γράφει : Αλεξάνδρα Τόμπρα
Παντελώς απαισιόδοξη εμφανίζεται η Credit Suisse στην προοπτική το ελληνικό χρέος να γίνει βιώσιμο, ακόμη και μετά την ολοκλήρωση του PSI. Ακόμη και με πλήρη συμμετοχή των ιδιωτών στο PSI, ακόμη και με την προοπτική το πρωτογενές πλεόνασμα να φτάσει στο 5-6%, το ελληνικό χρέος δεν θα τεθεί υπό έλεγχο, αναφέρει η CS απαντώντας στην ερώτηση για το αν η αναδιάρθρωση θα δώσει λύση.
Ο οργανισμός που εκπροσωπεί τους ιδιώτες πιστωτές της Ελλάδας, το IIF και η ελληνική κυβέρνηση βρίσκονται πολύ κοντά σε συμφωνία για την ολοκλήρωση του PSI. Ωστόσο, η Credit Suisse θεωρεί ότι οι ρήτρες συλλογικής δράσης θα χρησιμοποιηθούν, τα CDS θα ενεργοποιηθούν και η ΕΚΤ θα υποχρεωθεί να συμμετάσχει στο PSI.
Ιδού μάλιστα κάποιες κρίσιμες ερωτήσεις που θέτει η CS, απαντώντας παράλληλα:
Πότε θα ολοκληρωθεί η αναδιάρθρωση;
Η 20η Μαρτίου είναι ημερομηνία σταθμός. Είναι η ημερομηνία για την επόμενη πληρωμή του ομολόγου για την Ελλάδα, ύψους 14,5 δις. ευρώ, και είναι πολύ πιθανό η κυβέρνηση της χώρας να μην καταφέρει να το χρηματοδοτήσει. Αυτή είναι και η ημερομηνία που θα κρίνει πολλά.
Υπάρχουν δύο σενάρια στα οποία οι συνομιλίες θα μπορούσαν να συνεχιστούν και μετά την ημερομηνία αυτή. Πρώτον σε περίπτωση που η Ελλάδα στην πραγματικότητα έχει τα μετρητά για να αποπληρώσει το ομόλογο (υπάρχουν μεγάλες αμφιβολίες για αυτήν την περίπτωση). Δεύτερον, αν η Ελλάδα δεχτεί εξωτερική βοήθεια από το ΔΝΤ και / ή άλλες ευρωπαϊκές χώρες (Και πάλι υπάρχουν αμφιβολίες για το αν θα συμβεί).
Έτσι, εάν η οφειλή δεν έχει αναδιαρθρωθεί πριν από τις 20 Μαρτίου, η Ελλάδα είναι πολύ πιθανό να οδηγηθεί στη χρεοκοπία.
Ακολουθεί η Ελλάδα το πρόγραμμα του ΔΝΤ;
Όχι, δεν ακολουθεί. Το πρόγραμμα προσαρμογής του ΔΝΤ, που ξεκίνησε τον Απρίλιο του 2010, επισήμως έληξε τον Δεκέμβριο του 2011 με την καταβολή της δόσης των 8 δισ. ευρώ. Η Ελλάδα ως εκ τούτου δεν είναι πλέον στο πλαίσιο ενός προγράμματος του ΔΝΤ, προς το παρόν. Ένα δεύτερο πρόγραμμα θα αρχίσει μετά την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους. Ένας βασικός λόγος για τη χρονική στιγμή είναι ότι τα δύο τρίτα των χρημάτων από το πρώτο πακέτο διάσωσης του ΔΝΤ είχε χρησιμοποιηθεί για την αποπληρωμή των υφιστάμενων ομολόγων. Μόνο το ένα τρίτο πράγματι χρησιμοποιήθηκε για να στηριχθεί η Ελλάδα. Η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα μειώσει το ποσοστό του πακέτου διάσωσης που χρησιμοποιούνται για την εξόφληση ομολόγων που έληγαν. Με αυτή την προοπτική, το ΔΝΤ έχει πράγματι κίνητρο να στηρίξει μια λύση σύμφωνα με την οποία τα νέα ομόλογα να έχουν πολύ μακρύ χρονικό ορίζοντα και να φέρουν πολύ χαμηλά κουπόνια, τουλάχιστον στα πρώτα χρόνια.
Τι haircut θα αναμένουμε;
Περίπου στο 70%. Κατά την άποψη της CS, ένα απλό κούρεμα - απλώς τη μείωση της αξίας του χρέους - δεν θα είναι αποτελεσματικό, καθώς θα οδηγήσει σε ανεπαρκή μείωση του χρέους. Αντίθετα, θεωρούν οι αναλυτές της ότι το χρέος θα πρέπει να αναδιαρθρωθεί με τα υπάρχοντα ομόλογα να ανταλλάσσονται με νέα ομόλογα πολύ μεγαλύτερης διάρκειας.
Μάλιστα, επικαλείται πηγές κοντά στις συζητήσεις που μιλούν για τα 30ετή ομόλογα, ενώ η αρχική προσφορά, τον Σεπτέμβριο, πρότεινε 15 - και 20-ετών ομολόγων. Τα νέα ομόλογα θα μπορούσαν επίσης να προσφέρουν χαμηλότερο κουπόνι, ή ενδεχομένως, το κουπόνι θα μπορούσε να είναι σε συνάρτηση με την πορεία του ΑΕΠ. Υποθέτοντας ότι το σύνηθες επιτόκιο προεξόφλησης είναι 9%, το οποίο χρησιμοποιήθηκε στην πρώτη έκδοση του PSI, το haircut αναμένεται να είναι πέριξ του 70%.
Θα είναι πράγματι "εθελοντική" η αναδιάρθρωση;
Δεν είναι σίγουρο. Η CS θεωρεί ότι οι ρήτρες συλλογικής δράσης (CACs) θα επιβληθούν τελικά. Οι συνομιλίες που διεξάγονται μεταξύ του IIF και της Ελλάδας φαίνεται να πλησιάζουν σε συμφωνία. Αλλά ακόμη και αν επιτευχθεί συμφωνία, υπάρχουν αμφιβολίες ότι το ποσοστό συμμετοχής των επενδυτών σε «εθελοντικό» haircut θα είναι υψηλό. Στην πρώτη συμφωνία PSI, η ελληνική κυβέρνηση ήθελε τουλάχιστον ένα 80% ποσοστό συμμετοχής, και αυτό θα ήταν πράγματι απαραίτητο για το πράσινο φως σε ένα δεύτερο πακέτο από το ΔΝΤ.
Αν και υπάρχουν πολλοί τρόποι για να αναγκάσει η ελληνική κυβέρνηση ένα υψηλότερο ποσοστό συμμετοχής, η CS πιστεύει ότι η πιο πιθανή επιλογή θα είναι να χρησιμοποιηθούν οι ρήτρες συλλογικής δράσης (CAC). Επειδή περισσότερο από το 90% του ελληνικού χρέους υπόκειται στο ελληνικό δίκαιο, μία αναδρομική ενεργοποίηση των CACs, οδηγεί το ποσοστό συμμετοχής έως και το 100%.
Θα ενεργοποιηθούν τα CDS;
Ναι, αν επιβληθούν οι ρήτρες συλλογικής δράσης.
Αν οι CAC όντως επιβληθούν, τότε η ανταλλαγή των ομολόγων γίνεται αναγκαστική για πολλούς επενδυτές. Αυτό σχεδόν αναπόφευκτα προκαλεί την ενεργοποίηση των CDS.
Σύμφωνα με την ISDA, οι καθαρές ανοικτές θέσεις σε CDS είναι περίπου 3,3 δισ. ευρώ σήμερα, με την CS να μην βλέπει κάποιον σημαντικό κίνδυνο με την ενεργοποίηση. Αντίθετα, αν δεν ενεργοποιηθούν τα CDS, αυτό θα καταργούσε την αξιοπιστία αυτής της αγοράς, προοπτική πολύ επιζήμια, κατά την άποψή της CDS.
Η ΕΚΤ θα συμμετέχει στο κούρεμα;
Εάν χρησιμοποιηθούν οι CAC, η ΕΚΤ θα πρέπει να συμμετάσχει στις απώλειες. Η επίσημη θέση για την ώρα είναι ότι η ΕΚΤ δεν θα συμμετέχει στο PSI. Ωστόσο, αν χρησιμοποιηθούν CAC ρήτρες, θα είναι δύσκολο για την ΕΚΤ να αποφύγει τη συμμετοχή. Υπάρχουν διάφοροι τρόποι για να γίνει. Για παράδειγμα, η ΕΚΤ θα μπορούσε να ανταλλάξει το χαρτοφυλάκιο των ομολόγων της έναντι νέων ελληνικών ομολόγων, με την Ελλάδα να προτείνει περιοριστικό καθεστώς παροχής κινήτρων για όλα τα ομόλογα, εκτός από εκείνα που κατέχει η ΕΚΤ. Αυτό θα ήταν, ωστόσο, αμφισβητήσιμο από νομική άποψη και θα ήταν σχεδόν βέβαιο ότι θα προσβληθεί στο δικαστήριο από τους επενδυτές.
Μια άλλη επιλογή θα ήταν να μεταφέρει το χαρτοφυλάκιο της ΕΚΤ στον EFSF ή σε κάποια άλλη ευρωπαϊκή οντότητα, η οποία στη συνέχεια θα συμμετάσχει στην ανταλλαγή. Αυτή η επιλογή είναι και πάλι γεμάτη με νομικές επιπλοκές.
Ένα άλλο νομικό ζήτημα είναι ότι δεδομένου ότι η ΕΚΤ απαγορεύεται να συμμετάσχει σε αναδιάρθρωση, πιθανή εμπλοκή της θα μπορούσε να θεωρηθεί ως παραβίαση της Συνθήκης της Λισαβόνας, και συγκεκριμένα της ρήτρας που απαγορεύει τη χρηματοδότηση κυβερνήσεων.
Ποιες είναι οι πιθανές απώλειες για την ΕΚΤ; Θα μπορούσε να αντεπεξέλθει;
Οι απώλειες υπολογίζονται περίπου 22 δις. ευρώ. Και ναι, θα μπορούσε να αντιμετωπίσει με αυτό, σύμφωνα με την CS. Εκτιμάτε ότι η ΕΚΤ κατέχει σχεδόν 55 δισ. ελληνικά ομόλογα. Έτσι, ένα κούρεμα του 70% θα μειώσει την αξία των ομολόγων κατά 38,5 δις., σε 16,5 δισ. Ωστόσο, η ΕΚΤ δεν έχει αγοράσει αυτά τα ομόλογα στο άρτιο. Πιστεύεται ότι το μέσο κόστος ήταν περίπου 70 λεπτά, εξ ου και ότι η ΕΚΤ δαπάνησε 38,5 δις. για να αγοράσει τα ομόλογα. Μετά από την ανταλλαγή θα λάβει ομόλογα αξίας 16,5 δισ. ήτοι απώλεια 22 δις. ευρώ.
Όμως, σύμφωνα με την CS εάν η ΕΚΤ συμμετέχει, θα ήταν μια κακή απόφαση. Εάν η ΕΚΤ δεν συμμετέχει, θα ήταν πάλι μια κακή απόφαση. Και εξηγεί: Εάν η ΕΚΤ συμμετέχει θα χάσει τα χρήματα μαζί με τις εθνικές κεντρικές τράπεζες. Αυτό μπορεί να είναι πολιτικά, ιδιαίτερα σε ορισμένες χώρες. Θα μπορούσε να μειώσει στη συνέχεια την βούληση της ΕΚΤ να χρησιμοποιήσει τη σημαντική ισχύ στην αγορά, ή θα μπορούσε να αυξήσει την πίεση σε ορισμένες χώρες για να αποφευχθεί η έκθεση των κεντρικών τραπεζών σε περαιτέρω σε κίνδυνο. Ο δεύτερος κίνδυνος είναι ο νομικός: αν η Bundesbank χάσει χρήματα μέσω του PSI, τα χρήματα αυτά είναι των φορολογουμένων. Υπενθυμίζεται ότι τον Σεπτέμβριο, το γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο αποφάνθηκε με σαφήνεια ότι οποιαδήποτε συμμετοχή φορολογούμενων σε μηχανισμό διάσωσης πρέπει να εγκριθεί από το κοινοβούλιο.
Μπορεί η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους να το καταστήσουν βιώσιμο;
Όχι. Λυπούμαστε, αλλά η απάντηση είναι όχι, αναφέρει χαρακτηριστικά η CS. Ακόμη και με την πλήρη διαγραφή του ελληνικού χρέους, η κατάσταση δεν θα ήταν βιώσιμη.
www.bankingnews.gr
Ιδού μάλιστα κάποιες κρίσιμες ερωτήσεις που θέτει η CS, απαντώντας παράλληλα:
Πότε θα ολοκληρωθεί η αναδιάρθρωση;
Η 20η Μαρτίου είναι ημερομηνία σταθμός. Είναι η ημερομηνία για την επόμενη πληρωμή του ομολόγου για την Ελλάδα, ύψους 14,5 δις. ευρώ, και είναι πολύ πιθανό η κυβέρνηση της χώρας να μην καταφέρει να το χρηματοδοτήσει. Αυτή είναι και η ημερομηνία που θα κρίνει πολλά.
Υπάρχουν δύο σενάρια στα οποία οι συνομιλίες θα μπορούσαν να συνεχιστούν και μετά την ημερομηνία αυτή. Πρώτον σε περίπτωση που η Ελλάδα στην πραγματικότητα έχει τα μετρητά για να αποπληρώσει το ομόλογο (υπάρχουν μεγάλες αμφιβολίες για αυτήν την περίπτωση). Δεύτερον, αν η Ελλάδα δεχτεί εξωτερική βοήθεια από το ΔΝΤ και / ή άλλες ευρωπαϊκές χώρες (Και πάλι υπάρχουν αμφιβολίες για το αν θα συμβεί).
Έτσι, εάν η οφειλή δεν έχει αναδιαρθρωθεί πριν από τις 20 Μαρτίου, η Ελλάδα είναι πολύ πιθανό να οδηγηθεί στη χρεοκοπία.
Ακολουθεί η Ελλάδα το πρόγραμμα του ΔΝΤ;
Όχι, δεν ακολουθεί. Το πρόγραμμα προσαρμογής του ΔΝΤ, που ξεκίνησε τον Απρίλιο του 2010, επισήμως έληξε τον Δεκέμβριο του 2011 με την καταβολή της δόσης των 8 δισ. ευρώ. Η Ελλάδα ως εκ τούτου δεν είναι πλέον στο πλαίσιο ενός προγράμματος του ΔΝΤ, προς το παρόν. Ένα δεύτερο πρόγραμμα θα αρχίσει μετά την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους. Ένας βασικός λόγος για τη χρονική στιγμή είναι ότι τα δύο τρίτα των χρημάτων από το πρώτο πακέτο διάσωσης του ΔΝΤ είχε χρησιμοποιηθεί για την αποπληρωμή των υφιστάμενων ομολόγων. Μόνο το ένα τρίτο πράγματι χρησιμοποιήθηκε για να στηριχθεί η Ελλάδα. Η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα μειώσει το ποσοστό του πακέτου διάσωσης που χρησιμοποιούνται για την εξόφληση ομολόγων που έληγαν. Με αυτή την προοπτική, το ΔΝΤ έχει πράγματι κίνητρο να στηρίξει μια λύση σύμφωνα με την οποία τα νέα ομόλογα να έχουν πολύ μακρύ χρονικό ορίζοντα και να φέρουν πολύ χαμηλά κουπόνια, τουλάχιστον στα πρώτα χρόνια.
Τι haircut θα αναμένουμε;
Περίπου στο 70%. Κατά την άποψη της CS, ένα απλό κούρεμα - απλώς τη μείωση της αξίας του χρέους - δεν θα είναι αποτελεσματικό, καθώς θα οδηγήσει σε ανεπαρκή μείωση του χρέους. Αντίθετα, θεωρούν οι αναλυτές της ότι το χρέος θα πρέπει να αναδιαρθρωθεί με τα υπάρχοντα ομόλογα να ανταλλάσσονται με νέα ομόλογα πολύ μεγαλύτερης διάρκειας.
Μάλιστα, επικαλείται πηγές κοντά στις συζητήσεις που μιλούν για τα 30ετή ομόλογα, ενώ η αρχική προσφορά, τον Σεπτέμβριο, πρότεινε 15 - και 20-ετών ομολόγων. Τα νέα ομόλογα θα μπορούσαν επίσης να προσφέρουν χαμηλότερο κουπόνι, ή ενδεχομένως, το κουπόνι θα μπορούσε να είναι σε συνάρτηση με την πορεία του ΑΕΠ. Υποθέτοντας ότι το σύνηθες επιτόκιο προεξόφλησης είναι 9%, το οποίο χρησιμοποιήθηκε στην πρώτη έκδοση του PSI, το haircut αναμένεται να είναι πέριξ του 70%.
Θα είναι πράγματι "εθελοντική" η αναδιάρθρωση;
Δεν είναι σίγουρο. Η CS θεωρεί ότι οι ρήτρες συλλογικής δράσης (CACs) θα επιβληθούν τελικά. Οι συνομιλίες που διεξάγονται μεταξύ του IIF και της Ελλάδας φαίνεται να πλησιάζουν σε συμφωνία. Αλλά ακόμη και αν επιτευχθεί συμφωνία, υπάρχουν αμφιβολίες ότι το ποσοστό συμμετοχής των επενδυτών σε «εθελοντικό» haircut θα είναι υψηλό. Στην πρώτη συμφωνία PSI, η ελληνική κυβέρνηση ήθελε τουλάχιστον ένα 80% ποσοστό συμμετοχής, και αυτό θα ήταν πράγματι απαραίτητο για το πράσινο φως σε ένα δεύτερο πακέτο από το ΔΝΤ.
Αν και υπάρχουν πολλοί τρόποι για να αναγκάσει η ελληνική κυβέρνηση ένα υψηλότερο ποσοστό συμμετοχής, η CS πιστεύει ότι η πιο πιθανή επιλογή θα είναι να χρησιμοποιηθούν οι ρήτρες συλλογικής δράσης (CAC). Επειδή περισσότερο από το 90% του ελληνικού χρέους υπόκειται στο ελληνικό δίκαιο, μία αναδρομική ενεργοποίηση των CACs, οδηγεί το ποσοστό συμμετοχής έως και το 100%.
Θα ενεργοποιηθούν τα CDS;
Ναι, αν επιβληθούν οι ρήτρες συλλογικής δράσης.
Αν οι CAC όντως επιβληθούν, τότε η ανταλλαγή των ομολόγων γίνεται αναγκαστική για πολλούς επενδυτές. Αυτό σχεδόν αναπόφευκτα προκαλεί την ενεργοποίηση των CDS.
Σύμφωνα με την ISDA, οι καθαρές ανοικτές θέσεις σε CDS είναι περίπου 3,3 δισ. ευρώ σήμερα, με την CS να μην βλέπει κάποιον σημαντικό κίνδυνο με την ενεργοποίηση. Αντίθετα, αν δεν ενεργοποιηθούν τα CDS, αυτό θα καταργούσε την αξιοπιστία αυτής της αγοράς, προοπτική πολύ επιζήμια, κατά την άποψή της CDS.
Η ΕΚΤ θα συμμετέχει στο κούρεμα;
Εάν χρησιμοποιηθούν οι CAC, η ΕΚΤ θα πρέπει να συμμετάσχει στις απώλειες. Η επίσημη θέση για την ώρα είναι ότι η ΕΚΤ δεν θα συμμετέχει στο PSI. Ωστόσο, αν χρησιμοποιηθούν CAC ρήτρες, θα είναι δύσκολο για την ΕΚΤ να αποφύγει τη συμμετοχή. Υπάρχουν διάφοροι τρόποι για να γίνει. Για παράδειγμα, η ΕΚΤ θα μπορούσε να ανταλλάξει το χαρτοφυλάκιο των ομολόγων της έναντι νέων ελληνικών ομολόγων, με την Ελλάδα να προτείνει περιοριστικό καθεστώς παροχής κινήτρων για όλα τα ομόλογα, εκτός από εκείνα που κατέχει η ΕΚΤ. Αυτό θα ήταν, ωστόσο, αμφισβητήσιμο από νομική άποψη και θα ήταν σχεδόν βέβαιο ότι θα προσβληθεί στο δικαστήριο από τους επενδυτές.
Μια άλλη επιλογή θα ήταν να μεταφέρει το χαρτοφυλάκιο της ΕΚΤ στον EFSF ή σε κάποια άλλη ευρωπαϊκή οντότητα, η οποία στη συνέχεια θα συμμετάσχει στην ανταλλαγή. Αυτή η επιλογή είναι και πάλι γεμάτη με νομικές επιπλοκές.
Ένα άλλο νομικό ζήτημα είναι ότι δεδομένου ότι η ΕΚΤ απαγορεύεται να συμμετάσχει σε αναδιάρθρωση, πιθανή εμπλοκή της θα μπορούσε να θεωρηθεί ως παραβίαση της Συνθήκης της Λισαβόνας, και συγκεκριμένα της ρήτρας που απαγορεύει τη χρηματοδότηση κυβερνήσεων.
Ποιες είναι οι πιθανές απώλειες για την ΕΚΤ; Θα μπορούσε να αντεπεξέλθει;
Οι απώλειες υπολογίζονται περίπου 22 δις. ευρώ. Και ναι, θα μπορούσε να αντιμετωπίσει με αυτό, σύμφωνα με την CS. Εκτιμάτε ότι η ΕΚΤ κατέχει σχεδόν 55 δισ. ελληνικά ομόλογα. Έτσι, ένα κούρεμα του 70% θα μειώσει την αξία των ομολόγων κατά 38,5 δις., σε 16,5 δισ. Ωστόσο, η ΕΚΤ δεν έχει αγοράσει αυτά τα ομόλογα στο άρτιο. Πιστεύεται ότι το μέσο κόστος ήταν περίπου 70 λεπτά, εξ ου και ότι η ΕΚΤ δαπάνησε 38,5 δις. για να αγοράσει τα ομόλογα. Μετά από την ανταλλαγή θα λάβει ομόλογα αξίας 16,5 δισ. ήτοι απώλεια 22 δις. ευρώ.
Όμως, σύμφωνα με την CS εάν η ΕΚΤ συμμετέχει, θα ήταν μια κακή απόφαση. Εάν η ΕΚΤ δεν συμμετέχει, θα ήταν πάλι μια κακή απόφαση. Και εξηγεί: Εάν η ΕΚΤ συμμετέχει θα χάσει τα χρήματα μαζί με τις εθνικές κεντρικές τράπεζες. Αυτό μπορεί να είναι πολιτικά, ιδιαίτερα σε ορισμένες χώρες. Θα μπορούσε να μειώσει στη συνέχεια την βούληση της ΕΚΤ να χρησιμοποιήσει τη σημαντική ισχύ στην αγορά, ή θα μπορούσε να αυξήσει την πίεση σε ορισμένες χώρες για να αποφευχθεί η έκθεση των κεντρικών τραπεζών σε περαιτέρω σε κίνδυνο. Ο δεύτερος κίνδυνος είναι ο νομικός: αν η Bundesbank χάσει χρήματα μέσω του PSI, τα χρήματα αυτά είναι των φορολογουμένων. Υπενθυμίζεται ότι τον Σεπτέμβριο, το γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο αποφάνθηκε με σαφήνεια ότι οποιαδήποτε συμμετοχή φορολογούμενων σε μηχανισμό διάσωσης πρέπει να εγκριθεί από το κοινοβούλιο.
Μπορεί η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους να το καταστήσουν βιώσιμο;
Όχι. Λυπούμαστε, αλλά η απάντηση είναι όχι, αναφέρει χαρακτηριστικά η CS. Ακόμη και με την πλήρη διαγραφή του ελληνικού χρέους, η κατάσταση δεν θα ήταν βιώσιμη.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών