρέους, καθώς δεν έλαβε υπόψη τα όρια των επιλεκτικών δαπανών μέσα από τον Νόμο Ελέγχου Προϋπολογισμού. Εξάλλου, ο οίκος προφανώς δεν έλαβε υπόψη την περικοπή των αμυντικών δαπανών κατά 1,6 τρις δολάρια που θα οδηγήσει σε ελάφρυνση του προϋπολογισμού. Η διαφορά αυτή σημαίνει ότι ο λόγος καθαρού χρέους προς ΑΕΠ έως το 2021 αναμένεται να μειωθεί από 92% στο 85% περίπου. Το κυριότερο ζήτημα, όμως, είναι ότι ο οίκος αξιολόγησης εκτιμά ότι δεν θα υπάρξει κορύφωση του χρέους των ΗΠΑ έως το 2015 (σε αντίθεση, για παράδειγμα, με τη Βρετανία), εξέφρασε δε την ανησυχία ότι λόγω του δυσμενούς κλίματος που επικρατεί στην αμερικανική πολιτική σκηνή είναι μάλλον απίθανο να αναδειχθεί η πολιτική ηγεσία που χρειάζεται για την επίτευξη αυτού του δυσχερέστερου στόχου.
Η υποβάθμιση εγείρει καίρια ερωτήματα για το αμερικανικό δολάριο και τη ζήτηση για τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ από το εξωτερικό. Καθώς σχεδόν τα μισά αμερικανικά κρατικά ομόλογα βρίσκονται στα χέρια ξένων επενδυτών και η πραγματική απόδοση των 10ετών TIPS (τίτλοι δημοσίου με προστασία από τον πληθωρισμό) διαμορφώνεται σε επίπεδα που μόλις ξεπερνούν το 0,25%, το βασικό ερώτημα είναι κατά πόσον οι ξένοι επενδυτές θα απαιτήσουν υψηλότερο risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) προκειμένου να διατηρήσουν τις θέσεις τους σε υποβαθμισμένους τίτλους σε ένα εξασθενημένο νόμισμα. Αξίζει να σημειωθεί ότι, από τους τίτλους με κατάταξη ΑΑΑ σε όλο τον κόσμο, περισσότεροι από τους μισούς ήταν αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Αυτή τη στιγμή τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα διατρέχουν ίσως μεγαλύτερο κίνδυνο οι κεντρικές τράπεζες του εξωτερικού να διακόψουν τη συγκέντρωση αποθεματικών από το να αποφασίσουν να στραφούν σε άλλη αγορά. Θα πρέπει να σημειωθεί επίσης ότι ο κινεζικός οίκος αξιολόγησης Dagong Global Credit Rating ξεπέρασε κατά πολύ την S&P, υποβαθμίζοντας την πιστοληπτική ικανότητα των ΗΠΑ σε Α, με αρνητική μάλιστα προοπτική. Αν και σε αυτή τη φάση μια τέτοια απόφαση ίσως να μην προβληματίσει τις αμερικανικές αρχές και τους επενδυτές, ένας από τους σημαντικότερους οριακούς αγοραστές αμερικανικών χρεογράφων είναι η κυβέρνηση της Κίνας.
Εν τω μεταξύ, συζητείται όλο και περισσότερο το ενδεχόμενο η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ να ανακοινώσει και τρίτο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης (QE3). Πιστεύουμε ότι ο πήχυς για την QE3 βρίσκεται ψηλότερα από ποτέ, όμως το γεγονός ότι ο Δείκτης Κινδύνου Αποπληθωρισμού που χρησιμοποιούμε επέστρεψε στην περιοχή του αποπληθωρισμού αποτελεί ίσως ένδειξη ότι μια αλλαγή πολιτικής είναι πιο κοντά από το αναμενόμενο. Θεωρούμε ότι το ενδεχόμενο ενός τρίτου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης (ή της λήψης άλλων μη συμβατικών μέτρων) κατά τους επόμενους 3-6 μήνες είναι 50:50.
Εκφράζονται ανησυχίες για τη δημοσιονομική βιωσιμότητα στην Ευρωζώνη και ενδεχομένως ακόμη και για τη βιωσιμότητα του ενιαίου νομίσματος. Στα τέλη Ιουλίου η ΕΚΤ αγόρασε κρατικά ομόλογα για πρώτη φορά από τον Μάρτιο και οι ιαπωνικές αρχές προέβησαν σε ενέργειες για να αναχαιτίσουν την ενίσχυση του γεν. Αρχικά, ωστόσο, η ΕΚΤ περιορίστηκε στην αγορά ιρλανδικών και πορτογαλικών ομολόγων ενώ έγινε γνωστό ότι η κεντρική τράπεζα της Γερμανίας ήταν αντίθετη σε αυτά τα μέτρα. Έτσι, ενώ τα περιθώρια (spreads) των ελληνικών, των ιρλανδικών και των πορτογαλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών έχουν ξεφύγει κατά πολύ από τα ανώτατα σημεία, στις αρχές Αυγούστου τα περιθώρια των ισπανικών και των ιταλικών ομολόγων κατέγραψαν νέα επίπεδα ρεκόρ. Η αρχική απόφαση της ΕΚΤ ήταν σημαντικό σφάλμα, το οποίο ίσως διορθώθηκε μετά την είδηση ότι η ΕΚΤ θα προέβαινε στην αγορά ισπανικών και ιταλικών ομολόγων εάν η Ιταλία συμφωνούσε στην ταχεία εφαρμογή ορισμένων μέτρων δημοσιονομικής λιτότητας.
