Καθώς η Wall Street μετρά τις τελείες και αναλύει τη γλώσσα στη συνεδρίαση της Fed αυτής της εβδομάδας, είναι εύκολο να παραβλέψει το γεγονός ότι η πολιτική γενικά παραμένει πολύ χαλαρή παρά τις αυξήσεις επιτοκίων κατά πάνω από 500 μονάδες βάσης
Η νομισματική πολιτική παραμένει εξαιρετικά χαλαρή, τηρουμένων των αναλογιών ότι ο κόσμος έχει διέλθει ενός εκ των ταχύτερων κύκλων αύξησης των επιτοκίων.
Η πίεση είναι πιθανό να παραμείνει στις προσδοκίες των επιτοκίων να κινηθούν υψηλότερα, καθώς η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ χαλαρώνει διστακτικά την πολιτική της, με τις καμπύλες των Fed Funds και των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης SOFR να συνεχίζουν να αυξάνονται.
Αυτό διαπιστώνουν αρκετοί αναλυτές, οι οποίοι επικαλούνται ένα διάσημο πείραμα.
Κατά το πείραμα ζητούνται από εθελοντές να δουν ένα βίντεο από έναν αγώνα μπάσκετ και να μετρήσουν τις πάσες.
Στα μισά του δρόμου, ένας γορίλας κάνει μια βόλτα μπροστά από τις οθόνες.
Σχεδόν κανείς δεν το καταλαβαίνει καθώς είναι συγκεντρωμένοι στο παιχνίδι.
Καθώς η Wall Street μετρά τις τελείες και αναλύει τη γλώσσα στη συνεδρίαση της Fed αυτής της εβδομάδας, είναι εύκολο να παραβλέψει το γεγονός ότι η πολιτική γενικά παραμένει πολύ χαλαρή παρά τις αυξήσεις επιτοκίων κατά πάνω από 500 μονάδες βάσης.
Ο «γορίλας» πέρασε σε μεγάλο βαθμό απαρατήρητος.
Η Fed διατήρησε τα επιτόκια σταθερά στο 5,5% όπως αναμενόταν και συνέχισε να προβλέπει τρεις μειώσεις επιτοκίων φέτος.
Όμως, αν στεκόμαστε πίσω και κοιτάζοντας το σύνολο της νομισματικής πολιτικής σε αυτόν τον κύκλο, μπορούμε να δούμε ότι -χωρίς να γίνουν αυστηρότερες οι συνθήκες-, αντίθετα, είδαμε μια από τις μεγαλύτερες χαλαρώσεις τους εδώ και δεκαετίες.
Το παρακάτω γράφημα δείχνει το Αποτελεσματικό Επιτόκιο της Fed: το επιτόκιο πολιτικής, συν την αναμενόμενη μεταβολή του το επόμενο έτος, συν την ετήσια αλλαγή στον δείκτη χρηματοοικονομικών συνθηκών της Goldman Sachs, ο οποίος είναι βαθμονομημένος για να μετατρέψει την κίνηση των μετοχών, αστάθεια μετοχών, πιστώσεις spreads και ούτω καθεξής σε μια ισοδύναμη αλλαγή στο επιτόκιο της Fed.
Όπως μπορούμε να δούμε, στους τρεις προηγούμενους κύκλους σύσφιξης του επιτοκίου, ο Αποτελεσματικός Συντελεστής έγινε αυστηρότερος.
Αυτή τη φορά ο ρυθμός έχει χαλαρώσει, περισσότερο από ό,τι είχε κάνει τα τελευταία 30 χρόνια.
Σε αυτό το πλαίσιο, η περιστροφή της Fed τον Δεκέμβριο είναι ακόμη πιο ανεξήγητη.
Μέχρι τότε είχε γίνει σαφές ότι η ύφεση των ΗΠΑ δεν ήταν επικείμενη.
Ωστόσο, ο Jay Powell δεν απώθησε τις περισσότερες από έξι περικοπές που είχαν καθοριστεί για το 2024.
Έκτοτε, τα στοιχεία για τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη ήταν καλύτερα από το αναμενόμενο.
Ωστόσο, η Fed μπορεί να μειώσει τα επιτόκια ακόμη και αν υπάρχει ένα μικρό άνοιγμα για να το κάνει.
Αυτό πιθανότατα θα αποδειχτεί λάθος.
Η αλλαγή πολιτικής
Συνήθως το Πραγματικό Επιτόκιο αρχίζει να μειώνεται πριν η Fed κάνει την πρώτη της μείωση και συνεχίζει να μειώνεται μετά.
Αυτή τη φορά, η πτώση του Αποτελεσματικού Συντελεστή είναι ήδη πολύ πιο απότομη από το κανονικό - ακόμη και πριν γίνει μια περικοπή.
Ο «γορίλας» μπορεί να εντοπιστεί με πολλούς διαφορετικούς τρόπους.
Ο πληθωρισμός έχει μειωθεί, αλλά το έχει κάνει σε μεγάλο βαθμό παρά τις ενέργειες της κεντρικής τράπεζας, όχι εξαιτίας αυτών.
Η Fed του Σαν Φρανσίσκο διαχωρίζει τον βασικό πληθωρισμό PCE σε κυκλική και μη κυκλική συνιστώσα.
Ο κυκλικός πληθωρισμός αποτελείται από τις επιμέρους συνιστώσες PCE που είναι πιο ευαίσθητες στα επιτόκια της Fed.
Είναι ακόμη χειρότερο αν λάβουμε υπόψη το κόστος δανεισμού.
Το κόστος των στεγαστικών δανείων αφαιρέθηκε από τον ΔΤΚ το 1983 και οι αποπληρωμές αυτοκινήτων το 1998.
Σε μια πρόσφατη δημοσίευση NBER από τον Larry Summers et al, οι συγγραφείς ανακατασκευάζουν τον ΔΤΚ για να λάβουν υπόψη το κόστος δανεισμού στέγασης.
Ο πληθωρισμός σε αυτό το μέτρο όχι μόνο κορυφώθηκε πολύ υψηλότερα από ό,τι στη δεκαετία του 1970, αλλά εξακολουθεί να τρέχει στο 8%.
Και πάλι, το ερώτημα που μένει στον αέρα είναι: … και η Fed σκέφτεται να μειώσει τα επιτόκια;
Οι προσδοκίες
Εάν η νομισματική πολιτική λειτουργούσε με τον αναμενόμενο τρόπο, θα περιμέναμε να δούμε μεγαλύτερη χαλάρωση στην οικονομία.
Ωστόσο, αυτό προφανώς απέτυχε να συμβεί.
Ο δείκτης της πλεονάζουσας εργατικής ικανότητας – που αποτελείται από το ποσοστό ανεργίας και την παραγωγικότητα – έχει υποχωρήσει οριακά μόνο και παραμένει κολλημένος στα υψηλά των 50 ετών.
Άλλα μέτρα χαλάρωσης, συμπεριλαμβανομένης της χρησιμοποίησης της παραγωγικής ικανότητας και των θέσεων εργασίας ως ποσοστό των ανέργων εξακολουθούν να βρίσκονται κοντά στα υψηλά ή παραμένουν ιστορικά πολύ υψηλά.
Κάτω από αυτό το σκηνικό, μια περικοπή της Fed φαίνεται ξεκάθαρα παράλογη.
Γιατί δεν είδαμε μεγαλύτερη αύξηση της ανεργίας ή μείωση των θέσεων εργασίας παρά τον απότομο κύκλο αύξησης των επιτοκίων;
Εν ολίγοις, τα τεράστια κρατικά ελλείμματα επέτρεψαν τη συσσώρευση θέσεων εργασίας.
Η εξίσωση Kalecki-Levy απεικονίζει τη σχέση μεταξύ των εταιρικών κερδών και των αποταμιεύσεων του ιδιωτικού και του εξωτερικού.
Με απλά λόγια, όσο περισσότερο το νοικοκυριό ή ο δημόσιος τομέας αποταμιεύουν, δηλαδή ξοδεύουν, τόσο μεγαλύτερα είναι τα περιθώρια κέρδους.
Σε αυτόν τον κύκλο, ήταν η αποταμίευση της κυβέρνησης που επέτρεψε στον εταιρικό τομέα να αυξήσει συνολικά τα κέρδη και - αξιοποιώντας τη μονοπώληση και τη μοναδική οικονομική αναταραχή που παρατηρήθηκε στον απόηχο της πανδημίας - να επεκτείνει τα περιθώρια κέρδους.
Είναι για τον ίδιο λόγο που η ανάπτυξη του EPS έχει ανακάμψει.
Με τόσο μικρή κίνηση σε χαλαρότητα, δεν είναι περίεργο ότι η πτώση του πληθωρισμού οφειλόταν σε παράγοντες εκτός της άμεσης επιρροής της Fed, κυρίως στην ανάκαμψη της Κίνας.
Αλλά αυτό αφήνει τις αγορές σε μια ολοένα και πιο επισφαλή θέση.
Ο πληθωρισμός πιθανότατα παρέσυρε τη Fed σε λανθασμένη ασφάλεια όταν πραγματοποίησε την πολιτική της πιρουέτα τον Δεκέμβριο.
Αλλά όπως ήταν σαφές τότε και είναι σαφές τώρα, αυτή η τάση του CPI δεν έχει τελειώσει ακόμα.
Επιπλέον, οποιαδήποτε ύφεση που μπορεί να ήθελε να παρακάμψει η Fed συνεχίζει να υπάρχει στα χαρτιά για τους επόμενους 3-6 μήνες.
Ωστόσο, η τράπεζα μπορεί να μειώσει τα επιτόκια, με περιορισμένο πρόσχημα, τόσο σίγουρη ότι ακούγονταν πέρυσι ότι θα το έκαναν.
Αυτό θα πυροδοτήσει ακόμη περισσότερο τους κινδύνους μετοχών και άλλων περιουσιακών στοιχείων, όπως το bitcoin.
www.bankingnews.gr
Η πίεση είναι πιθανό να παραμείνει στις προσδοκίες των επιτοκίων να κινηθούν υψηλότερα, καθώς η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ χαλαρώνει διστακτικά την πολιτική της, με τις καμπύλες των Fed Funds και των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης SOFR να συνεχίζουν να αυξάνονται.
Αυτό διαπιστώνουν αρκετοί αναλυτές, οι οποίοι επικαλούνται ένα διάσημο πείραμα.
Κατά το πείραμα ζητούνται από εθελοντές να δουν ένα βίντεο από έναν αγώνα μπάσκετ και να μετρήσουν τις πάσες.
Στα μισά του δρόμου, ένας γορίλας κάνει μια βόλτα μπροστά από τις οθόνες.
Σχεδόν κανείς δεν το καταλαβαίνει καθώς είναι συγκεντρωμένοι στο παιχνίδι.
Καθώς η Wall Street μετρά τις τελείες και αναλύει τη γλώσσα στη συνεδρίαση της Fed αυτής της εβδομάδας, είναι εύκολο να παραβλέψει το γεγονός ότι η πολιτική γενικά παραμένει πολύ χαλαρή παρά τις αυξήσεις επιτοκίων κατά πάνω από 500 μονάδες βάσης.
Ο «γορίλας» πέρασε σε μεγάλο βαθμό απαρατήρητος.
Η Fed διατήρησε τα επιτόκια σταθερά στο 5,5% όπως αναμενόταν και συνέχισε να προβλέπει τρεις μειώσεις επιτοκίων φέτος.
Όμως, αν στεκόμαστε πίσω και κοιτάζοντας το σύνολο της νομισματικής πολιτικής σε αυτόν τον κύκλο, μπορούμε να δούμε ότι -χωρίς να γίνουν αυστηρότερες οι συνθήκες-, αντίθετα, είδαμε μια από τις μεγαλύτερες χαλαρώσεις τους εδώ και δεκαετίες.
Το παρακάτω γράφημα δείχνει το Αποτελεσματικό Επιτόκιο της Fed: το επιτόκιο πολιτικής, συν την αναμενόμενη μεταβολή του το επόμενο έτος, συν την ετήσια αλλαγή στον δείκτη χρηματοοικονομικών συνθηκών της Goldman Sachs, ο οποίος είναι βαθμονομημένος για να μετατρέψει την κίνηση των μετοχών, αστάθεια μετοχών, πιστώσεις spreads και ούτω καθεξής σε μια ισοδύναμη αλλαγή στο επιτόκιο της Fed.
Όπως μπορούμε να δούμε, στους τρεις προηγούμενους κύκλους σύσφιξης του επιτοκίου, ο Αποτελεσματικός Συντελεστής έγινε αυστηρότερος.
Αυτή τη φορά ο ρυθμός έχει χαλαρώσει, περισσότερο από ό,τι είχε κάνει τα τελευταία 30 χρόνια.
Σε αυτό το πλαίσιο, η περιστροφή της Fed τον Δεκέμβριο είναι ακόμη πιο ανεξήγητη.
Μέχρι τότε είχε γίνει σαφές ότι η ύφεση των ΗΠΑ δεν ήταν επικείμενη.
Ωστόσο, ο Jay Powell δεν απώθησε τις περισσότερες από έξι περικοπές που είχαν καθοριστεί για το 2024.
Έκτοτε, τα στοιχεία για τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη ήταν καλύτερα από το αναμενόμενο.
Ωστόσο, η Fed μπορεί να μειώσει τα επιτόκια ακόμη και αν υπάρχει ένα μικρό άνοιγμα για να το κάνει.
Αυτό πιθανότατα θα αποδειχτεί λάθος.
Η αλλαγή πολιτικής
Συνήθως το Πραγματικό Επιτόκιο αρχίζει να μειώνεται πριν η Fed κάνει την πρώτη της μείωση και συνεχίζει να μειώνεται μετά.
Αυτή τη φορά, η πτώση του Αποτελεσματικού Συντελεστή είναι ήδη πολύ πιο απότομη από το κανονικό - ακόμη και πριν γίνει μια περικοπή.
Ο «γορίλας» μπορεί να εντοπιστεί με πολλούς διαφορετικούς τρόπους.
Ο πληθωρισμός έχει μειωθεί, αλλά το έχει κάνει σε μεγάλο βαθμό παρά τις ενέργειες της κεντρικής τράπεζας, όχι εξαιτίας αυτών.
Η Fed του Σαν Φρανσίσκο διαχωρίζει τον βασικό πληθωρισμό PCE σε κυκλική και μη κυκλική συνιστώσα.
Ο κυκλικός πληθωρισμός αποτελείται από τις επιμέρους συνιστώσες PCE που είναι πιο ευαίσθητες στα επιτόκια της Fed.
Είναι ακόμη χειρότερο αν λάβουμε υπόψη το κόστος δανεισμού.
Το κόστος των στεγαστικών δανείων αφαιρέθηκε από τον ΔΤΚ το 1983 και οι αποπληρωμές αυτοκινήτων το 1998.
Σε μια πρόσφατη δημοσίευση NBER από τον Larry Summers et al, οι συγγραφείς ανακατασκευάζουν τον ΔΤΚ για να λάβουν υπόψη το κόστος δανεισμού στέγασης.
Ο πληθωρισμός σε αυτό το μέτρο όχι μόνο κορυφώθηκε πολύ υψηλότερα από ό,τι στη δεκαετία του 1970, αλλά εξακολουθεί να τρέχει στο 8%.
Και πάλι, το ερώτημα που μένει στον αέρα είναι: … και η Fed σκέφτεται να μειώσει τα επιτόκια;
Οι προσδοκίες
Εάν η νομισματική πολιτική λειτουργούσε με τον αναμενόμενο τρόπο, θα περιμέναμε να δούμε μεγαλύτερη χαλάρωση στην οικονομία.
Ωστόσο, αυτό προφανώς απέτυχε να συμβεί.
Ο δείκτης της πλεονάζουσας εργατικής ικανότητας – που αποτελείται από το ποσοστό ανεργίας και την παραγωγικότητα – έχει υποχωρήσει οριακά μόνο και παραμένει κολλημένος στα υψηλά των 50 ετών.
Άλλα μέτρα χαλάρωσης, συμπεριλαμβανομένης της χρησιμοποίησης της παραγωγικής ικανότητας και των θέσεων εργασίας ως ποσοστό των ανέργων εξακολουθούν να βρίσκονται κοντά στα υψηλά ή παραμένουν ιστορικά πολύ υψηλά.
Κάτω από αυτό το σκηνικό, μια περικοπή της Fed φαίνεται ξεκάθαρα παράλογη.
Γιατί δεν είδαμε μεγαλύτερη αύξηση της ανεργίας ή μείωση των θέσεων εργασίας παρά τον απότομο κύκλο αύξησης των επιτοκίων;
Εν ολίγοις, τα τεράστια κρατικά ελλείμματα επέτρεψαν τη συσσώρευση θέσεων εργασίας.
Η εξίσωση Kalecki-Levy απεικονίζει τη σχέση μεταξύ των εταιρικών κερδών και των αποταμιεύσεων του ιδιωτικού και του εξωτερικού.
Με απλά λόγια, όσο περισσότερο το νοικοκυριό ή ο δημόσιος τομέας αποταμιεύουν, δηλαδή ξοδεύουν, τόσο μεγαλύτερα είναι τα περιθώρια κέρδους.
Σε αυτόν τον κύκλο, ήταν η αποταμίευση της κυβέρνησης που επέτρεψε στον εταιρικό τομέα να αυξήσει συνολικά τα κέρδη και - αξιοποιώντας τη μονοπώληση και τη μοναδική οικονομική αναταραχή που παρατηρήθηκε στον απόηχο της πανδημίας - να επεκτείνει τα περιθώρια κέρδους.
Είναι για τον ίδιο λόγο που η ανάπτυξη του EPS έχει ανακάμψει.
Με τόσο μικρή κίνηση σε χαλαρότητα, δεν είναι περίεργο ότι η πτώση του πληθωρισμού οφειλόταν σε παράγοντες εκτός της άμεσης επιρροής της Fed, κυρίως στην ανάκαμψη της Κίνας.
Αλλά αυτό αφήνει τις αγορές σε μια ολοένα και πιο επισφαλή θέση.
Ο πληθωρισμός πιθανότατα παρέσυρε τη Fed σε λανθασμένη ασφάλεια όταν πραγματοποίησε την πολιτική της πιρουέτα τον Δεκέμβριο.
Αλλά όπως ήταν σαφές τότε και είναι σαφές τώρα, αυτή η τάση του CPI δεν έχει τελειώσει ακόμα.
Επιπλέον, οποιαδήποτε ύφεση που μπορεί να ήθελε να παρακάμψει η Fed συνεχίζει να υπάρχει στα χαρτιά για τους επόμενους 3-6 μήνες.
Ωστόσο, η τράπεζα μπορεί να μειώσει τα επιτόκια, με περιορισμένο πρόσχημα, τόσο σίγουρη ότι ακούγονταν πέρυσι ότι θα το έκαναν.
Αυτό θα πυροδοτήσει ακόμη περισσότερο τους κινδύνους μετοχών και άλλων περιουσιακών στοιχείων, όπως το bitcoin.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών