Οι κεντρικές τράπεζες πρωταθλητές στην αγορά κρατικού χρέους μετά την κρίση του 2007
Τον πραγματικό κάτοχο του κρατικού χρέους αρκετών χωρών αναζητά σε ανάλυσή του το Bruegel, με το βασικό συμπέρασμα των δύο συγγραφέων της να είναι αρκετά εντυπωσιακό: οι κεντρικές τράπεζες.
Στο διάγραμμα 1απεικονίζεται η εξέλιξη του χρέους της γενικής κυβέρνησης της ευρωζώνης και το αν είναι σε χέρια εγχώριων ή ξένων. Από το 1995 έως το 2007, η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση στη ζώνη του ευρώ οδήγησε σε διαφοροποίηση της βάσης των επενδυτών.
Το μερίδιο των ιδιωτών επενδυτών (και ιδίως των εγχώριων τραπεζών) μειώθηκε από 72% και 35% σε 48% και 25% αντίστοιχα, σε μια περίοδο κατά την οποία το υπολειπόμενο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ μειώθηκε γενικά.
Ωστόσο, κατά τη διάρκεια της κρίσης, η τάση αυτή αντιστράφηκε καθώς οι ξένοι επενδυτές απέσυραν διασυνοριακές συμμετοχές και οι εγχώριες τράπεζες αύξησαν την έκθεσή τους, ιδίως σε χώρες που επλήγησαν περισσότερο από την κρίση κρατικού χρέους.
Ως εκ τούτου, οι εγχώριοι επενδυτές κατέχουν τώρα περισσότερο δημόσιο χρέος, σε απόλυτους και σχετικούς όρους, σε σχέση με το 2007. Ωστόσο, αυτό που ισχύει επίσης είναι ότι υπάρχει μερική μετατόπιση στην εγχώρια βάση επενδυτών από τις τράπεζες στις κεντρικές τράπεζες. Πράγματι, οι εγχώριες κεντρικές τράπεζες αγόρασαν σημαντικό μερίδιο κρατικών ομολόγων (κυρίως από αλλοδαπούς επενδυτές) στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ.
Η δομή ιδιοκτησίας του εθνικού χρέους συζητείται εκτενώς υπό το πρίσμα του διασυνοριακού καταμερισμού κινδύνου εντός μιας νομισματικής ένωσης όπως η ζώνη του ευρώ.
Η οικονομική έρευνα υπογραμμίζει ότι οι περιφερειακές διαταραχές μπορούν να απορροφηθούν εν μέρει από τη διασταύρωση των περιουσιακών στοιχείων.
Πράγματι, ο καταμερισμός των κινδύνων είναι ο πιο αποτελεσματικός εάν οι αγορές χρεών και μετοχών είναι καλά ενσωματωμένες.
Επιπλέον, η μεγαλύτερη εγχώρια ιδιοκτησία του δημόσιου χρέους συνδέεται με σχετικά υψηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις.
Η αυξημένη ζήτηση από ξένους επενδυτές συνεπάγεται χαμηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις του χρέους.
Ωστόσο, η κατεύθυνση της αιτιότητας δεν είναι ξεκάθαρη: οι χαμηλές αποδόσεις θα μπορούσαν να προσελκύσουν διεθνείς επενδυτές, ενώ η αυξημένη διεθνής ζήτηση θα μπορούσε να μειώσει το κόστος δανεισμού.
Ταυτόχρονα, υπάρχουν κίνδυνοι που συνδέονται με την εγχώρια προκατάληψη των επενδυτών, καθώς δημιουργεί μια επικίνδυνη σύνδεση μεταξύ των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και της εθνικής δημοσιονομικής πολιτικής που μπορεί να ενισχύσει τους κραδασμούς. Ωστόσο, σε περιόδους άγχους, μια προκατάληψη στο σπίτι στις ιδιοκτησίες λειτουργεί ως ένα μαξιλάρι.
Οι ξένοι ιδιοκτήτες εγχώριου χρέους είναι ταχύτεροι να το πουλήσουν, αυξάνοντας τόσο το κόστος αναχρηματοδότησης για τη χώρα, όσο και την απειλή αιφνίδιων στάσεων.
Η εμπιστοσύνη στην εγχώρια ιδιοκτησία μπορεί να λειτουργήσει ως σταθεροποιητική δύναμη.
Κόστος δανεισμού
Το σχήμα 2 δείχνει ότι υπάρχει αρνητική σχέση μεταξύ υψηλότερου μεριδίου των ξένων επενδυτών και του κόστους αναχρηματοδότησης στην ΕΕ από το 2007.
Μια αξιοσημείωτη εξαίρεση σε αυτό το γράφημα είναι οι Κάτω Χώρες, οι οποίες σημείωσαν σημαντική μείωση του μεριδίου των ξένων επενδυτών, αλλά με οριακή αύξηση του περιθωρίου.
Από την άλλη πλευρά, το πρόγραμμα QE της ΕΚΤ δέσμευσε σημαντικό μερίδιο των συνολικών κρατικών ομολόγων στους ισολογισμούς των εθνικών κεντρικών τραπεζών, γεγονός που περιορίζει την προσφορά στη δευτερογενή αγορά. Η έρευνα έχει διαπιστώσει ότι αυτό έχει μειώσει τις αποδόσεις και ως εκ τούτου, μείωσε την αύξηση των αποδόσεων που προκαλείται από τη μείωση της ζήτησης από το εξωτερικό.
Το διάγραμμα 3 δείχνει την εξέλιξη της έκθεσης των τραπεζών σε εγχώρια και άλλα κρατικά χρεόγραφα της ευρωζώνης από το 2007. Παρατηρούμε ότι για τις περισσότερες χώρες (εκτός από το Βέλγιο, τη Γαλλία και την Ελλάδα), οι τράπεζες κατέχουν περισσότερα από τα δικά τους κρατικά ομόλογα ως μέρος του συνολικού ενεργητικού από ό, τι πριν από την κρίση.
Ωστόσο, αυτή η τάση έχει αντιστραφεί από το 2014 για όλες τις χώρες που εμφανίζονται, εκτός από την Ελλάδα, την Ιταλία και την Πορτογαλία.
Υπάρχει μια μικτή εικόνα όσον αφορά το πόσο κρατικά χρέη που εκδίδονται από άλλες χώρες της ζώνης του ευρώ τηρούνται από τις τράπεζες.
Η Ελλάδα, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία σημείωσαν σαφή αύξηση, αλλά για τα υπόλοιπα υπάρχει πιθανώς μικρή πτώση - ειδικά από το 2014.
Ενώ υπάρχει γενικά η τάση να διατηρούνται μικρά και μειωμένα μερίδια οποιουδήποτε κρατικού χρέους (σε τελική ανάλυση, οι αριθμοί στο σχήμα 3 είναι πολύ κάτω από το 10% για τα περισσότερα), η μεροληψία από το σπίτι εξακολουθεί να αποτελεί βασικό χαρακτηριστικό των ισολογισμών των τραπεζών.
Υπάρχει σήμερα περισσότερο δημοσιονομικό χρέος από ό, τι πριν από την κρίση, και στις περισσότερες περιπτώσεις περισσότερο από ό, τι υπήρχε στα μέσα της δεκαετίας του '90.
Και συνεχίζει να βρίσκεται κυρίως στα χέρια των εγχώριων επενδυτών, με την κεντρική τράπεζα να γίνεται ένας αρκετά μεγάλος ιδιοκτήτης μετά από QE.
Από τη μια πλευρά, αυτό αντικατοπτρίζει την κατακερματισμένη δημοσιονομική ποιότητα των κυριαρχικών δυνάμεων στην οικονομική και νομισματική ένωση και δεν βοηθά στη διόρθωση του βρόχου που αποδείχθηκε τόσο καταστροφικός κατά τη διάρκεια της δημοσιονομικής κρίσης.
Αν και η αυξημένη μεροληψία στο σπίτι απομονώνει τις χώρες από το να επηρεάζουν ο ένας τον άλλον μέσω του τραπεζικού συστήματος, συνεπάγεται μια εντελώς ατελή νομισματική ένωση.
www.bankingnews.gr
Στο διάγραμμα 1απεικονίζεται η εξέλιξη του χρέους της γενικής κυβέρνησης της ευρωζώνης και το αν είναι σε χέρια εγχώριων ή ξένων. Από το 1995 έως το 2007, η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση στη ζώνη του ευρώ οδήγησε σε διαφοροποίηση της βάσης των επενδυτών.
Το μερίδιο των ιδιωτών επενδυτών (και ιδίως των εγχώριων τραπεζών) μειώθηκε από 72% και 35% σε 48% και 25% αντίστοιχα, σε μια περίοδο κατά την οποία το υπολειπόμενο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ μειώθηκε γενικά.
Ωστόσο, κατά τη διάρκεια της κρίσης, η τάση αυτή αντιστράφηκε καθώς οι ξένοι επενδυτές απέσυραν διασυνοριακές συμμετοχές και οι εγχώριες τράπεζες αύξησαν την έκθεσή τους, ιδίως σε χώρες που επλήγησαν περισσότερο από την κρίση κρατικού χρέους.
Ως εκ τούτου, οι εγχώριοι επενδυτές κατέχουν τώρα περισσότερο δημόσιο χρέος, σε απόλυτους και σχετικούς όρους, σε σχέση με το 2007. Ωστόσο, αυτό που ισχύει επίσης είναι ότι υπάρχει μερική μετατόπιση στην εγχώρια βάση επενδυτών από τις τράπεζες στις κεντρικές τράπεζες. Πράγματι, οι εγχώριες κεντρικές τράπεζες αγόρασαν σημαντικό μερίδιο κρατικών ομολόγων (κυρίως από αλλοδαπούς επενδυτές) στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ.
Η δομή ιδιοκτησίας του εθνικού χρέους συζητείται εκτενώς υπό το πρίσμα του διασυνοριακού καταμερισμού κινδύνου εντός μιας νομισματικής ένωσης όπως η ζώνη του ευρώ.
Η οικονομική έρευνα υπογραμμίζει ότι οι περιφερειακές διαταραχές μπορούν να απορροφηθούν εν μέρει από τη διασταύρωση των περιουσιακών στοιχείων.
Πράγματι, ο καταμερισμός των κινδύνων είναι ο πιο αποτελεσματικός εάν οι αγορές χρεών και μετοχών είναι καλά ενσωματωμένες.
Επιπλέον, η μεγαλύτερη εγχώρια ιδιοκτησία του δημόσιου χρέους συνδέεται με σχετικά υψηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις.
Η αυξημένη ζήτηση από ξένους επενδυτές συνεπάγεται χαμηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις του χρέους.
Ωστόσο, η κατεύθυνση της αιτιότητας δεν είναι ξεκάθαρη: οι χαμηλές αποδόσεις θα μπορούσαν να προσελκύσουν διεθνείς επενδυτές, ενώ η αυξημένη διεθνής ζήτηση θα μπορούσε να μειώσει το κόστος δανεισμού.
Ταυτόχρονα, υπάρχουν κίνδυνοι που συνδέονται με την εγχώρια προκατάληψη των επενδυτών, καθώς δημιουργεί μια επικίνδυνη σύνδεση μεταξύ των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και της εθνικής δημοσιονομικής πολιτικής που μπορεί να ενισχύσει τους κραδασμούς. Ωστόσο, σε περιόδους άγχους, μια προκατάληψη στο σπίτι στις ιδιοκτησίες λειτουργεί ως ένα μαξιλάρι.
Οι ξένοι ιδιοκτήτες εγχώριου χρέους είναι ταχύτεροι να το πουλήσουν, αυξάνοντας τόσο το κόστος αναχρηματοδότησης για τη χώρα, όσο και την απειλή αιφνίδιων στάσεων.
Η εμπιστοσύνη στην εγχώρια ιδιοκτησία μπορεί να λειτουργήσει ως σταθεροποιητική δύναμη.
Κόστος δανεισμού
Το σχήμα 2 δείχνει ότι υπάρχει αρνητική σχέση μεταξύ υψηλότερου μεριδίου των ξένων επενδυτών και του κόστους αναχρηματοδότησης στην ΕΕ από το 2007.
Μια αξιοσημείωτη εξαίρεση σε αυτό το γράφημα είναι οι Κάτω Χώρες, οι οποίες σημείωσαν σημαντική μείωση του μεριδίου των ξένων επενδυτών, αλλά με οριακή αύξηση του περιθωρίου.
Από την άλλη πλευρά, το πρόγραμμα QE της ΕΚΤ δέσμευσε σημαντικό μερίδιο των συνολικών κρατικών ομολόγων στους ισολογισμούς των εθνικών κεντρικών τραπεζών, γεγονός που περιορίζει την προσφορά στη δευτερογενή αγορά. Η έρευνα έχει διαπιστώσει ότι αυτό έχει μειώσει τις αποδόσεις και ως εκ τούτου, μείωσε την αύξηση των αποδόσεων που προκαλείται από τη μείωση της ζήτησης από το εξωτερικό.
Το διάγραμμα 3 δείχνει την εξέλιξη της έκθεσης των τραπεζών σε εγχώρια και άλλα κρατικά χρεόγραφα της ευρωζώνης από το 2007. Παρατηρούμε ότι για τις περισσότερες χώρες (εκτός από το Βέλγιο, τη Γαλλία και την Ελλάδα), οι τράπεζες κατέχουν περισσότερα από τα δικά τους κρατικά ομόλογα ως μέρος του συνολικού ενεργητικού από ό, τι πριν από την κρίση.
Ωστόσο, αυτή η τάση έχει αντιστραφεί από το 2014 για όλες τις χώρες που εμφανίζονται, εκτός από την Ελλάδα, την Ιταλία και την Πορτογαλία.
Υπάρχει μια μικτή εικόνα όσον αφορά το πόσο κρατικά χρέη που εκδίδονται από άλλες χώρες της ζώνης του ευρώ τηρούνται από τις τράπεζες.
Η Ελλάδα, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία σημείωσαν σαφή αύξηση, αλλά για τα υπόλοιπα υπάρχει πιθανώς μικρή πτώση - ειδικά από το 2014.
Ενώ υπάρχει γενικά η τάση να διατηρούνται μικρά και μειωμένα μερίδια οποιουδήποτε κρατικού χρέους (σε τελική ανάλυση, οι αριθμοί στο σχήμα 3 είναι πολύ κάτω από το 10% για τα περισσότερα), η μεροληψία από το σπίτι εξακολουθεί να αποτελεί βασικό χαρακτηριστικό των ισολογισμών των τραπεζών.
Υπάρχει σήμερα περισσότερο δημοσιονομικό χρέος από ό, τι πριν από την κρίση, και στις περισσότερες περιπτώσεις περισσότερο από ό, τι υπήρχε στα μέσα της δεκαετίας του '90.
Και συνεχίζει να βρίσκεται κυρίως στα χέρια των εγχώριων επενδυτών, με την κεντρική τράπεζα να γίνεται ένας αρκετά μεγάλος ιδιοκτήτης μετά από QE.
Από τη μια πλευρά, αυτό αντικατοπτρίζει την κατακερματισμένη δημοσιονομική ποιότητα των κυριαρχικών δυνάμεων στην οικονομική και νομισματική ένωση και δεν βοηθά στη διόρθωση του βρόχου που αποδείχθηκε τόσο καταστροφικός κατά τη διάρκεια της δημοσιονομικής κρίσης.
Αν και η αυξημένη μεροληψία στο σπίτι απομονώνει τις χώρες από το να επηρεάζουν ο ένας τον άλλον μέσω του τραπεζικού συστήματος, συνεπάγεται μια εντελώς ατελή νομισματική ένωση.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών