Οι συνέπειες της αυξανόμενης εξάρτησης της Ιταλίας από τους εγχώριους χρεώστες
Τα νέα στοιχεία για τους κατόχους κρατικών ομολόγων της Ιταλίας δείχνουν πώς αυξάνεται το μερίδιο του ιταλικού χρέους που κατέχεται από τους εγχώριους επενδυτές - μια εξέλιξη με ιδιαίτερα σημαντικές επιπτώσεις αν την εντάξει κανείς στο πλαίσιο της διαφωνίας της ιταλικής κυβέρνησης με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή σχετικά με τα σχέδια δαπανών που περιγράφονται στο σχέδιο προϋπολογισμού της.
Αυτό αναφέρει το ινστιτούτο Bruegel, το οποίο διαπιστώνει ότι το ιταλικό χρέος συντριπτικά και όλο και περισσότερο κρατείται από τράπεζες και επενδυτές με έδρα την Ιταλία.
Αξίζει εδώ να σημειωθεί ότι η σημαντική αύξηση του ποσοστού των ιταλικών ομολόγων που κατέχει η Κεντρική Τράπεζα της Ιταλίας από το 2015 (από 5,8% στο 19,3% του συνολικού οφειλόμενου χρέους) αποτελεί λειτουργική συνέπεια της ποσοτικής χαλάρωσης που εισήγαγε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.
Εκτός από αυτή την αλλαγή της νομισματικής πολιτικής, ωστόσο, το μερίδιο των υπολοίπων ομολόγων που κατέχουν οι κάτοικοι (τράπεζες και άλλοι επενδυτές) σε σχέση με τους μη κατοίκους αυξήθηκε από τα τελευταία στοιχεία.
Επίσης, το σχετικά χαμηλότερο ποσοστό των αλλοδαπών κατόχων δεν υπήρξε σταθερό: γύρω στο 2005, τα κρατικά ομόλογα της Γαλλίας, της Γερμανίας, της Ιταλίας και της Ισπανίας κρατούνταν από αλλοδαπούς σε πολύ παρόμοιο επίπεδο (περίπου 50%).
Έκτοτε, οι αλλοδαποί επενδυτές κατείχαν όλο και μικρότερο μερίδιο του ιταλικού χρέους, ιδίως μετά την κρίση του 2011-12, φτάνοντας στο 35% του συνολικού οφειλόμενου χρέους.
Σύμφωνα με τους αναλυτές, το μερίδιο του δημόσιου χρέους που κατέχουν μη κάτοικοι αυξάνεται λόγω διαφόρων παραγόντων, όπως (i) βελτιωμένες δημοσιονομικές θέσεις, (ii) ισχυρή θέση του επιχειρηματικού κύκλου, iii) συστημικό άγχος και χρηματοοικονομική μεταβλητότητα και iv) υψηλότερο μερίδιο των διασυνοριακών συμμετοχών σε κρατικά ομόλογα από ξένα νομισματικά και χρηματοπιστωτικά ιδρύματα (ΝΧΙ).
Καμία από αυτές τις μεταβλητές δεν οδηγεί σε αντιστροφή της τάσης για το ιταλικό χρέος, δεδομένης της (i) προβλεπόμενης αύξησης του ελλείμματος (σε όρους ΑΕΠ), (ii) της γενικευμένης οικονομικής επιβράδυνσης που χαρακτήρισε το τρίτο τρίμηνο του 2018 (η οποία μεταφράστηκε σε απόλυτη στασιμότητα στην Ιταλία, η οποία σημείωσε για πρώτη φορά αύξηση 0,0% σε τριμηνιαία βάση μετά από 14 τρίμηνα θετικής αύξησης).
Αλλά, σε τελική ανάλυση, η θέση ενός κατόχου του χρέους έχει σημασία;
Σε γενικές γραμμές, η γεωγραφική σύνθεση των πιστωτών του κράτους κυριαρχεί, λόγω της σχέσης μεταξύ αυτών των πιστωτών και του κόστους δανεισμού.
Πρώτον, μια μεγαλύτερη βάση επενδυτών συνδέεται με χαμηλότερες αποδόσεις.
Ως εκ τούτου, η παρατηρούμενη απόσυρση ξένων επενδυτών από την ιταλική αγορά ομολόγων θα πρέπει να αντισταθμιστεί από την αύξηση των συμμετοχών των εγχώριων επενδυτών, προκειμένου οι αποδόσεις να μην αυξηθούν περαιτέρω.
Δεύτερον, οι ξένοι επενδυτές αποτελούν λιγότερο σταθερή πηγή ζήτησης για κρατικά ομόλογα.
Από την άποψη αυτή, τα δημόσια οικονομικά της Ιταλίας θα μπορούσαν να αποδειχθούν πιο ανθεκτικά από το μέγεθος του χρέους της και πολιτικές εξελίξεις θα μπορούσαν να υποδηλώσουν - δεδομένης και της μέσης επταετούς διάρκειας εκκρεμών ομολόγων.
Τέλος, η αύξηση της αλληλεξάρτησης μεταξύ των ισολογισμών των εγχώριων τραπεζών και των δημόσιων οικονομικών των δημόσιων τραπεζών δημιουργεί κινδύνους για την εγχώρια χρηματοπιστωτική σταθερότητα - με πιθανές μεγάλες επιπτώσεις στην υπόλοιπη ευρωζώνη στην περίπτωση μιας οικονομίας τόσο μεγάλης όσο της ιταλικής.
Στο πλαίσιο του ιταλικού σχεδίου προϋπολογισμού και της αντιπαράθεσης με την Επιτροπή, η θέση των πιστωτών επηρεάζει ακόμη περισσότερο.
Το σχέδιο προϋπολογισμού του 2019 περιλαμβάνει, στην πραγματικότητα, εκτιμήσεις του ρυθμού αύξησης των τάσεων και του δημοσιονομικού πολλαπλασιαστή που συνδέεται με τη σχεδιαζόμενη αύξηση του ελλείμματος, που θεωρήθηκε υπερβολικά αισιόδοξη από τους περισσότερους παρατηρητές.
Η ιδιοκτησιακή δομή του ιταλικού χρέους μπορεί να επηρεάσει και τα δύο, με διαφορετικούς τρόπους.
Από τη μια πλευρά, η αύξηση της απόδοσης των ιταλικών ομολόγων περιορίζει τα περιθώρια ελιγμών για δημοσιονομική επέκταση.
Στην πραγματικότητα, όσο υψηλότερο είναι το ποσοστό των (πρόσθετων) δημόσιων δαπανών που αφιερώνεται στην (αυξημένη) καταβολή τόκων, τόσο χαμηλότερος είναι ο διαθέσιμος δημοσιονομικός χώρος για πιο παραγωγικές και αυξητικές δαπάνες.
Ωστόσο, δεδομένου ότι οι κάτοικοι κατέχουν περίπου τα δύο τρίτα του ανεξόφλητου χρέους, αυτό θα πρέπει να αντιπροσωπεύει λιγότερη πρόοδο στην ανάπτυξη και περισσότερο απλή, κυρίως εσωτερική, αναμενόμενη μεταφορά εισοδήματος.
Από την άλλη πλευρά, η έρευνα φαίνεται να υποδεικνύει ότι οι φορολογικοί πολλαπλασιαστές είναι σχετικά χαμηλότεροι όταν οι κάτοικοι κατέχουν μεγαλύτερο μερίδιο του δημόσιου χρέους.
Η υποκείμενη εκτίμηση είναι ότι υπάρχει μεγαλύτερη τάση προς τον αποκλεισμό του εγχώριου ιδιωτικού τομέα, όταν ένα σχετικά υψηλότερο τμήμα του δημόσιου χρέους είναι στα χέρια των κατοίκων, εμποδίζοντας έτσι την εσωτερική κατανάλωση ή την εγχώρια επένδυση που οδηγεί στην επέκταση.
Αυτά δεν είναι καλά νέα για την ιταλική κυβέρνηση, καθώς οι αποκλίνουσες αντιλήψεις για το μέγεθος του πολλαπλασιαστή βρίσκονται στο επίκεντρο της διαμάχης με τις Βρυξέλλες και δεδομένου ότι ο ιταλός υπουργός Οικονομικών Giovanni Tria στην απάντησή του στην Επιτροπή μετά την ανακοίνωση του προϋπολογισμού, δεσμεύτηκε ότι «αν οι λόγοι του χρέους και του ελλείμματος αποκλίνουν από τις προγραμματισμένες διαδρομές, η κυβέρνηση δεσμεύεται να λάβει τα απαραίτητα μέτρα για την εκπλήρωση αυτών των στόχων.
Ο χαμηλότερος από τον προβλεπόμενος πολλαπλασιαστής θα αυξήσει έτσι την πιθανότητα υψηλότερων από αναμενόμενων στοιχείων για το χρέος και το έλλειμμα και, ως εκ τούτου, μιας αυστηρότερης δημοσιονομικής πολιτικής.
Ένα τέτοιο αποτέλεσμα είναι ακόμη πιο πιθανό, καθώς ο μακροπρόθεσμος πολλαπλασιαστής των δημόσιων επενδύσεων στην Ιταλία, είναι από τους χαμηλότερους στην Ευρώπη.
Μια ιταλική λύση σε ένα ιταλικό πρόβλημα;
Τι θα μπορούσε να συμβεί αν η κυβέρνηση όντως έπρεπε να αναθεωρήσει τις εκτιμήσεις της προς τα κάτω και να παράσχει μια επανεξισορρόπηση της δημοσιονομικής της θέσης (είτε με αυξημένα έσοδα είτε με χαμηλότερες δαπάνες);
Αρκετά σήματα υποδεικνύουν τους συνηθισμένους υπόπτους κατοίκους της Ιταλίας και τον ακόμη σημαντικό ιδιωτικό πλούτο τους.
Σχετικά με αυτό, υπάρχει ίσως μια εκπληκτική συμφωνία μεταξύ των ιταλικών κυβερνώντων κομμάτων και κάποιων γερμανικών απόψεων.
Ο Matteo Salvini, αναπληρωτής πρωθυπουργός και υπουργός εσωτερικών, έχει ήδη προτείνει ότι θα μπορούσαν να χορηγηθούν φορολογικές περικοπές στους Ιταλούς που επενδύουν σε εγχώρια ομόλογα.
Κάποιας μορφής οικονομική καταστολή, ήτοι μια σχεδόν ήπια εκτροπή ιδιωτικών κεφαλαίων προς το δημόσιο χρέος, βρίσκεται στο τραπέζι.
Η χρηματοδότηση αυτή μπορεί εναλλακτικά να πραγματοποιηθεί μέσω ενός ουσιαστικού έκτακτου φόρου ακίνητης περιουσίας, της αποκαλούμενης patrimoniale.
Αυτή η εθνική προσέγγιση βρίσκεται σε έντονη αντίθεση με την Ένωση Τραπεζών και τις κεφαλαιαγορές, οι οποίες αποσκοπούν στην εξάπλωση της κρατικής και πιστωτικής επικινδυνότητας σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ και στην απομάκρυνση από την εθνική συγκέντρωση κρατικών χρεωστικών τίτλων.
Η διαφορά μεταξύ Ρώμης και Βρυξελλών και η εξέλιξη του συναισθήματος της αγοράς σχετικά με τα δημοσιονομικά σχέδια της κυβέρνησης θα έχει αποφασιστική επίδραση στην ικανότητα της Ιταλίας να αποφύγει νέα ύφεση.
Με τον ένα ή τον άλλο τρόπο, ωστόσο, ο ρόλος των ιταλών κατοίκων επενδυτών στον προσδιορισμό της τύχης του ιταλικού χρέους δεν φαίνεται να μειώνεται σύντομα, καταλήγει το Bruegel.
www.bankingnews.gr
Αυτό αναφέρει το ινστιτούτο Bruegel, το οποίο διαπιστώνει ότι το ιταλικό χρέος συντριπτικά και όλο και περισσότερο κρατείται από τράπεζες και επενδυτές με έδρα την Ιταλία.
Αξίζει εδώ να σημειωθεί ότι η σημαντική αύξηση του ποσοστού των ιταλικών ομολόγων που κατέχει η Κεντρική Τράπεζα της Ιταλίας από το 2015 (από 5,8% στο 19,3% του συνολικού οφειλόμενου χρέους) αποτελεί λειτουργική συνέπεια της ποσοτικής χαλάρωσης που εισήγαγε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.
Εκτός από αυτή την αλλαγή της νομισματικής πολιτικής, ωστόσο, το μερίδιο των υπολοίπων ομολόγων που κατέχουν οι κάτοικοι (τράπεζες και άλλοι επενδυτές) σε σχέση με τους μη κατοίκους αυξήθηκε από τα τελευταία στοιχεία.
Επίσης, το σχετικά χαμηλότερο ποσοστό των αλλοδαπών κατόχων δεν υπήρξε σταθερό: γύρω στο 2005, τα κρατικά ομόλογα της Γαλλίας, της Γερμανίας, της Ιταλίας και της Ισπανίας κρατούνταν από αλλοδαπούς σε πολύ παρόμοιο επίπεδο (περίπου 50%).
Σύμφωνα με τους αναλυτές, το μερίδιο του δημόσιου χρέους που κατέχουν μη κάτοικοι αυξάνεται λόγω διαφόρων παραγόντων, όπως (i) βελτιωμένες δημοσιονομικές θέσεις, (ii) ισχυρή θέση του επιχειρηματικού κύκλου, iii) συστημικό άγχος και χρηματοοικονομική μεταβλητότητα και iv) υψηλότερο μερίδιο των διασυνοριακών συμμετοχών σε κρατικά ομόλογα από ξένα νομισματικά και χρηματοπιστωτικά ιδρύματα (ΝΧΙ).
Καμία από αυτές τις μεταβλητές δεν οδηγεί σε αντιστροφή της τάσης για το ιταλικό χρέος, δεδομένης της (i) προβλεπόμενης αύξησης του ελλείμματος (σε όρους ΑΕΠ), (ii) της γενικευμένης οικονομικής επιβράδυνσης που χαρακτήρισε το τρίτο τρίμηνο του 2018 (η οποία μεταφράστηκε σε απόλυτη στασιμότητα στην Ιταλία, η οποία σημείωσε για πρώτη φορά αύξηση 0,0% σε τριμηνιαία βάση μετά από 14 τρίμηνα θετικής αύξησης).
Αλλά, σε τελική ανάλυση, η θέση ενός κατόχου του χρέους έχει σημασία;
Σε γενικές γραμμές, η γεωγραφική σύνθεση των πιστωτών του κράτους κυριαρχεί, λόγω της σχέσης μεταξύ αυτών των πιστωτών και του κόστους δανεισμού.
Πρώτον, μια μεγαλύτερη βάση επενδυτών συνδέεται με χαμηλότερες αποδόσεις.
Ως εκ τούτου, η παρατηρούμενη απόσυρση ξένων επενδυτών από την ιταλική αγορά ομολόγων θα πρέπει να αντισταθμιστεί από την αύξηση των συμμετοχών των εγχώριων επενδυτών, προκειμένου οι αποδόσεις να μην αυξηθούν περαιτέρω.
Δεύτερον, οι ξένοι επενδυτές αποτελούν λιγότερο σταθερή πηγή ζήτησης για κρατικά ομόλογα.
Από την άποψη αυτή, τα δημόσια οικονομικά της Ιταλίας θα μπορούσαν να αποδειχθούν πιο ανθεκτικά από το μέγεθος του χρέους της και πολιτικές εξελίξεις θα μπορούσαν να υποδηλώσουν - δεδομένης και της μέσης επταετούς διάρκειας εκκρεμών ομολόγων.
Τέλος, η αύξηση της αλληλεξάρτησης μεταξύ των ισολογισμών των εγχώριων τραπεζών και των δημόσιων οικονομικών των δημόσιων τραπεζών δημιουργεί κινδύνους για την εγχώρια χρηματοπιστωτική σταθερότητα - με πιθανές μεγάλες επιπτώσεις στην υπόλοιπη ευρωζώνη στην περίπτωση μιας οικονομίας τόσο μεγάλης όσο της ιταλικής.
Στο πλαίσιο του ιταλικού σχεδίου προϋπολογισμού και της αντιπαράθεσης με την Επιτροπή, η θέση των πιστωτών επηρεάζει ακόμη περισσότερο.
Το σχέδιο προϋπολογισμού του 2019 περιλαμβάνει, στην πραγματικότητα, εκτιμήσεις του ρυθμού αύξησης των τάσεων και του δημοσιονομικού πολλαπλασιαστή που συνδέεται με τη σχεδιαζόμενη αύξηση του ελλείμματος, που θεωρήθηκε υπερβολικά αισιόδοξη από τους περισσότερους παρατηρητές.
Η ιδιοκτησιακή δομή του ιταλικού χρέους μπορεί να επηρεάσει και τα δύο, με διαφορετικούς τρόπους.
Από τη μια πλευρά, η αύξηση της απόδοσης των ιταλικών ομολόγων περιορίζει τα περιθώρια ελιγμών για δημοσιονομική επέκταση.
Στην πραγματικότητα, όσο υψηλότερο είναι το ποσοστό των (πρόσθετων) δημόσιων δαπανών που αφιερώνεται στην (αυξημένη) καταβολή τόκων, τόσο χαμηλότερος είναι ο διαθέσιμος δημοσιονομικός χώρος για πιο παραγωγικές και αυξητικές δαπάνες.
Ωστόσο, δεδομένου ότι οι κάτοικοι κατέχουν περίπου τα δύο τρίτα του ανεξόφλητου χρέους, αυτό θα πρέπει να αντιπροσωπεύει λιγότερη πρόοδο στην ανάπτυξη και περισσότερο απλή, κυρίως εσωτερική, αναμενόμενη μεταφορά εισοδήματος.
Από την άλλη πλευρά, η έρευνα φαίνεται να υποδεικνύει ότι οι φορολογικοί πολλαπλασιαστές είναι σχετικά χαμηλότεροι όταν οι κάτοικοι κατέχουν μεγαλύτερο μερίδιο του δημόσιου χρέους.
Η υποκείμενη εκτίμηση είναι ότι υπάρχει μεγαλύτερη τάση προς τον αποκλεισμό του εγχώριου ιδιωτικού τομέα, όταν ένα σχετικά υψηλότερο τμήμα του δημόσιου χρέους είναι στα χέρια των κατοίκων, εμποδίζοντας έτσι την εσωτερική κατανάλωση ή την εγχώρια επένδυση που οδηγεί στην επέκταση.
Αυτά δεν είναι καλά νέα για την ιταλική κυβέρνηση, καθώς οι αποκλίνουσες αντιλήψεις για το μέγεθος του πολλαπλασιαστή βρίσκονται στο επίκεντρο της διαμάχης με τις Βρυξέλλες και δεδομένου ότι ο ιταλός υπουργός Οικονομικών Giovanni Tria στην απάντησή του στην Επιτροπή μετά την ανακοίνωση του προϋπολογισμού, δεσμεύτηκε ότι «αν οι λόγοι του χρέους και του ελλείμματος αποκλίνουν από τις προγραμματισμένες διαδρομές, η κυβέρνηση δεσμεύεται να λάβει τα απαραίτητα μέτρα για την εκπλήρωση αυτών των στόχων.
Ο χαμηλότερος από τον προβλεπόμενος πολλαπλασιαστής θα αυξήσει έτσι την πιθανότητα υψηλότερων από αναμενόμενων στοιχείων για το χρέος και το έλλειμμα και, ως εκ τούτου, μιας αυστηρότερης δημοσιονομικής πολιτικής.
Ένα τέτοιο αποτέλεσμα είναι ακόμη πιο πιθανό, καθώς ο μακροπρόθεσμος πολλαπλασιαστής των δημόσιων επενδύσεων στην Ιταλία, είναι από τους χαμηλότερους στην Ευρώπη.
Μια ιταλική λύση σε ένα ιταλικό πρόβλημα;
Τι θα μπορούσε να συμβεί αν η κυβέρνηση όντως έπρεπε να αναθεωρήσει τις εκτιμήσεις της προς τα κάτω και να παράσχει μια επανεξισορρόπηση της δημοσιονομικής της θέσης (είτε με αυξημένα έσοδα είτε με χαμηλότερες δαπάνες);
Αρκετά σήματα υποδεικνύουν τους συνηθισμένους υπόπτους κατοίκους της Ιταλίας και τον ακόμη σημαντικό ιδιωτικό πλούτο τους.
Σχετικά με αυτό, υπάρχει ίσως μια εκπληκτική συμφωνία μεταξύ των ιταλικών κυβερνώντων κομμάτων και κάποιων γερμανικών απόψεων.
Ο Matteo Salvini, αναπληρωτής πρωθυπουργός και υπουργός εσωτερικών, έχει ήδη προτείνει ότι θα μπορούσαν να χορηγηθούν φορολογικές περικοπές στους Ιταλούς που επενδύουν σε εγχώρια ομόλογα.
Κάποιας μορφής οικονομική καταστολή, ήτοι μια σχεδόν ήπια εκτροπή ιδιωτικών κεφαλαίων προς το δημόσιο χρέος, βρίσκεται στο τραπέζι.
Η χρηματοδότηση αυτή μπορεί εναλλακτικά να πραγματοποιηθεί μέσω ενός ουσιαστικού έκτακτου φόρου ακίνητης περιουσίας, της αποκαλούμενης patrimoniale.
Αυτή η εθνική προσέγγιση βρίσκεται σε έντονη αντίθεση με την Ένωση Τραπεζών και τις κεφαλαιαγορές, οι οποίες αποσκοπούν στην εξάπλωση της κρατικής και πιστωτικής επικινδυνότητας σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ και στην απομάκρυνση από την εθνική συγκέντρωση κρατικών χρεωστικών τίτλων.
Η διαφορά μεταξύ Ρώμης και Βρυξελλών και η εξέλιξη του συναισθήματος της αγοράς σχετικά με τα δημοσιονομικά σχέδια της κυβέρνησης θα έχει αποφασιστική επίδραση στην ικανότητα της Ιταλίας να αποφύγει νέα ύφεση.
Με τον ένα ή τον άλλο τρόπο, ωστόσο, ο ρόλος των ιταλών κατοίκων επενδυτών στον προσδιορισμό της τύχης του ιταλικού χρέους δεν φαίνεται να μειώνεται σύντομα, καταλήγει το Bruegel.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών