Oaktree: H νέα τραπεζική κρίση έχει ήδη ξεκινήσει – Η αγορά ακινήτων δίνει σήμα κατάρρευσης – Τα διδάγματα από την SVB

«Αισθάνομαι ότι η πτώχευση της SVB (και της Signature Bank) προμηνύει περισσότερες τραπεζικές πτωχεύσεις, ωστόσο παράλληλα υποδαυλίζει την προϋπάρχουσα επιφυλακτικότητα μεταξύ των επενδυτών και των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, γεγονός το οποίο οδηγεί σε πιστωτική συρρίκνωση και πρόσθετο πόνο σε μια σειρά βιομηχανιών και κλάδους» αναφέρει εν αρχή o ιδρυτής της Oaktree Capital Howard Marks στην έκθεσή του που επιγράφεται «Lessons from Silicon Valley Bank», και την οποία σας παρουσιάζει το Bankingnews.
Φυσικά, η κατάρρευση της SVB είχε κάποια ιδιοσυγκρασιακά χαρακτηριστικά:

Οι δραστηριότητες της τράπεζας ήταν σε μεγάλο βαθμό συγκεντρωμένες σε έναν μόνο τομέα – startups που υποστηρίζονται από venture capitals τα οποία σχετίζονταν με τον τομέα της τεχνολογίας και της υγειονομικής περίθαλψης σε μια περιοχή, τη Βόρεια Καλιφόρνια.
Οι επιχειρήσεις πολλών περιφερειακών τραπεζών παρουσιάζουν παρόμοια συγκέντρωση, αλλά όχι σε τέτοιου είδους τομείς και περιοχές που συνήθως είναι εξαιρετικά ασταθείς.
Η τεχνολογική άνθηση προκάλεσε μια αναπτυξιακή έκρηξη στην SVB, με αποτέλεσμα κάποιες καταστάσεις να βγουν εκτός ελέγχου.
Τα τελευταία χρόνια, οι νεοφυείς επιχειρήσεις αποτέλεσαν σημαντικό προορισμό για τα μετρητά των επενδυτών, μεγάλο μέρος των οποίων κατέθεσαν στην SVB.
Αυτό προκάλεσε τον τριπλασιασμό των καταθέσεων της SVB, από 62 δισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος του 2019 σε 189 δισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος του 2021.

Για τον ίδιο λόγο, πολλοί από τους πελάτες της SVB διέθεταν μεγάλα κεφάλαια και δεν είχαν ανάγκη να δανειστούν.
Καθώς κύματα καταθέσεων συσσωρεύτηκαν στην SVB, δεν υπήρξε αντιστάθμιση της ζήτησης για δάνεια.
Λίγες τράπεζες έχουν πελάτες με παρόμοιες ταμειακές εισροές και, κατά συνέπεια, τόσο μικρή ανάγκη δανεισμού.

Η SVB δεν είχε σχέση με τις παραδοσιακές τραπεζικές δραστηριότητες.
Αντίθετα, επένδυσε 91 δισεκατομμύρια δολάρια σε ομόλογα του αμερικανικού Δημοσίου και τίτλους που καλύπτονταν από ενυπόθηκα δάνεια κυβερνητικού οργανισμού των ΗΠΑ μεταξύ 2020 και 2021.
Αυτό εκτόξευεσε τις επενδύσεις της SVB στο μισό περίπου του συνολικού ενεργητικού της. (Στη μέση τράπεζα, αυτός ο αριθμός είναι περίπου το ένα τέταρτο.)

Προφανώς για να μεγιστοποιήσει αποδόσεις –και συνεπώς τα κέρδη– σε ένα περιβάλλον χαμηλής απόδοσης, η SVB αγόρασε τίτλους με μακροπρόθεσμες λήξεις.
Η SVB χαρακτήρισε αυτούς τους τίτλους ως περιουσιακά στοιχεία «διακράτησης έως τη λήξη» (HTM), που σημαίνει ότι δεν θα… σημαδεύονταν στον ισολογισμό της τράπεζας, η οποία δεν είχε πρόθεση να τους πουλήσει.

Όταν η Federal Reserve ξεκίνησε τις επιτοκιακές αυξήσεις, οι τιμές των ομολόγων μειώθηκαν γρήγορα και, φυσικά, όσο μεγαλύτερη ήταν η διάρκεια των ομολόγων, τόσο μεγαλύτερη η πτώση της αξίας τους.
Εν συντομία, η αξία των ομολόγων της SVB μειώθηκε κατά 21 δισεκατομμύρια δολάρια.

Η πληροφορία για τις απώλειες της τράπεζας έκανε τους καταθέτες να αποσύρουν τα χρήματά τους.
Για να ανταποκριθεί στις αναλήψεις, η SVB έπρεπε να πουλήσει ομόλογα.
Κατά συνέπεια, τα ομόλογα δεν θα μπορούσαν πλέον να θεωρούνται HTM.
Αντίθετα, έπρεπε να κατηγοριοποιηθούν ως «διαθέσιμα προς πώληση» (AFS), που σημαίνει (α) τα ομόλογα εγγράφηκαν στις οικονομικές καταστάσεις της SVB και (β) οι πραγματικές πωλήσεις προκάλεσαν πραγματοποιηθείσες ζημίες.

Η αναγνώριση των ζημιών συνέβαλε στην επιτάχυνση της εξάπλωσης της αρνητικής φημολογίας στην κοινότητα των venture capitals, γεγονός που οδήγησε σε νέο bank run.
Ένα ασυνήθιστα μεγάλο ποσοστό των καταθέσεων της SVB απεσύρθησαν…
Αυτό σήμαινε ότι τα περισσότερα κεφάλαια ήταν περισσότερο «θεσμικά» παρά «λιανικά».
Επιπλέον, οι πελάτες της SVB ήταν πολύ διασυνδεδεμένοι:
Είχαν πολλούς κοινούς υποστηρικτές, ζούσαν και εργάζονταν ο ένας κοντά στον άλλο και μπορούσαν να ανταλλάσσουν πληροφορίες σχεδόν ακαριαία μέσω των μέσων κοινωνικής δικτύωσης.

Το άθροισμα των παραπάνω κατέστησε την SVB ιδιαίτερα ευάλωτη σε bank run, όπως άλλωστε αποδείχθηκε.
Ωστόσο, πολλοί από τους παραπάνω παράγοντες ήταν ιδιοσυγκρασιακοί.
Επομένως, δεν νομίζω ότι η πτώχευσης της SVB υποδηλώνει ότι τα προβλήματα είναι ευρέως διαδεδομένα στο τραπεζικό σύστημα των ΗΠΑ.

Τι κοινό είχε η SVB με άλλες τράπεζες;

Ωστόσο, η SVB είχε κάποια χαρακτηριστικά τα οποία οι επενδυτές πρέπει να λάβουν υπόψη:

Αναντιστοιχία ενεργητικού/παθητικού: Οι οικονομικές αναντιστοιχίες είναι επικίνδυνες και οι τράπεζες βασίζονται σε αυτές.
Οι καταθέσεις είναι η κύρια πηγή κεφαλαίων και, ενώ ορισμένες έχουν μεγαλύτερους όρους, οι περισσότερες μπορούν να αποσυρθούν οποιαδήποτε ημέρα, χωρίς προηγούμενη ειδοποίηση.
Από την άλλη πλευρά, η χορήγηση δανείων αντιπροσωπεύει την κύρια χρήση κεφαλαίων από τις τράπεζες και τα περισσότερα δάνεια έχουν διάρκεια ζωής που κυμαίνονται από ένα έτος (εμπορικά δάνεια) έως 10-30 χρόνια (υποθήκες).
Έτσι, ενώ οι περισσότεροι καταθέτες μπορούν να ζητήσουν τα χρήματά τους πίσω ανά πάσα στιγμή, (α) καμία τράπεζα δεν διατηρεί αρκετά μετρητά για να αποπληρώσει όλους τους καταθέτες τους, (β) τα κύρια περιουσιακά τους στοιχεία δεν εξοφλούνται σε σύντομο χρονικό διάστημα και (γ ) εάν χρειάζονται μετρητά, μπορεί να τους πάρει πολύ χρόνο για να πουλήσουν δάνεια – ειδικά αν θέλουν τιμή κοντά στο άρτιο.
Η διατήρηση της φερεγγυότητας απαιτεί, μεταξύ άλλων, οι διοικήσεις των τραπεζών να έχουν επίγνωση του κινδύνου των περιουσιακών στοιχείων που αποκτούν.
Αλλά η ρευστότητα είναι μια πιο παροδική ποιότητα.
Εξ ορισμού, καμία τράπεζα δεν μπορεί να έχει αρκετή ρευστότητα για να καλύψει τις ανάγκες της εάν πολλοί καταθέτες ζητήσουν τα χρήματά τους ταυτόχρονα.
Η διαχείριση αυτών των θεμάτων είναι δύσκολο έργο.
Αυτή η αναντιστοιχία, όπως και οι περισσότερες άλλες αναντιστοιχίες, ενθαρρύνεται από την ανοδική κλίση της τυπικής καμπύλης απόδοσης.
Αν θέλετε να δανειστείτε, θα βρείτε τα χαμηλότερα επιτόκια στο «σύντομο άκρο» της καμπύλης. Έτσι, ελαχιστοποιείτε το κόστος σας με δανεισμό για μια ημέρα ή ένα μήνα . . . αλλά εκθέτετε τον εαυτό σας στον κίνδυνο αύξησης των δαπανών για τόκους.
Ομοίως, εάν θέλετε να δανείσετε (ή να επενδύσετε σε ομόλογα), μεγιστοποιείτε το εισόδημά σας από τόκους δανείζοντας μακροχρόνια . . . αλλά αυτό εγκυμονεί τον κίνδυνο απώλειας κεφαλαίου εάν αυξηθούν τα επιτόκια.
Αν ακολουθήσετε τις επιταγές της καμπύλης απόδοσης, θα δανείζεστε πάντα βραχυπρόθεσμα και θα δανείζετε μακροχρόνια, εκθέτοντας τις επενδύσεις σας στην πιθανότητα αναντιστοιχίας τύπου SVB.

Υψηλή μόχλευση: Οι τράπεζες λειτουργούν με περιορισμένες αποδόσεις περιουσιακών στοιχείων.
Πληρώνουν στους καταθέτες (ή στη Fed) ένα χαμηλό επιτόκιο για να δανειστούν τα κεφάλαια που χρειάζονται για να λειτουργήσουν και δανείζουν ή επενδύουν αυτά τα κεφάλαια με ελαφρώς υψηλότερα επιτόκια, κερδίζοντας ένα μέτριο spread.
Χρησιμοποιούν δε βαριά μόχλευση, που σημαίνει ότι μπορούν να κάνουν πολλές επενδύσεις βασισμένες σε λίγα ίδια κεφάλαια, μετατρέποντας έτσι περιουσιακά στοιχεία χαμηλής απόδοσης σε assets υψηλής απόδοσης.
Ωστόσο, o δείκτης assets προς ίδια κεφάλαια σημαίνει ότι μια μέτρια πτώση στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων μπορεί να εξαφανίσει τα ίδια κεφάλαια μιας τράπεζας, καθιστώντας την αφερέγγυα.
Δεν υπάρχει άλλη πηγή κατάρρευσης –σε κανέναν τομέα– τόσο δυνητικά τοξική όσο ο συνδυασμός υψηλής μόχλευσης και αναντιστοιχίας ενεργητικού/παθητικού.
Οι τράπεζες έχουν και τα δύο.

Εξάρτηση από την εμπιστοσύνη: Εφόσον οι καταθέτες τοποθετούν χρήματα στις τράπεζες επιδιώκοντας ασφάλεια και ρευστότητα και, σε αντάλλαγμα, δέχονται χαμηλή απόδοση, η πίστη στην ικανότητα των τραπεζών να ανταποκρίνονται στις αναλήψεις είναι προφανώς πρωταρχικής σημασίας.
Οι καταθέτες φαινομενικά μπορούν να λάβουν ρευστότητα, φύλαξη και χαμηλό επιτόκιο από οποιαδήποτε τράπεζα – δηλαδή, η προσφορά μιας τράπεζας ουσιαστικά δεν διαφέρει από αυτές των άλλων.
Έτσι, οι περισσότεροι καταθέτες είναι απολύτως πρόθυμοι να αλλάξουν τράπεζα εάν τους δοθεί ο παραμικρός λόγος – και δεν υπάρχει αντισταθμιστικός λόγος για να μην το κάνουν.

Η ουσία είναι ότι οι τράπεζες είναι ουσιαστικά επενδυτές σταθερού εισοδήματος με υψηλή μόχλευση.
Τα μακροπρόθεσμα δάνεια σταθερού επιτοκίου ή ομόλογα που κατέχουν (τα οποία για τις περισσότερες τράπεζες δεν αποτελούν μεγάλο ποσοστό του συνολικού ενεργητικού) υπόκεινται σε μείωση της οικονομικής αξίας σε ένα περιβάλλον αυξανόμενων επιτοκίων.
Οι τράπεζες δεν χρειάζεται να αναγνωρίζουν τις μειώσεις στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων που θέλουν να διατηρήσουν μέχρι τη λήξη, αλλά κάθε τράπεζα που αναγκάζεται να πουλήσει αυτά τα περιουσιακά στοιχεία για να καλύψει τις αναλήψεις θα πρέπει να εμφανίζει τις μειώσεις στις οικονομικές της καταστάσεις.
Με αυτό τον τρόπο, η διατήρηση της εμπιστοσύνης των καταθετών είναι ένα απολύτως απαραίτητο συστατικό στις δραστηριότητες μιας τράπεζας και αυτό σημαίνει ότι τα περιουσιακά στοιχεία, οι υποχρεώσεις, η ρευστότητα και το κεφάλαιο πρέπει να τυγχάνουν σωστής διαχείρισης.
Στην περίπτωση της SVB, τα ίδια κεφάλαιά της εξαϋλώθηκαν όταν η αύξηση των επιτοκίων μείωσε την αξία μεγάλου μέρους των περιουσιακών της στοιχείων.

Ήταν αναπόφευκτη η κατάρρευση του SVB;

Εάν η τράπεζα είχε δώσει περισσότερα δάνεια σε σχέση με το μέγεθος της καταθετικής της βάσης, δεν θα είχε αγοράσει τόσα δυνητικά ευμετάβλητα ομόλογα.
Εάν τα ομόλογα που αγόρασε η τράπεζα δεν είχαν τόσο μεγάλη διάρκεια, δεν θα ήταν τόσο εκτεθειμένα σε μειώσεις τιμών.
Εάν η Fed δεν είχε αυξήσει τα επιτόκια τόσο πολύ όσο έκανε, τα ομόλογα δεν θα είχαν χάσει τόση αξία.
Εάν οι καταθέτες δεν είχαν αποχωρήσει μαζικά, η τράπεζα δεν θα έπρεπε να πουλήσει ομόλογα και να εγγράψει τις ζημίες.

Δεν θα μπορούσαμε να πιστέψουμε ότι ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται από τραπεζικά δάνεια και υψηλής ποιότητας ομόλογα του αμερικανικού Δημοσίου θα μπορούσε να είναι τόσο ευάλωτο.
Αλλά η κλίμακα των επενδύσεων σε ομόλογα της SVB, η διάρκεια των λήξεων και η έκταση των αυξήσεων των επιτοκίων της Fed έθεσαν την SVB σε κίνδυνο, με το bank run να δίνει το τελειωτικό χτύπημα.

Εξετάζοντας την κατάρρευση της SVB, η λήψη αποφάσεων πίσω από τις αγορές ομολόγων της ξεχωρίζει ως ιδιαίτερα εσφαλμένη και πιθανώς η κύρια αιτία της αποτυχίας της τράπεζας.
Σύμφωνα με δημόσιες αναφορές, η διοίκηση της SVB «έβαλε στοίχημα» ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν σταθερά ή θα περικοπούν.
Οι αγορές ομολόγων πραγματοποιήθηκαν το 2020 και το 2021.
Σε αυτή τη διετία, η απόδοση του 30ετούς ομολόγου κυμάνθηκε μεταξύ 0,99% και 2,45%.
Πώς θα μπορούσε κανείς να σκεφτεί ότι τα τόσο χαμηλά επιτόκια ήταν πιο πιθανό να παραμείνουν σταθερά ή να πέσουν παρά να αυξηθούν;
Ο καθορισμός του τρόπου με τον οποίο βαδίζουμε στις επενδύσεις είναι πάντα δύσκολος.
Ωστόσο, όταν η Fed και το Υπουργείο Οικονομικών πλημμύρισαν την οικονομία με μετρητά το 2020 και ο πληθωρισμός άρχισε να αυξάνεται το 2021, το μόνο πράγμα που θα έπρεπε να ήταν προφανές ήταν ότι δεν υπήρχε κανένας καλός λόγος να διατηρούνται μακροπρόθεσμα ομόλογα σε θλιβερά χαμηλές αποδόσεις, που παρουσίαζαν μεγάλο ρίσκο και ελάχιστες δυνατότητες απόδοσης.

CRE… και κίνδυνος

«Αν και δεν προβλέπω εκτεταμένη μετάδοση - είτε ψυχολογική είτε οικονομική - από την χρεοκοπία της SVB, δεν μπορώ να τελειώσω ένα note για τις τράπεζες των ΗΠΑ χωρίς να αναφέρω μια από τις μεγαλύτερες ανησυχίες που αντιμετωπίζουν σήμερα: την πιθανότητα προβλημάτων που προκύπτουν από δάνεια έναντι εμπορικών ακινήτων («CRE»), ιδιαίτερα για κτίρια γραφείων.

Οι ακόλουθοι παράγοντες επηρεάζουν τον τομέα CRE σήμερα:

Τα επιτόκια έχουν αυξηθεί σημαντικά. Ενώ ορισμένοι δανειολήπτες επωφελούνται από τα σταθερά επιτόκια, περίπου το 40% όλων των στεγαστικών δανείων CRE θα πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί μέχρι το τέλος του 2025, και στην περίπτωση των δανείων σταθερού επιτοκίου, πιθανώς με υψηλότερα επιτόκια.

Τα υψηλότερα επιτόκια απαιτούν υψηλότερα απαιτούμενα επιτόκια κεφαλαιοποίησης (ο λόγος του καθαρού λειτουργικού εισοδήματος ενός ακινήτου προς την τιμή του), γεγονός που θα προκαλέσει πτώση των τιμών στα ακίνητα.

Η πιθανότητα ύφεσης προοιωνίζεται αρνητικά πράγματα για τις τιμές ενοικίασης και την πληρότητα, και συνεπώς για το εισόδημα των ιδιοκτητών.

Η πίστωση είναι πιθανό να περιοριστεί το επόμενο έτος.

Οι άνθρωποι που καταλαμβάνουν κτίρια γραφείων πέντε ημέρες την εβδομάδα είναι εν αμφιβόλω λόγω του εξ αποστάσεως μοντέλου εργασίας, απειλώντας το υποκείμενο επιχειρηματικό μοντέλο των ιδιοκτητών.

Το συνολικό ενεργητικό των τραπεζών των ΗΠΑ ξεπερνά τα 23 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Οι τράπεζες συλλογικά είναι οι μεγαλύτεροι δανειστές ακίνητης περιουσίας και ενώ έχουμε μόνο πρόχειρα εύρη για τα δεδομένα, εκτιμάται ότι κατέχουν περίπου το 40% των 4,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων των υποθηκών CRE σε εκκρεμότητα ή περίπου 1,8 τρισεκατομμύρια δολάρια σε ονομαστική αξία.
Με βάση αυτές τις εκτιμήσεις, τα δάνεια CRE αντιπροσωπεύουν περίπου το 8-9% του ενεργητικού της μέσης τράπεζας, ποσοστό που είναι σημαντικό.
(Η συνολική έκθεση στο CRE μπορεί να είναι υψηλότερη.)

Ωστόσο, τα δάνεια CRE δεν κατανέμονται ομοιόμορφα μεταξύ των τραπεζών: Ορισμένες τράπεζες επικεντρώνονται σε μέρη της χώρας όπου οι αγορές ακινήτων ήταν «πιο καυτές» και έτσι θα μπορούσαν να δουν μεγαλύτερες ποσοστιαίες μειώσεις.
Κάποιες δανείστηκαν έναντι ακινήτων χαμηλότερης ποιότητας…
Ορισμένοι παρείχαν στεγαστικά δάνεια με υψηλότερους δείκτες δανείου προς αξία• και ορισμένοι έχουν μεγαλύτερο ποσοστό του ενεργητικού τους σε δάνεια CRE.
Πρόσφατη έκθεση από την Bank of America δείχνει ότι η μέση έκθεση σε δάνεια CRE είναι μόλις το 4,5% του συνόλου των περιουσιακών στοιχείων σε τράπεζες με περισσότερα από 250 δισεκατομμύρια δολάρια ενεργητικού, ενώ είναι 11,4% σε τράπεζες με λιγότερα από 250 δισεκατομμύρια δολάρια ενεργητικού.

Δεδομένου ότι οι τράπεζες έχουν τόσο υψηλή μόχλευση, με ίδια κεφάλαια μόλις 2,2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων (περίπου 9% του συνολικού ενεργητικού), το εκτιμώμενο ποσό που έχει η μέση τράπεζα σε δάνεια CRE είναι ίσο με περίπου το 100% του κεφαλαίου της.
Έτσι, οι απώλειες από στεγαστικά δάνεια CRE στο μέσο χαρτοφυλάκιο δανείων θα μπορούσαν να εξαλείψουν ισοδύναμο ποσοστό του κεφαλαίου της μέσης τράπεζας, αφήνοντας την τράπεζα με αρνητικά ίδια κεφάλαια.
Όπως σημειώνει η έκθεση της BofA, η μέση μεγάλη τράπεζα διαθέτει το 50% του κεφαλαίου που βασίζεται στον κίνδυνο σε δάνεια CRE, ενώ για τις μικρότερες τράπεζες αυτό το ποσοστό είναι 167%.

Σε αυτό το πλαίσιο, είναι πολύ πιθανό να προκύψουν αξιοσημείωτες αθετήσεις σε στεγαστικά δάνεια κτιρίων γραφείων και άλλα δάνεια CRE.
Αλλά αυτό δεν σημαίνει απαραίτητα ότι οι εμπλεκόμενες τράπεζες θα υποστούν ζημίες.
Εάν τα δάνεια χορηγούνταν με λογικούς δείκτες LTV, θα υπάρχουν αρκετά ίδια κεφάλαια κάτω από κάθε υποθήκη για να απορροφηθούν οι ζημίες πριν τεθούν σε κίνδυνο τα δάνεια των τραπεζών.
Επιπλέον, οι αθετήσεις υποθηκών γενικά δεν σηματοδοτούν το τέλος της ιστορίας, αλλά μάλλον την αρχή των διαπραγματεύσεων μεταξύ δανειστών και ιδιοκτητών.
Σε πολλές περιπτώσεις, το αποτέλεσμα είναι πιθανό να είναι παράταση του δανείου με αναδιαρθρωμένους όρους.

Κανείς δεν γνωρίζει αν οι τράπεζες θα υποστούν ζημίες από τα δάνειά τους για εμπορικά ακίνητα ή ποιο θα είναι το μέγεθος.
Αλλά είναι πολύ πιθανό να δούμε αθέτηση υποχρεώσεων, και αυτό μπορεί να τρομάξει τις τράπεζες, να σαμποτάρει τις διαδικασίες χρηματοδότησης και αναχρηματοδότησης και να συμβάλει σε μια αίσθηση αυξημένου κινδύνου, καταλήγει η Oaktree Capital.

www.bankingnews.gr