Αυτές οι εξελίξεις οδήγησαν στο καίριο ερώτημα εάν η ΕΚΤ θα λειτουργεί ως δανειστής-διασώστης, που ουσιαστικά είναι βασικός ρόλος των κεντρικών τραπεζών. Μέχρι στιγμής η ΕΚΤ αρνείται σταθερά να λειτουργήσει ως δανειστής-διασώστης (και αυτό αποτελεί ένα από τα διαρθρωτικά μειονεκτήματα του ενιαίου νομίσματος), ενώ μια λιγότερο αυστηρή στάση από την πλευρά της θα συνιστούσε σημαντικό βήμα. Η άλλη επιλογή, δηλαδή μια μεγάλη αύξηση του μεγέθους του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), όπου οι χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης θα παρείχαν στήριξη στις χώρες της περιφέρειας (πιθανώς συμπεριλαμβανομένων και της Ιταλίας και της Ισπανίας), ενέχει σημαντικούς κινδύνους φερεγγυότητας, ειδικά μάλιστα για τη Γαλλία. Εξάλλου, η Γερμανία έθεσε το ζήτημα εάν ο συγκεκριμένος μηχανισμός επαρκεί για τη διάσωση της Ιταλίας λόγω μεγέθους.
Ένα σύμπτωμα αυτών των πιέσεων εκδηλώθηκε στις αγορές συναλλάγματος όπου οι αποτιμήσεις εξωθήθηκαν σε ακραία επίπεδα, σύμφωνα με έρευνα που διεξήγαγε η ομάδα μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος. Πράγματι, οι προηγούμενες περιπτώσεις ακραίων πιέσεων στην αγορά συναλλάγματος συνέπιπταν πάντα με δυσχερείς φάσεις στα χρηματιστήρια οδηγώντας στη λήψη μέτρων. Φαίνεται ότι η παγκόσμια οικονομία πλησιάζει και πάλι σε ένα σημείο-καμπή, ενώ υπάρχουν ενδείξεις συνεργασίας των κρατών της G20 σε μια συντονισμένη προσπάθεια για την αποφυγή της κρίσης. Δεν είναι περίεργο, συνεπώς, ότι οι αρχές της Ελβετίας και της Ιαπωνίας έχουν ήδη προβεί σε ενέργειες για την εξασθένιση των νομισμάτων των δύο χωρών, ενώ μπορεί να ακολουθήσουν και άλλες παρόμοιες κινήσεις δεδομένων των πιέσεων.
Προοπτική της Οικονομίας
Εκφράζονται φόβοι ότι ο ρυθμός της αμερικανικής οικονομίας έφθασε σε ανησυχητικά χαμηλά επίπεδα και τα τελευταία τέσσερα χρόνια η ανακοίνωση των στοιχείων για το ΑΕΠ δεύτερου τριμήνου ακολουθείται από καθοδικές αναθεωρήσεις των προβλέψεων για την ανάπτυξη. Σύμφωνα με έναν αναλυτή, μάλιστα, όταν η πραγματική αύξηση του ΑΕΠ διαμορφώνεται σε επίπεδα κάτω του 2% έναντι του προηγούμενου έτους, είναι δεδομένο ότι ακολουθεί ύφεση, ενώ επικρατεί μια τάση απολύσεων παρά προσλήψεων με δυσμενή αποτελέσματα για τη ζήτηση. Οι περισσότερες τράπεζες επενδύσεων αναθεώρησαν καθοδικά τις προβλέψεις τους για την ανάπτυξη στο δεύτερο εξάμηνο του 2011 και τις αρχές του 2012, ενώ οι εκτιμήσεις των αναλυτών του Bloomberg τοποθετούνται για το 2011 στο 2,5% κατά μέσο όρο με άνοδο στο 3,0% το 2012. Ωστόσο, οι αναθεωρημένες προβλέψεις για το 2011 βασίζονται σε μέσο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης της τάξης του 3,2% το δεύτερο εξάμηνο του έτους, κάτι που ίσως είναι υπέρμετρα αισιόδοξο.
Τα ασθενέστερα στοιχεία για το ΑΕΠ συμπίπτουν με τις απόψεις αρκετών πρώην στελεχών της Ομοσπονδιακής Τράπεζας σύμφωνα με τις οποίες οι πιθανότητες για ύφεση κυμαίνονται από 20% έως 40%, ενώ ορισμένοι κύκλοι τοποθετούνται ακόμη και στο 50:50. Η απαισιόδοξη αυτή προοπτική έρχεται σε αντίθεση με κάποια άλλα μοντέλα που υποδεικνύουν ότι η πιθανότητα ύφεσης εντός του επόμενου 12μήνου είναι σχεδόν μηδενική. Αυτό που ίσως δεν λαμβάνουν υπόψη αυτά τα μοντέλα είναι ο βαθμός στον οποίο η ψυχολογία μπορεί να επηρεάσει τα θεμελιώδη μεγέθη, τα οποία με τη σειρά τους επηρεάζουν την ψυχολογία της αγοράς.
Σύμφωνα με το βασικό μας σενάριο δεν προβλέπεται ύφεση στις ΗΠΑ, αν και δεχόμαστε ότι αυτό θα αποτελούσε σημαντικό κίνδυνο. Η νομισματική πολιτική παραμένει πολύ ευνοϊκή στις ΗΠΑ και την Ευρώπη, ενώ η αύξηση του χρήματος με την ευρύτερη έννοια ανέβηκε στο 15% σε ετησιοποιημένη βάση τον Ιούλιο και η τιμή του πετρελαίου υποχώρησε στα επίπεδα του Φεβρουαρίου. Αυτή τη στιγμή δεν έχουν εμφανιστεί πολλές από τις ενδείξεις που συνήθως παρατηρούνται πριν από μια ύφεση, ενώ οι αγορές θα αντιμετωπίσουν θετικά οποιαδήποτε ανάκαμψη της ανάπτυξης. Σύμφωνα με τη θέση που έχουμε διατυπώσει εδώ και αρκετό καιρό, οι αγορές αντιδρούν στην αλληλεπίδραση μεταξύ των αρνητικών διαρθρωτικών εξελίξεων (λόγω της απομόχλευσης παγκοσμίως) και των θετικών κυκλικών εξελίξεων (χάρη στα εκτενή μέτρα τόνωσης του 2008/09). Το σενάριο αυτό έθετε αρχικά ένα σημαντικό ερώτημα για τις προοπτικές το 2012/13, καθώς είχαμε αναφερθεί στην επόμενη καθοδική μεταστροφή του επιχειρηματικού κύκλου και η σημερινή αβεβαιότητα προέρχεται εν μέρει από την εκτίμηση ότι οι αρνητικές διαρθρωτικές εξελίξεις θα επικρατήσουν νωρίτερα από τις αρχικές προβλέψεις μας.
Σύμφωνα με τον δείκτη που χρησιμοποιούμε για την παγκόσμια ανάπτυξη, η παγκόσμια οικονομία εξακολουθεί να βρίσκεται σε μια περίοδο υποτονικής δραστηριότητας, χωρίς όμως να κινείται καθοδικά με κατεύθυνση προς την ύφεση.
Κέρδη και Αποτιμήσεις
Η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) υποχώρησε περαιτέρω, φθάνοντας στο 0,88 τον Ιούλιο σε παγκόσμια κλίμακα. Αυτό σημαίνει ότι οι αναβαθμίσεις είναι κατά 12% λιγότερες από τις υποβαθμίσεις, όταν τον Ιανουάριο οι αναβαθμίσεις ήταν κατά 44% περισσότερες από τις υποβαθμίσεις. Σε επίπεδο αγορών, ο λόγος των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις για την κερδοφορία υποχώρησε συνολικά, καθώς μόνο τρεις από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε κατέγραψαν θετική κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (οι ΗΠΑ, η Σιγκαπούρη και η Ιαπωνία). Εξάλλου, μόνο μία χώρα (η Ρωσία) εμφάνισε βελτίωση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας κατά το τελευταίο εξάμηνο.
Μετά τη διόρθωση τον Ιούλιο, οι αποτιμήσεις έγιναν πιο ελκυστικές, σύμφωνα με αρκετές παραμέτρους. Στην αμερικανική αγορά, ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία διαμορφώνεται στο 2,2Χ, κατά 25% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται στο 14,9Χ, κατά 27% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 20,3Χ. Η Ευρώπη πλην Βρετανίας επίσης φαίνεται φθηνή, με δείκτη τιμής προς λογιστική αξία στο 1,4Χ, κατά 34% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 2,1Χ, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται στο 10,3Χ, κατά 29% χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο του 14,5Χ. Οι συντελεστές αυτοί έρχονται σε αντίθεση με τις προβλέψεις για την αύξηση των κερδών το 2011 που ήταν 15,4% και 6,3% για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη πλην Βρετανίας αντίστοιχα. Αξίζει να σημειωθεί ότι μια μείωση κατά 10% των προβλέψεων για τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου θα επανέφερε τους συντελεστές Ρ/Ε ακριβώς στα επίπεδα μέσου όρου πενταετίας. Λογικά αυτό θα παράσχει κάποια στήριξη στις αποτιμήσεις σε αυτή τη φάση, εκτός και αν επέλθει πλήρης ύφεση.
Οι αγορές των κρατικών ομολόγων εμφανίζονται εξαιρετικά ακριβές μετά την άνοδο του Ιουλίου. Η απόδοση των 10ετών TIPS μειώθηκε περαιτέρω φθάνοντας σε επίπεδα μόλις 0,35% τον Ιούλιο, από το 1,37% του Φεβρουαρίου. Συγκριτικά, λαμβάνοντας υπόψη τα πρόσφατα στοιχεία τριετίας για τον επίσημο πληθωρισμό ως μέτρο πρόβλεψης για την πορεία του πληθωρισμού, οι πραγματικές αποδόσεις δεν φαίνονται ελκυστικές σχεδόν σε όλες τις περιπτώσεις. Οι πραγματικές αποδόσεις στη Βρετανία αποτελούν την πιο ακραία περίπτωση και διαμορφώνονται στο -0,4%. Συνεπώς, δεν είναι περίεργο το ότι οι μετοχές φαίνονται ελκυστικές σε επίπεδο αποτιμήσεων έναντι των ομολόγων αλλά και των πιστωτικών τίτλων υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. Βάσει της διαδικασίας που χρησιμοποιούμε, ο S&P 500 προσέφερε equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) 6,3% έναντι των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ στα τέλη Ιουλίου, υπερβαίνοντας κατά περισσότερο από 1,8 τυπική απόκλιση τον μέσο όρο 28ετίας. Το equity risk premium έναντι των πιστωτικών τίτλων είναι 3,6%, κατά 1,5 τυπική απόκλιση άνω του μέσου όρου 28ετίας.
Αγορές
Η προοπτική των επενδύσεων για τους επόμενους 3-6 μήνες θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από δύο παραμέτρους: κατά πόσον ο ρυθμός της αμερικανικής οικονομίας έχει φθάσει σε επικίνδυνα χαμηλά επίπεδα και κατά πόσον η Ευρωζώνη βυθίζεται σε μια ανεπανόρθωτη κρίση. Η έκβαση της σχέσης κινδύνου/απόδοσης είναι κατά κάποιο τρόπο διττή, που σημαίνει ότι οι αρχές δεν έχουν πολλά περιθώρια επιλογής και θα πρέπει να καταβάλουν κάθε δυνατή προσπάθεια για να αποφευχθεί το ένα από τα δύο αρνητικά ενδεχόμενα. Καθώς λέγεται ότι οι αμερικανικές αρχές βρίσκονται σε επαφή με την ΕΚΤ και τα κράτη της G20 καλούνται να συντονίσουν περισσότερο τις κινήσεις τους, οι αγορές μάλλον αναμένεται να πληγούν από τα μέτρα. Εξάλλου, το κλίμα στην αγορά πλησιάζει σε ακραία σημεία και ο δείκτης της Credit Suisse για τη διάθεση ανάληψης κινδύνου υποδηλώνει συνολικά μια κατάσταση «πανικού» (δηλαδή η διάθεση τοποθέτησης σε μετοχές είναι ελάχιστη) ενώ ο δείκτης διάρκειας βρίσκεται κοντά στο αντίθετο άκρο, σε σημείο «ευφορίας» (όπου επικρατεί μεγάλη προτίμηση για τα ομόλογα).
Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκια η στρατηγική μας παραμένει θετική έναντι του κινδύνου και εξακολουθούμε να έχουμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές λόγω των διατηρούμενων υψηλών επιπέδων του risk premium και των καλών κερδών που κατέγραψαν οι ΗΠΑ το δεύτερο τρίμηνο. Διατηρούμε επίσης θετική στάση έναντι των πιστωτικών τίτλων, με θέσεις σε αμερικανικούς τίτλους υψηλής απόδοσης και σε ομόλογα των αναδυόμενων αγορών. Σε επίπεδο μετοχικών αγορών εξακολουθούμε να προτιμούμε τη Β. Αμερική και τις αναδυόμενες αγορές, ενώ διατηρούμε ελαφρώς αυξημένη στάθμιση στην Ιαπωνία και την Ευρώπη πλην Βρετανίας, κάτι που επιτυγχάνεται με μειωμένες θέσεις στη Βρετανία και την Αυστραλία. Δεν είναι κατάλληλη στιγμή να κινηθούμε επιθετικά στις αγορές, όμως η ισορροπία των κινδύνων συνηγορεί υπέρ μιας θετικής στάσης αν και στα χαρτοφυλάκιά μας είμαστε ελαφρώς χαμηλότερα από τον μέσο όρο κινδύνου.
www.bankingnews.gr
Η υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας των ΗΠΑ από ΑΑΑ σε ΑΑ+ από την Standard & Poors (S&P) ήταν η πρώτη για τις ΗΠΑ τα τελευταία 100 χρόνια και αποτελεί ενδεχομένως σημείο-καμπή. Σύμφωνα με την S&P τα μέτρα που έλαβαν οι ΗΠΑ προκειμένου να μειωθεί το έλλειμμα μέσα στην επόμενη 10ετία είναι ανεπαρκή για την αποκατάσταση μιας πιο βιώσιμης ισορροπίας του χρέους της χώρας. Η αμερικανική κυβέρνηση, ωστόσο, ισχυρίζεται ότι η S&P έκανε ένα σφάλμα της τάξης των 2 τρις δολαρίων στην ανάλυση του χρέους, καθώς δεν έλαβε υπόψη τα όρια των επιλεκτικών δαπανών μέσα από τον Νόμο Ελέγχου Προϋπολογισμού. Εξάλλου, ο οίκος προφανώς δεν έλαβε υπόψη την περικοπή των αμυντικών δαπανών κατά 1,6 τρις δολάρια που θα οδηγήσει σε ελάφρυνση του προϋπολογισμού. Η διαφορά αυτή σημαίνει ότι ο λόγος καθαρού χρέους προς ΑΕΠ έως το 2021 αναμένεται να μειωθεί από 92% στο 85% περίπου. Το κυριότερο ζήτημα, όμως, είναι ότι ο οίκος αξιολόγησης εκτιμά ότι δεν θα υπάρξει κορύφωση του χρέους των ΗΠΑ έως το 2015 (σε αντίθεση, για παράδειγμα, με τη Βρετανία), εξέφρασε δε την ανησυχία ότι λόγω του δυσμενούς κλίματος που επικρατεί στην αμερικανική πολιτική σκηνή είναι μάλλον απίθανο να αναδειχθεί η πολιτική ηγεσία που χρειάζεται για την επίτευξη αυτού του δυσχερέστερου στόχου.
Η υποβάθμιση εγείρει καίρια ερωτήματα για το αμερικανικό δολάριο και τη ζήτηση για τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ από το εξωτερικό. Καθώς σχεδόν τα μισά αμερικανικά κρατικά ομόλογα βρίσκονται στα χέρια ξένων επενδυτών και η πραγματική απόδοση των 10ετών TIPS (τίτλοι δημοσίου με προστασία από τον πληθωρισμό) διαμορφώνεται σε επίπεδα που μόλις ξεπερνούν το 0,25%, το βασικό ερώτημα είναι κατά πόσον οι ξένοι επενδυτές θα απαιτήσουν υψηλότερο risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) προκειμένου να διατηρήσουν τις θέσεις τους σε υποβαθμισμένους τίτλους σε ένα εξασθενημένο νόμισμα. Αξίζει να σημειωθεί ότι, από τους τίτλους με κατάταξη ΑΑΑ σε όλο τον κόσμο, περισσότεροι από τους μισούς ήταν αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Αυτή τη στιγμή τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα διατρέχουν ίσως μεγαλύτερο κίνδυνο οι κεντρικές τράπεζες του εξωτερικού να διακόψουν τη συγκέντρωση αποθεματικών από το να αποφασίσουν να στραφούν σε άλλη αγορά. Θα πρέπει να σημειωθεί επίσης ότι ο κινεζικός οίκος αξιολόγησης Dagong Global Credit Rating ξεπέρασε κατά πολύ την S&P, υποβαθμίζοντας την πιστοληπτική ικανότητα των ΗΠΑ σε Α, με αρνητική μάλιστα προοπτική. Αν και σε αυτή τη φάση μια τέτοια απόφαση ίσως να μην προβληματίσει τις αμερικανικές αρχές και τους επενδυτές, ένας από τους σημαντικότερους οριακούς αγοραστές αμερικανικών χρεογράφων είναι η κυβέρνηση της Κίνας.
Εν τω μεταξύ, συζητείται όλο και περισσότερο το ενδεχόμενο η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ να ανακοινώσει και τρίτο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης (QE3). Πιστεύουμε ότι ο πήχυς για την QE3 βρίσκεται ψηλότερα από ποτέ, όμως το γεγονός ότι ο Δείκτης Κινδύνου Αποπληθωρισμού που χρησιμοποιούμε επέστρεψε στην περιοχή του αποπληθωρισμού αποτελεί ίσως ένδειξη ότι μια αλλαγή πολιτικής είναι πιο κοντά από το αναμενόμενο. Θεωρούμε ότι το ενδεχόμενο ενός τρίτου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης (ή της λήψης άλλων μη συμβατικών μέτρων) κατά τους επόμενους 3-6 μήνες είναι 50:50.
Εκφράζονται ανησυχίες για τη δημοσιονομική βιωσιμότητα στην Ευρωζώνη και ενδεχομένως ακόμη και για τη βιωσιμότητα του ενιαίου νομίσματος. Στα τέλη Ιουλίου η ΕΚΤ αγόρασε κρατικά ομόλογα για πρώτη φορά από τον Μάρτιο και οι ιαπωνικές αρχές προέβησαν σε ενέργειες για να αναχαιτίσουν την ενίσχυση του γεν. Αρχικά, ωστόσο, η ΕΚΤ περιορίστηκε στην αγορά ιρλανδικών και πορτογαλικών ομολόγων ενώ έγινε γνωστό ότι η κεντρική τράπεζα της Γερμανίας ήταν αντίθετη σε αυτά τα μέτρα. Έτσι, ενώ τα περιθώρια (spreads) των ελληνικών, των ιρλανδικών και των πορτογαλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών έχουν ξεφύγει κατά πολύ από τα ανώτατα σημεία, στις αρχές Αυγούστου τα περιθώρια των ισπανικών και των ιταλικών ομολόγων κατέγραψαν νέα επίπεδα ρεκόρ. Η αρχική απόφαση της ΕΚΤ ήταν σημαντικό σφάλμα, το οποίο ίσως διορθώθηκε μετά την είδηση ότι η ΕΚΤ θα προέβαινε στην αγορά ισπανικών και ιταλικών ομολόγων εάν η Ιταλία συμφωνούσε στην ταχεία εφαρμογή ορισμένων μέτρων δημοσιονομικής λιτότητας.
Αυτές οι εξελίξεις οδήγησαν στο καίριο ερώτημα εάν η ΕΚΤ θα λειτουργεί ως δανειστής-διασώστης, που ουσιαστικά είναι βασικός ρόλος των κεντρικών τραπεζών. Μέχρι στιγμής η ΕΚΤ αρνείται σταθερά να λειτουργήσει ως δανειστής-διασώστης (και αυτό αποτελεί ένα από τα διαρθρωτικά μειονεκτήματα του ενιαίου νομίσματος), ενώ μια λιγότερο αυστηρή στάση από την πλευρά της θα συνιστούσε σημαντικό βήμα. Η άλλη επιλογή, δηλαδή μια μεγάλη αύξηση του μεγέθους του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), όπου οι χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης θα παρείχαν στήριξη στις χώρες της περιφέρειας (πιθανώς συμπεριλαμβανομένων και της Ιταλίας και της Ισπανίας), ενέχει σημαντικούς κινδύνους φερεγγυότητας, ειδικά μάλιστα για τη Γαλλία. Εξάλλου, η Γερμανία έθεσε το ζήτημα εάν ο συγκεκριμένος μηχανισμός επαρκεί για τη διάσωση της Ιταλίας λόγω μεγέθους.
Ένα σύμπτωμα αυτών των πιέσεων εκδηλώθηκε στις αγορές συναλλάγματος όπου οι αποτιμήσεις εξωθήθηκαν σε ακραία επίπεδα, σύμφωνα με έρευνα που διεξήγαγε η ομάδα μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος. Πράγματι, οι προηγούμενες περιπτώσεις ακραίων πιέσεων στην αγορά συναλλάγματος συνέπιπταν πάντα με δυσχερείς φάσεις στα χρηματιστήρια οδηγώντας στη λήψη μέτρων. Φαίνεται ότι η παγκόσμια οικονομία πλησιάζει και πάλι σε ένα σημείο-καμπή, ενώ υπάρχουν ενδείξεις συνεργασίας των κρατών της G20 σε μια συντονισμένη προσπάθεια για την αποφυγή της κρίσης. Δεν είναι περίεργο, συνεπώς, ότι οι αρχές της Ελβετίας και της Ιαπωνίας έχουν ήδη προβεί σε ενέργειες για την εξασθένιση των νομισμάτων των δύο χωρών, ενώ μπορεί να ακολουθήσουν και άλλες παρόμοιες κινήσεις δεδομένων των πιέσεων.
Προοπτική της Οικονομίας
Εκφράζονται φόβοι ότι ο ρυθμός της αμερικανικής οικονομίας έφθασε σε ανησυχητικά χαμηλά επίπεδα και τα τελευταία τέσσερα χρόνια η ανακοίνωση των στοιχείων για το ΑΕΠ δεύτερου τριμήνου ακολουθείται από καθοδικές αναθεωρήσεις των προβλέψεων για την ανάπτυξη. Σύμφωνα με έναν αναλυτή, μάλιστα, όταν η πραγματική αύξηση του ΑΕΠ διαμορφώνεται σε επίπεδα κάτω του 2% έναντι του προηγούμενου έτους, είναι δεδομένο ότι ακολουθεί ύφεση, ενώ επικρατεί μια τάση απολύσεων παρά προσλήψεων με δυσμενή αποτελέσματα για τη ζήτηση. Οι περισσότερες τράπεζες επενδύσεων αναθεώρησαν καθοδικά τις προβλέψεις τους για την ανάπτυξη στο δεύτερο εξάμηνο του 2011 και τις αρχές του 2012, ενώ οι εκτιμήσεις των αναλυτών του Bloomberg τοποθετούνται για το 2011 στο 2,5% κατά μέσο όρο με άνοδο στο 3,0% το 2012. Ωστόσο, οι αναθεωρημένες προβλέψεις για το 2011 βασίζονται σε μέσο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης της τάξης του 3,2% το δεύτερο εξάμηνο του έτους, κάτι που ίσως είναι υπέρμετρα αισιόδοξο.
Τα ασθενέστερα στοιχεία για το ΑΕΠ συμπίπτουν με τις απόψεις αρκετών πρώην στελεχών της Ομοσπονδιακής Τράπεζας σύμφωνα με τις οποίες οι πιθανότητες για ύφεση κυμαίνονται από 20% έως 40%, ενώ ορισμένοι κύκλοι τοποθετούνται ακόμη και στο 50:50. Η απαισιόδοξη αυτή προοπτική έρχεται σε αντίθεση με κάποια άλλα μοντέλα που υποδεικνύουν ότι η πιθανότητα ύφεσης εντός του επόμενου 12μήνου είναι σχεδόν μηδενική. Αυτό που ίσως δεν λαμβάνουν υπόψη αυτά τα μοντέλα είναι ο βαθμός στον οποίο η ψυχολογία μπορεί να επηρεάσει τα θεμελιώδη μεγέθη, τα οποία με τη σειρά τους επηρεάζουν την ψυχολογία της αγοράς.
Σύμφωνα με το βασικό μας σενάριο δεν προβλέπεται ύφεση στις ΗΠΑ, αν και δεχόμαστε ότι αυτό θα αποτελούσε σημαντικό κίνδυνο. Η νομισματική πολιτική παραμένει πολύ ευνοϊκή στις ΗΠΑ και την Ευρώπη, ενώ η αύξηση του χρήματος με την ευρύτερη έννοια ανέβηκε στο 15% σε ετησιοποιημένη βάση τον Ιούλιο και η τιμή του πετρελαίου υποχώρησε στα επίπεδα του Φεβρουαρίου. Αυτή τη στιγμή δεν έχουν εμφανιστεί πολλές από τις ενδείξεις που συνήθως παρατηρούνται πριν από μια ύφεση, ενώ οι αγορές θα αντιμετωπίσουν θετικά οποιαδήποτε ανάκαμψη της ανάπτυξης. Σύμφωνα με τη θέση που έχουμε διατυπώσει εδώ και αρκετό καιρό, οι αγορές αντιδρούν στην αλληλεπίδραση μεταξύ των αρνητικών διαρθρωτικών εξελίξεων (λόγω της απομόχλευσης παγκοσμίως) και των θετικών κυκλικών εξελίξεων (χάρη στα εκτενή μέτρα τόνωσης του 2008/09). Το σενάριο αυτό έθετε αρχικά ένα σημαντικό ερώτημα για τις προοπτικές το 2012/13, καθώς είχαμε αναφερθεί στην επόμενη καθοδική μεταστροφή του επιχειρηματικού κύκλου και η σημερινή αβεβαιότητα προέρχεται εν μέρει από την εκτίμηση ότι οι αρνητικές διαρθρωτικές εξελίξεις θα επικρατήσουν νωρίτερα από τις αρχικές προβλέψεις μας.
Σύμφωνα με τον δείκτη που χρησιμοποιούμε για την παγκόσμια ανάπτυξη, η παγκόσμια οικονομία εξακολουθεί να βρίσκεται σε μια περίοδο υποτονικής δραστηριότητας, χωρίς όμως να κινείται καθοδικά με κατεύθυνση προς την ύφεση.
Κέρδη και Αποτιμήσεις
Η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) υποχώρησε περαιτέρω, φθάνοντας στο 0,88 τον Ιούλιο σε παγκόσμια κλίμακα. Αυτό σημαίνει ότι οι αναβαθμίσεις είναι κατά 12% λιγότερες από τις υποβαθμίσεις, όταν τον Ιανουάριο οι αναβαθμίσεις ήταν κατά 44% περισσότερες από τις υποβαθμίσεις. Σε επίπεδο αγορών, ο λόγος των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις για την κερδοφορία υποχώρησε συνολικά, καθώς μόνο τρεις από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε κατέγραψαν θετική κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (οι ΗΠΑ, η Σιγκαπούρη και η Ιαπωνία). Εξάλλου, μόνο μία χώρα (η Ρωσία) εμφάνισε βελτίωση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας κατά το τελευταίο εξάμηνο.
Μετά τη διόρθωση τον Ιούλιο, οι αποτιμήσεις έγιναν πιο ελκυστικές, σύμφωνα με αρκετές παραμέτρους. Στην αμερικανική αγορά, ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία διαμορφώνεται στο 2,2Χ, κατά 25% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται στο 14,9Χ, κατά 27% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 20,3Χ. Η Ευρώπη πλην Βρετανίας επίσης φαίνεται φθηνή, με δείκτη τιμής προς λογιστική αξία στο 1,4Χ, κατά 34% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 2,1Χ, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται στο 10,3Χ, κατά 29% χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο του 14,5Χ. Οι συντελεστές αυτοί έρχονται σε αντίθεση με τις προβλέψεις για την αύξηση των κερδών το 2011 που ήταν 15,4% και 6,3% για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη πλην Βρετανίας αντίστοιχα. Αξίζει να σημειωθεί ότι μια μείωση κατά 10% των προβλέψεων για τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου θα επανέφερε τους συντελεστές Ρ/Ε ακριβώς στα επίπεδα μέσου όρου πενταετίας. Λογικά αυτό θα παράσχει κάποια στήριξη στις αποτιμήσεις σε αυτή τη φάση, εκτός και αν επέλθει πλήρης ύφεση.
Οι αγορές των κρατικών ομολόγων εμφανίζονται εξαιρετικά ακριβές μετά την άνοδο του Ιουλίου. Η απόδοση των 10ετών TIPS μειώθηκε περαιτέρω φθάνοντας σε επίπεδα μόλις 0,35% τον Ιούλιο, από το 1,37% του Φεβρουαρίου. Συγκριτικά, λαμβάνοντας υπόψη τα πρόσφατα στοιχεία τριετίας για τον επίσημο πληθωρισμό ως μέτρο πρόβλεψης για την πορεία του πληθωρισμού, οι πραγματικές αποδόσεις δεν φαίνονται ελκυστικές σχεδόν σε όλες τις περιπτώσεις. Οι πραγματικές αποδόσεις στη Βρετανία αποτελούν την πιο ακραία περίπτωση και διαμορφώνονται στο -0,4%. Συνεπώς, δεν είναι περίεργο το ότι οι μετοχές φαίνονται ελκυστικές σε επίπεδο αποτιμήσεων έναντι των ομολόγων αλλά και των πιστωτικών τίτλων υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. Βάσει της διαδικασίας που χρησιμοποιούμε, ο S&P 500 προσέφερε equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) 6,3% έναντι των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ στα τέλη Ιουλίου, υπερβαίνοντας κατά περισσότερο από 1,8 τυπική απόκλιση τον μέσο όρο 28ετίας. Το equity risk premium έναντι των πιστωτικών τίτλων είναι 3,6%, κατά 1,5 τυπική απόκλιση άνω του μέσου όρου 28ετίας.
Αγορές
Η προοπτική των επενδύσεων για τους επόμενους 3-6 μήνες θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από δύο παραμέτρους: κατά πόσον ο ρυθμός της αμερικανικής οικονομίας έχει φθάσει σε επικίνδυνα χαμηλά επίπεδα και κατά πόσον η Ευρωζώνη βυθίζεται σε μια ανεπανόρθωτη κρίση. Η έκβαση της σχέσης κινδύνου/απόδοσης είναι κατά κάποιο τρόπο διττή, που σημαίνει ότι οι αρχές δεν έχουν πολλά περιθώρια επιλογής και θα πρέπει να καταβάλουν κάθε δυνατή προσπάθεια για να αποφευχθεί το ένα από τα δύο αρνητικά ενδεχόμενα. Καθώς λέγεται ότι οι αμερικανικές αρχές βρίσκονται σε επαφή με την ΕΚΤ και τα κράτη της G20 καλούνται να συντονίσουν περισσότερο τις κινήσεις τους, οι αγορές μάλλον αναμένεται να πληγούν από τα μέτρα. Εξάλλου, το κλίμα στην αγορά πλησιάζει σε ακραία σημεία και ο δείκτης της Credit Suisse για τη διάθεση ανάληψης κινδύνου υποδηλώνει συνολικά μια κατάσταση «πανικού» (δηλαδή η διάθεση τοποθέτησης σε μετοχές είναι ελάχιστη) ενώ ο δείκτης διάρκειας βρίσκεται κοντά στο αντίθετο άκρο, σε σημείο «ευφορίας» (όπου επικρατεί μεγάλη προτίμηση για τα ομόλογα).
Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκια η στρατηγική μας παραμένει θετική έναντι του κινδύνου και εξακολουθούμε να έχουμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές λόγω των διατηρούμενων υψηλών επιπέδων του risk premium και των καλών κερδών που κατέγραψαν οι ΗΠΑ το δεύτερο τρίμηνο. Διατηρούμε επίσης θετική στάση έναντι των πιστωτικών τίτλων, με θέσεις σε αμερικανικούς τίτλους υψηλής απόδοσης και σε ομόλογα των αναδυόμενων αγορών. Σε επίπεδο μετοχικών αγορών εξακολουθούμε να προτιμούμε τη Β. Αμερική και τις αναδυόμενες αγορές, ενώ διατηρούμε ελαφρώς αυξημένη στάθμιση στην Ιαπωνία και την Ευρώπη πλην Βρετανίας, κάτι που επιτυγχάνεται με μειωμένες θέσεις στη Βρετανία και την Αυστραλία. Δεν είναι κατάλληλη στιγμή να κινηθούμε επιθετικά στις αγορές, όμως η ισορροπία των κινδύνων συνηγορεί υπέρ μιας θετικής στάσης αν και στα χαρτοφυλάκιά μας είμαστε ελαφρώς χαμηλότερα από τον μέσο όρο κινδύνου.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών