H συνεδρίαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας της περασμένης εβδομάδας άνοιξε τον δρόμο για περαιτέρω εξομάλυνση σε ό,τι αφορά τη νομισματική πολιτική.
Σε αυτό το πλαίσιο, σύμφωνα με την ING, μόνο μια σοβαρή οικονομική ύφεση ή απότομη πτώση του πληθωρισμού θα εμπόδιζε την ΕΚΤ να τερματίσει τις αγορές περιουσιακών στοιχείων.
Ωστόσο, ο ακριβής χρόνος του τερματισμού του QE και, το πιο σημαντικό, ο χρόνος μιας πρώτης αύξησης των επιτοκίων είναι ακόμα άγνωστος.
Όπως είπε η πρόεδρος της ΕΚΤ Christine Lagarde την περασμένη εβδομάδα, το τρίτο τρίμηνο έχει τρεις μήνες.
Με άλλα λόγια, το τέλος των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε να έρθει σε οποιοδήποτε σημείο του τρίτου τριμήνου.
Το χρονοδιάγραμμα της πρώτης αύξησης των επιτοκίων είναι ακόμη πιο ασαφές.
Η βασική υπόθεση…
Σύμφωνα με το βασικό αφήγημα της ING, η ΕΚΤ αναμένεται να κινηθεί προσεκτικά σε αυτούς τους καιρούς υψηλής αβεβαιότητας, δίνοντας έμφαση στη ρητή διάκριση μεταξύ εξομάλυνσης και σύσφιξης.
Μια «κανονικοποίηση» θα περιελάμβανε τον τερματισμό των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων και την επαναφορά του επιτοκίου των καταθέσεων στο μηδέν.
Από την άλλη, η σύσφιξη θα ήταν η αρχή ενός μεγαλύτερου κύκλου αύξησης των επιτοκίων, φέρνοντας τα επιτόκια κοντά ή ακόμη και πάνω από τα ουδέτερα επίπεδα (όπου κι αν είναι αυτά τα επίπεδα).
Μόλις το επιτόκιο καταθέσεων επανέλθει στο μηδέν, οι πιο μακροπρόθεσμες προβλέψεις για τον πληθωρισμό θα έχουν ακόμη μεγαλύτερη σημασία για οποιοδήποτε επόμενο βήμα.
Εάν οι τιμές της ενέργειας συνεχίσουν να επιταχύνονται, θα υπάρξουν επιπτώσεις βάσης στον μετρούμενο πληθωρισμό κατά τη διάρκεια του 2023, φέρνοντας τον ονομαστικό πληθωρισμό ξανά κοντά στο 2%.
Για την ΕΚΤ, οι κύριοι δείκτες που πρέπει να αποτιμηθούν είναι οι μισθολογικές εξελίξεις και οι προσδοκίες.
Εφόσον η αύξηση των μισθών παραμένει κάτω από το 3%, είναι απίθανο να υπάρξει πλήρης σύσφιξη του κύκλου.
Σε αυτό πρέπει να αποτιμηθεί μια περαιτέρω επιτάχυνση του δημόσιου χρέους, λόγω των δημοσιονομικών δαπανών για την άμυνα και την πράσινη μετάβαση.
Σε κάθε περίπτωση, το ζήτημα που θα πρέπει διευθετήσει η ΕΚΤ κάποια στιγμή είναι πώς θα αντιδράσει στον διαρθρωτικά υψηλότερο, αλλά εξωτερικά καθοδηγούμενο, πληθωρισμό λόγω της πράσινης μετάβασης.
Εν προκειμένω, λέει η ING, η ΕΚΤ θα πρέπει να εμπλακεί πολύ προσεκτικά σε άμεσες αυστηροποιήσεις μόλις τα λεγόμενα «αντισυμβατικά μέτρα» επανέλθουν στην εργαλειοθήκη.
Τρία σενάρια εξομάλυνσης
Όσο και αν είναι πεπεισμένη για τη βασική της υπόθεση, σύμφωνα με την ΙNG άλλα σενάρια παραμένουν εξίσου πιθανά.
1 Το βασικό σενάριο: Η ΕΚΤ τερματίζει τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων το δεύτερο τρίμηνο του 2022 και αρχίζει να αυξάνει τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο, με άλλες 25 μονάδες βάσης τον Δεκέμβριο.
Σε αυτό το σενάριο, οι προβλέψεις του Σεπτεμβρίου υποδηλώνουν πτώση του πληθωρισμού στο 2% μεσοπρόθεσμα ενώ το γεγονός ότι η ΕΚΤ έχει δεσμευτεί για σταδιακή εξομάλυνση «γεφυρώνει» το χάσμα μεταξύ «περιστεριών» και «γερακιών».
Ένα νέο πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων θα ανακοινωθεί για την αντιμετώπιση τυχόν αδικαιολόγητης διεύρυνσης των spreads των ομολόγων στις χώρες της ευρωζώνης.
Σε αυτό το σενάριο, η ΕΚΤ θα κάνει σαφή διάκριση μεταξύ της εξομάλυνσης της πολιτικής, δηλαδή τερματισμού των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων και των αρνητικών επιτοκίων καταθέσεων, και της σύσφιξης, δηλαδή της υλοποίησης μιας σειράς αυξήσεων επιτοκίων προκειμένου να φέρει το επιτόκιο πολιτικής σε πιο ουδέτερο επίπεδα.
Οι αυξήσεις των επιτοκίων πέρα από το επίπεδο ομαλοποίησης είναι δύσκολο να επιτευχθούν, καθώς οι υψηλές τιμές στην Ενέργεια και τα εμπορεύματα είναι στην πραγματικότητα αποπληθωριστικές.
Την ίδια στιγμή η οικονομία των ΗΠΑ μπορεί να αρχίσει να χάνει τη δυναμική της με τη Fed ίσως να θέλει να αναστρέψει τη σύσφιξη της πολιτικής το 2023.
Αναμένονται μόνο δύο επιπλέον αυξήσεις επιτοκίων, που θα ανεβάσουν το επιτόκιο refi στο 1,0% μέχρι το τέλος του 2023, χωρίς περαιτέρω αυξήσεις το 2024.
2 Ταχύτερη και πιο επιθετική εξομάλυνση: Σε αυτή την περίπτωση, ο πληθωρισμός θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα, με τις μακροπρόθεσμες προσδοκίες να τρομάζουν την ΕΚΤ τόσο πολύ, με αποτέλεσμα τον τερματισμό του QE τον Ιούνιο και την αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μ.β. τον Ιούλιο, με άλλες 25 μ.β. τον Σεπτέμβριο.
Εναλλακτικά, και δεδομένου ότι η ΕΚΤ προτιμά να συνδέει σημαντικές αποφάσεις με νέες οικονομικές προβλέψεις, η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια με μια κίνηση 50 μ.β. τον Σεπτέμβριο.
Σε αυτό το σενάριο, ο πόλεμος στην Ουκρανία φτάνει στο τέλος του, μειώνοντας την αβεβαιότητα και βελτιώνοντας τις οικονομικές προοπτικές, ενώ περισσότερες διαρθρωτικές προκλήσεις όπως οι τριβές στην εφοδιαστική αλυσίδα και οι διακοπές ενέργειας και εμπορευμάτων παραμένουν πρόβλημα για την ευρωζώνη.
Ωστόσο, η ΕΚΤ ακολουθεί τα βήματα της Fed, αυξάνει τα επιτόκια κατά 25 μ.β. τον Δεκέμβριο του 2022, τον Μάρτιο, τον Ιούνιο και τον Δεκέμβριο του 2023 με άλλες 50 μ.β. το 2024, φέρνοντας το επιτόκιο στο 2%.
3 O φόβος αναστέλλει: Οι οικονομικές προοπτικές θα επιδεινωθούν, με την ανεργία να αυξάνεται εν μέσω ενός ακραία πληθωριστικού περιβάλλοντος.
Η ΕΚΤ θα εμμείνει στην εξομάλυνση, αυξάνοντας τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο και τον Δεκέμβριο, αλλά δεν θα πραγματοποιήσει περαιτέρω αυξήσεις επιτοκίων.
Αντίθετα, η επιβράδυνση της πιστωτικής ανάπτυξης και η φυγή κεφαλαίων από την ευρωζώνη θα την αναγκάσουν να επανεκκινήσει τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων, συνδυαστικά με νέες Στοχευμένες Πράξεις Μακροπρόθεσμης Αναχρηματοδότησης.
Επιτόκια
Το πιο επιθετικό σενάριο της ING για τα επιτόκια είναι περίπου σύμφωνο με την επικρατούσα άποψη στην αγορά.
Εάν υλοποιηθεί, οι αποδόσεις τoυ γερμανικού bund θα υπερβούν το 1,25% φέτος και θα παραμείνουν σε ή πάνω από αυτό το επίπεδο για ολόκληρο το 2023.
Ωστόσο το σενάριο αυτό δεν είναι το επικρατέστερο για την ING, που βλέπει μια πιο προσεκτική πορεία δράσης από την ΕΚΤ.
Σε αυτό το 10ετές bund θα τερματίσει τη χρονιά γύρω στο 090%, όχι πολύ πάνω από τα τωρινά επίπεδα.
Στο ενδεχόμενο μείωσης του ισολογισμού της ΕΚΤ, τόσο από την πλευρά της ρευστότητας όσο και από την πλευρά του χαρτοφυλακίου ομολόγων, τα επιτόκια θα αυξηθούν παραπάνω.
Ωστόσο, ένας επιθετικός κύκλος σύσφιξης της ΕΚΤ όπως η Fed δεν είναι το κεντρικό σενάριο.
Αναφορικά με την ισοτιμία ευρώ/δολαρίου, στο βασικό σενάριο της ING, αναμένεται πως η ισοτιμία θα κινηθεί στο εύρος του 1,05-1,10, τερματίζοντας τη χρονιά στο 1,10.
Την επόμενη χρονιά και δεδομένων των προοπτικών πιθανής χαλάρωσης της πολιτικής από την Fed, το δολάριο θα επηρεαστεί και η ισοτιμία στα τέλη της χρονιάς θα βρεθεί στο 1,15.
Στο πιο… γερακίσιο σενάριο μιας πιο βαθιάς και μακροχρόνιας πορείας σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, η ισοτιμία θα κινηθεί στα 1,20-25 στα τέλη του 2023.
Συνοψίζοντας, σύμφωνα με την ING, οι επιθετικές παραδοχές της αγοράς περιορίζουν την ανοδική πορεία στα επιτόκια, αλλά η σύσφιξη των swap spreads από τα τρέχοντα επίπεδα θα μπορούσε να αυξήσει τις αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών