Σύμφωνα με τον Anatol Kaletsky οι επενδυτές στις αγορές ομολόγων έχουν πεισθεί ότι όλα θα είναι τέλεια, κάτι που θα πρέπει να αρχίσει να μας ανησυχεί
Στην περίεργη συμπεριφορά των επενδυτών, κυρίως στην αγορά των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, αναφέρεται σε άρθρο του στο Project Syndicate, ο Anatol Kaletsky, οικονομολόγος και συνιδρυτής της Gavekal Dragonomics και πρώην αρθογράφος σε μεγάλες αμερικανικές και βρετανικές εφημερίδες.
Στο άρθρο του τονίζει ότι «καθώς ο Αμερικανός πρόεδρος Donald Trump έχει εξαπολύσει εμπορικό πόλεμο με την Κίνα και η Fed αυξάνει τα αμερικανικά επιτόκια, οι προοπτικές τόσο για την παγκόσμια οικονομία όσο και για τις αγορές, οι οποίες πριν από μερικούς μήνες ήταν ιδιαίτερα φωτεινές, έχουν αρχίσει να σκοτεινιάζουν.
Οι αγορές σε ολόκληρο τον κόσμο έχουν υποχωρήσει προς τα χαμηλά επίπεδα που βρέθηκαν τον Φεβρουάριο του 2018, η επιχειρηματική εμπιστοσύνη έχει αποδυναμωθεί στην Ευρώπη και σε μεγάλο μέρος της Ασίας και οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής σε όλο τον κόσμο έχουν αρχίσει να… κάνουν θόρυβο.
Αυτά τα γεγονότα είναι η αρχή του τέλους της παγκόσμιας οικονομικής επέκτασης ή είναι η πρόσφατη αναταραχή στην αγορά απλά ένας ψεύτικος συναγερμός;
Πριν από ένα μήνα σε άρθρο μου υπογράμμισα τρεις δείκτες - την τιμή του πετρελαίου, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια των ΗΠΑ και τη συναλλαγματική ισοτιμία του δολαρίου – υπονοώντας ότι οι συνθήκες σε παγκόσμιο επίπεδο θα παραμείνουν ήπιες.
Οι οικονομολόγοι μπορούν να προειδοποιήσουν ότι ο συνδυασμός του προστατευτισμού του Trump, των μεγάλων φορολογικών περικοπών και του ανεξέλεγκτου κυβερνητικού δανεισμού, που έρχεται σε μια εποχή που η αμερικανική οικονομία βρίσκεται ήδη κοντά στην πλήρη απασχόληση, θα οδηγήσει τελικά σε πληθωριστικές πιέσεις.
Αλλά οι χρηματοπιστωτικές αγορές απλά δεν πιστεύουν αυτό το μήνυμα.
Και δεδομένου ότι οι χρηματοπιστωτικές αναταράξεις στις αρχές Φεβρουαρίου, το μήνυμα από τη μεγαλύτερη και σημαντικότερη χρηματοπιστωτική αγορά – τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα - έχει γίνει ακόμη πιο καθησυχαστικό.
Παρά την απόφαση της Fed να αυξήσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και να αφήσει να εννοηθεί ότι θα υπάρξουν περισσότερες αυξήσεις των επιτοκίων από ό,τι αναμενόταν για το 2019, τα επιτόκια των δεκαετών ομολόγων των ΗΠΑ έχουν μειωθεί σε επίπεδα αρκετά κάτω από το ανώτατο όριο του Φεβρουαρίου.
Στα 30ετή ομόλογα των ΗΠΑ οι αποδόσεις βρίσκονται κάτω από το ανώτατο όριο του 2017, που κυμαίνεται γύρω στο 3,25%.
Αυτές οι κινήσεις των ομολογιακών αποδόσεων υποδηλώνουν ότι οι επενδυτές ομολόγων ανησυχούν λιγότερο σήμερα για τον πληθωρισμό και την οικονομική υπερθέρμανση από ό,τι πριν από τις φορολογικές περικοπές του Trump, τα προστατευτικά μέτρα και τη μετάβαση από την ενοποίηση του προϋπολογισμού στην επιθετική δημοσιονομική επέκταση.
Το γεγονός ότι οι επενδυτές ομολόγων φαίνονται αδιάφοροι για τον πληθωρισμό ή την υπερθέρμανση δεν σημαίνει ότι ο προστατευτισμός και η δημοσιονομική σπατάλη του Trump, είναι δύο αβλαβείς κινήσεις.
Αρκετές φορές οι αγορές αποδεικνύεται ότι κάνουν τεράστιο λάθος, όπως συνέβη πριν από την οικονομική κρίση που ξέσπασε το 2007.
Όμως η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων είναι κάτι παραπάνω από μία απλή αγορά.
Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια που καθορίζονται στις αγορές ομολόγων έχουν τόσο μεγάλη επίδραση στις επιχειρηματικές συνθήκες, ώστε οι μεταβολές στις απόψεις των επενδυτών μπορούν να επηρεάσουν την οικονομική πραγματικότητα σχεδόν όσο και το αντίστροφο.
Προς το παρόν, οι απόψεις των επενδυτών και η οικονομική πραγματικότητα είναι εντελώς αντίθετες.
Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια που κυμαίνονται γύρω στο 3% δεν ανέρχονται σε τιμές που επιδιώκει ο στόχος πληθωρισμού της Fed στο 2% συν την πραγματική οικονομική ανάπτυξη της τάξης του 2-3% που πιθανόν να επιτευχθεί ακόμη και πριν από τη μεγάλη δημοσιονομική ώθηση του Trump.
Στην πραγματικότητα, τόσο η οικονομική ανάλυση όσο και οι προηγούμενες δεκαετίες δείχνουν ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια τείνουν να κυμαίνονται γύρω από το ρυθμό αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ.
Αυτός ο κανόνας συνεπάγεται ότι τα επιτόκια των 30ετών ομολόγων θα πρέπει να κινηθούν σε 4-5%.
Και αν ληφθούν σοβαρά υπόψη οι προσπάθειες της Trump για την τόνωση της οικονομικής ανάπτυξης κατά 4%, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα πρέπει λογικά να αυξηθούν στο 6% ή και περισσότερο.
Αργά ή γρήγορα, το χάσμα μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και της ονομαστικής αύξησης του ΑΕΠ πιθανότατα θα κλείσει.
Είτε η ανάπτυξη θα εξασθενίσει δραματικά, όπως υποδηλώνουν οι προσδοκίες της αγοράς ομολόγων, ή τα επιτόκια θα αυξηθούν δραματικά και οι προσδοκίες των αγορών ομολόγων αποδειχθούν εντελώς λάθος.
Βέβαια τίποτε από τα παραπάνω δεν είναι απαραίτητο να συμβεί εντός των επόμενων ένα ή δύο ετών.
Η αύξηση του ΑΕΠ είναι απίθανο να αποδυναμωθεί, δεδομένων των μεγάλων δημοσιονομικών κινήτρων, της πολύ υψηλής επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και της έντονης αύξησης των προσωπικών εισοδημάτων που οφείλονται στην ταχεία αύξηση της απασχόλησης.
Αλλά τι γίνεται με τις αποδόσεις των ομολόγων;
Εάν η αμερικανική οικονομία συνεχίσει να αυξάνεται όπως αναμενόταν, δεν είναι αναπόφευκτο τα μακροπρόθεσμα επιτόκια να φτάσουν σε πολύ υψηλότερα επίπεδα, «εκτροχιάζοντας» την αμερικανική και τελικά ολόκληρη την παγκόσμια οικονομία από την τρέχουσα πορεία της ισχυρής και σταθερής ανάπτυξης;
Αυτό φαίνεται απίθανο, τουλάχιστον για το επόμενο έτος, για αρκετούς λόγους. Πρώτα απ’ όλα, η πίστη σε μια «νέα φυσιολογική» αναιμική ανάπτυξη και χαμηλό πληθωρισμό είναι προεξοφλημένη από τους επενδυτές και τους κεντρικούς τραπεζίτες.
Μία πενταετία μετά την οικονομική κρίση οι επενδυτές και οι αξιωματούχοι της Federal Reserve θα απαιτήσουν πολλούς μήνες ή και χρόνια σταθερών και αναμφισβήτητων αποδείξεων πληθωρισμού και υψηλότερης ανάπτυξης για να πεισθούν ότι οι αποπληθωριστικές συνθήκες έχουν αντιστραφεί πραγματικά.
Ακόμη και όταν οι επενδυτές αποδεχθούν την υπόθεση που θέλει να σημειωθούν πολύ υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων, οι κανονιστικές επιταγές στις τράπεζες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία, μαζί με την ποσοτική χαλάρωση στην Ιαπωνία και την Ευρώπη και άλλες μορφές οικονομικής καταστολής, θα διασφαλίσουν τη συνεχιζόμενη ζήτηση κρατικών ομολόγων σε τιμές πολύ υψηλότερες από κάθε λογική εκτίμηση θεμελιωδών αξιών.
Η παραμορφωμένη τιμολόγηση που προκαλείται από τις κανονιστικές πιέσεις ενισχύεται από ένα είδος κλιμακωτής αντίδρασης μεταξύ επενδυτών ομολόγων. Καθώς ο πληθωρισμός και τα επιτόκια μειώθηκαν σταθερά τα τελευταία 30 χρόνια, οι επενδυτές ομολόγων ανταμείφθηκαν.
Αυτή η εμπειρία δημιούργησε ένα αντανακλαστικό «σύνδρομο του σκύλου του Pavlov», που θέλει οι επενδυτές να αγοράζουν όταν σημειώνονται «βουτιές» στις αποτιμήσεις κάποιων assets.
Αυτή η συνήθεια μπορεί να σταματήσει μόνο εάν περάσουν αρκετοί μήνες ή ακόμη και χρόνια αρνητικών αποδόσεων για τους επενδυτές.
Αυτό το αντανακλαστικό ήταν εμφανές τους τελευταίους δύο μήνες.
Όταν οι χρηματιστηριακές αγορές κατέρρευσαν έντονα, όπως συνέβη στις αρχές Φεβρουαρίου και πάλι μετά την ανακοίνωση των εμπορικών κυρώσεων των ΗΠΑ για την Κίνα, το ένστικτο των επενδυτών τους «πρόσταξε» να στραφούν στην αγορά ομολόγων.
Αποτέλεσμα ήταν οι τιμές των ομολόγων να αυξηθούν, ενώ οι μειώσεις των μακροπρόθεσμων επιτοκίων έφεραν εκ νέου σταθεροποίηση στις αγορές.
Σε κάποιο σημείο, η συμπεριφορά της αγοράς ομολόγων με το «σύνδρομο του σκύλου του Pavlov» θα σταματήσει και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα κινηθούν πολύ υψηλότερα.
Αλλά μέχρι να συμβεί αυτό, η αδιαμφισβήτητη πεποίθηση των επενδυτών ότι ο χαμηλός πληθωρισμός αποτελεί μόνιμο χαρακτηριστικό της οικονομικής πραγματικότητας θα επιτρέψει στην αμερικανική κυβέρνηση να ακολουθήσει πολιτικές με αυξανόμενο πληθωρισμό.
Και τα παράξενα χαμηλά μακροπρόθεσμα επιτόκια που καθορίζονται από τις αγορές εφησυχαστικών ομολόγων θα παράσχουν ένα δίχτυ ασφαλείας για τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές - τουλάχιστον μέχρι να αποδειχθεί ότι η εφησυχασμό είναι μη βιώσιμη».
www.bankingnews.gr
Στο άρθρο του τονίζει ότι «καθώς ο Αμερικανός πρόεδρος Donald Trump έχει εξαπολύσει εμπορικό πόλεμο με την Κίνα και η Fed αυξάνει τα αμερικανικά επιτόκια, οι προοπτικές τόσο για την παγκόσμια οικονομία όσο και για τις αγορές, οι οποίες πριν από μερικούς μήνες ήταν ιδιαίτερα φωτεινές, έχουν αρχίσει να σκοτεινιάζουν.
Οι αγορές σε ολόκληρο τον κόσμο έχουν υποχωρήσει προς τα χαμηλά επίπεδα που βρέθηκαν τον Φεβρουάριο του 2018, η επιχειρηματική εμπιστοσύνη έχει αποδυναμωθεί στην Ευρώπη και σε μεγάλο μέρος της Ασίας και οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής σε όλο τον κόσμο έχουν αρχίσει να… κάνουν θόρυβο.
Αυτά τα γεγονότα είναι η αρχή του τέλους της παγκόσμιας οικονομικής επέκτασης ή είναι η πρόσφατη αναταραχή στην αγορά απλά ένας ψεύτικος συναγερμός;
Πριν από ένα μήνα σε άρθρο μου υπογράμμισα τρεις δείκτες - την τιμή του πετρελαίου, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια των ΗΠΑ και τη συναλλαγματική ισοτιμία του δολαρίου – υπονοώντας ότι οι συνθήκες σε παγκόσμιο επίπεδο θα παραμείνουν ήπιες.
Οι οικονομολόγοι μπορούν να προειδοποιήσουν ότι ο συνδυασμός του προστατευτισμού του Trump, των μεγάλων φορολογικών περικοπών και του ανεξέλεγκτου κυβερνητικού δανεισμού, που έρχεται σε μια εποχή που η αμερικανική οικονομία βρίσκεται ήδη κοντά στην πλήρη απασχόληση, θα οδηγήσει τελικά σε πληθωριστικές πιέσεις.
Αλλά οι χρηματοπιστωτικές αγορές απλά δεν πιστεύουν αυτό το μήνυμα.
Και δεδομένου ότι οι χρηματοπιστωτικές αναταράξεις στις αρχές Φεβρουαρίου, το μήνυμα από τη μεγαλύτερη και σημαντικότερη χρηματοπιστωτική αγορά – τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα - έχει γίνει ακόμη πιο καθησυχαστικό.
Παρά την απόφαση της Fed να αυξήσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και να αφήσει να εννοηθεί ότι θα υπάρξουν περισσότερες αυξήσεις των επιτοκίων από ό,τι αναμενόταν για το 2019, τα επιτόκια των δεκαετών ομολόγων των ΗΠΑ έχουν μειωθεί σε επίπεδα αρκετά κάτω από το ανώτατο όριο του Φεβρουαρίου.
Στα 30ετή ομόλογα των ΗΠΑ οι αποδόσεις βρίσκονται κάτω από το ανώτατο όριο του 2017, που κυμαίνεται γύρω στο 3,25%.
Αυτές οι κινήσεις των ομολογιακών αποδόσεων υποδηλώνουν ότι οι επενδυτές ομολόγων ανησυχούν λιγότερο σήμερα για τον πληθωρισμό και την οικονομική υπερθέρμανση από ό,τι πριν από τις φορολογικές περικοπές του Trump, τα προστατευτικά μέτρα και τη μετάβαση από την ενοποίηση του προϋπολογισμού στην επιθετική δημοσιονομική επέκταση.
Το γεγονός ότι οι επενδυτές ομολόγων φαίνονται αδιάφοροι για τον πληθωρισμό ή την υπερθέρμανση δεν σημαίνει ότι ο προστατευτισμός και η δημοσιονομική σπατάλη του Trump, είναι δύο αβλαβείς κινήσεις.
Αρκετές φορές οι αγορές αποδεικνύεται ότι κάνουν τεράστιο λάθος, όπως συνέβη πριν από την οικονομική κρίση που ξέσπασε το 2007.
Όμως η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων είναι κάτι παραπάνω από μία απλή αγορά.
Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια που καθορίζονται στις αγορές ομολόγων έχουν τόσο μεγάλη επίδραση στις επιχειρηματικές συνθήκες, ώστε οι μεταβολές στις απόψεις των επενδυτών μπορούν να επηρεάσουν την οικονομική πραγματικότητα σχεδόν όσο και το αντίστροφο.
Προς το παρόν, οι απόψεις των επενδυτών και η οικονομική πραγματικότητα είναι εντελώς αντίθετες.
Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια που κυμαίνονται γύρω στο 3% δεν ανέρχονται σε τιμές που επιδιώκει ο στόχος πληθωρισμού της Fed στο 2% συν την πραγματική οικονομική ανάπτυξη της τάξης του 2-3% που πιθανόν να επιτευχθεί ακόμη και πριν από τη μεγάλη δημοσιονομική ώθηση του Trump.
Στην πραγματικότητα, τόσο η οικονομική ανάλυση όσο και οι προηγούμενες δεκαετίες δείχνουν ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια τείνουν να κυμαίνονται γύρω από το ρυθμό αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ.
Αυτός ο κανόνας συνεπάγεται ότι τα επιτόκια των 30ετών ομολόγων θα πρέπει να κινηθούν σε 4-5%.
Και αν ληφθούν σοβαρά υπόψη οι προσπάθειες της Trump για την τόνωση της οικονομικής ανάπτυξης κατά 4%, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα πρέπει λογικά να αυξηθούν στο 6% ή και περισσότερο.
Αργά ή γρήγορα, το χάσμα μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και της ονομαστικής αύξησης του ΑΕΠ πιθανότατα θα κλείσει.
Είτε η ανάπτυξη θα εξασθενίσει δραματικά, όπως υποδηλώνουν οι προσδοκίες της αγοράς ομολόγων, ή τα επιτόκια θα αυξηθούν δραματικά και οι προσδοκίες των αγορών ομολόγων αποδειχθούν εντελώς λάθος.
Βέβαια τίποτε από τα παραπάνω δεν είναι απαραίτητο να συμβεί εντός των επόμενων ένα ή δύο ετών.
Η αύξηση του ΑΕΠ είναι απίθανο να αποδυναμωθεί, δεδομένων των μεγάλων δημοσιονομικών κινήτρων, της πολύ υψηλής επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και της έντονης αύξησης των προσωπικών εισοδημάτων που οφείλονται στην ταχεία αύξηση της απασχόλησης.
Αλλά τι γίνεται με τις αποδόσεις των ομολόγων;
Εάν η αμερικανική οικονομία συνεχίσει να αυξάνεται όπως αναμενόταν, δεν είναι αναπόφευκτο τα μακροπρόθεσμα επιτόκια να φτάσουν σε πολύ υψηλότερα επίπεδα, «εκτροχιάζοντας» την αμερικανική και τελικά ολόκληρη την παγκόσμια οικονομία από την τρέχουσα πορεία της ισχυρής και σταθερής ανάπτυξης;
Αυτό φαίνεται απίθανο, τουλάχιστον για το επόμενο έτος, για αρκετούς λόγους. Πρώτα απ’ όλα, η πίστη σε μια «νέα φυσιολογική» αναιμική ανάπτυξη και χαμηλό πληθωρισμό είναι προεξοφλημένη από τους επενδυτές και τους κεντρικούς τραπεζίτες.
Μία πενταετία μετά την οικονομική κρίση οι επενδυτές και οι αξιωματούχοι της Federal Reserve θα απαιτήσουν πολλούς μήνες ή και χρόνια σταθερών και αναμφισβήτητων αποδείξεων πληθωρισμού και υψηλότερης ανάπτυξης για να πεισθούν ότι οι αποπληθωριστικές συνθήκες έχουν αντιστραφεί πραγματικά.
Ακόμη και όταν οι επενδυτές αποδεχθούν την υπόθεση που θέλει να σημειωθούν πολύ υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων, οι κανονιστικές επιταγές στις τράπεζες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία, μαζί με την ποσοτική χαλάρωση στην Ιαπωνία και την Ευρώπη και άλλες μορφές οικονομικής καταστολής, θα διασφαλίσουν τη συνεχιζόμενη ζήτηση κρατικών ομολόγων σε τιμές πολύ υψηλότερες από κάθε λογική εκτίμηση θεμελιωδών αξιών.
Η παραμορφωμένη τιμολόγηση που προκαλείται από τις κανονιστικές πιέσεις ενισχύεται από ένα είδος κλιμακωτής αντίδρασης μεταξύ επενδυτών ομολόγων. Καθώς ο πληθωρισμός και τα επιτόκια μειώθηκαν σταθερά τα τελευταία 30 χρόνια, οι επενδυτές ομολόγων ανταμείφθηκαν.
Αυτή η εμπειρία δημιούργησε ένα αντανακλαστικό «σύνδρομο του σκύλου του Pavlov», που θέλει οι επενδυτές να αγοράζουν όταν σημειώνονται «βουτιές» στις αποτιμήσεις κάποιων assets.
Αυτή η συνήθεια μπορεί να σταματήσει μόνο εάν περάσουν αρκετοί μήνες ή ακόμη και χρόνια αρνητικών αποδόσεων για τους επενδυτές.
Αυτό το αντανακλαστικό ήταν εμφανές τους τελευταίους δύο μήνες.
Όταν οι χρηματιστηριακές αγορές κατέρρευσαν έντονα, όπως συνέβη στις αρχές Φεβρουαρίου και πάλι μετά την ανακοίνωση των εμπορικών κυρώσεων των ΗΠΑ για την Κίνα, το ένστικτο των επενδυτών τους «πρόσταξε» να στραφούν στην αγορά ομολόγων.
Αποτέλεσμα ήταν οι τιμές των ομολόγων να αυξηθούν, ενώ οι μειώσεις των μακροπρόθεσμων επιτοκίων έφεραν εκ νέου σταθεροποίηση στις αγορές.
Σε κάποιο σημείο, η συμπεριφορά της αγοράς ομολόγων με το «σύνδρομο του σκύλου του Pavlov» θα σταματήσει και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα κινηθούν πολύ υψηλότερα.
Αλλά μέχρι να συμβεί αυτό, η αδιαμφισβήτητη πεποίθηση των επενδυτών ότι ο χαμηλός πληθωρισμός αποτελεί μόνιμο χαρακτηριστικό της οικονομικής πραγματικότητας θα επιτρέψει στην αμερικανική κυβέρνηση να ακολουθήσει πολιτικές με αυξανόμενο πληθωρισμό.
Και τα παράξενα χαμηλά μακροπρόθεσμα επιτόκια που καθορίζονται από τις αγορές εφησυχαστικών ομολόγων θα παράσχουν ένα δίχτυ ασφαλείας για τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές - τουλάχιστον μέχρι να αποδειχθεί ότι η εφησυχασμό είναι μη βιώσιμη».
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών