Το εργαλείο SRT λειτουργεί ως εξής: μια τράπεζα μεταφέρει μερικά ή όλα τα επισφαλή δάνειά της, ώστε να μειώσει το κεφάλαιο που πρέπει να διαθέσει για κανονιστικούς σκοπούς...
Νέα προϊόντα που θυμίζουν την εποχή των subrimes και τα οποία μπορεί να δημιουργήσουν αρνητικούς φαύλους κύκλους και κρίσεις λανσάρουν οι παγκόσμιοι τραπεζίτες αποκομίζοντας πρόσκαιρα οφέλη αλλά θέτοντας την ίδια στιγμή εν αμφιβόλω τη σταθερότητα του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος, σύμφωνα με ανάλυση των Financial Times.
Πιο συγκεκριμένα, όταν κατέρρευσε η fintech Wirecard, πριν από μερικά χρόνια, η Deutsche Bank σημείωσε ζημιά 18 εκατομμυρίων ευρώ – πολύ μικρή για μια τράπεζα που μέχρι τότε ήταν πίσω από κάθε μεγάλη οικονομική καταστροφή παγκοσμίως.
Σημειωτέον, αυτήν τη φορά είχε σκάσει μια τεράστια «βόμβα» ακριβώς έξω από την πόρτα της.
Η Deutsche Bank είχε προηγουμένως αναλάβει την έκδοση ομολόγων της Wirecard, είχε οργανώσει δάνεια για την εταιρεία και είχε χορηγήσει στον διευθύνοντα σύμβουλό της ένα μεγάλο δάνειο με περιθώριο ασφάλειας.
Η γερμανική τράπεζα Commerzbank υπέστη ζημιά 175 εκατομμυρίων ευρώ. Πώς κατάφερε η Deutsche Bank να αποφύγει αυτή την παγίδα;
Το FT Alphaville υποθέτει ότι αυτό οφείλεται εν μέρει σε κάτι που ονομάζεται «μεταφορά συνθετικού κινδύνου» (synthetic risk transfer - SRT) - ένα από τα πιο «καυτά» εργαλεία χρηματοοικονομικής μηχανικής σήμερα.
Το εργαλείο SRT λειτουργεί ως εξής: μια τράπεζα μεταφέρει μερικά ή όλα τα επισφαλή δάνειά της σε άλλα οχήματα, ώστε να μειώσει το κεφάλαιο που πρέπει να διαθέσει για κανονιστικούς σκοπούς.
Τα δάνεια παραμένουν στον ισολογισμό της τράπεζας, αλλά ο αγοραστής SRT αναλαμβάνει την υποχρέωση να καλύψει μέρος των ζημιών εάν τα δάνεια δεν εξυπηρετηθούν.
Οι αγοραστές είναι επενδυτές όπως ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds και (όλο και περισσότερο) funds ιδιωτικής χρηματοδότησης, που αναλαμβάνουν τον κίνδυνο με αντάλλαγμα μια αμοιβή.
Απόδειξη ότι τα SRTs έχουν φτάσει πλέον στα «μεγάλα πρωταθλήματα» είναι πως αυτή η εξωτική μορφή τιτλοποίησης έτυχε ιδιαίτερης αναφοράς στην Έκθεση Παγκόσμιας Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας του ΔΝΤ τον Οκτώβριο.
Σε ένα ειδικό πλαίσιο, οι αναλυτές του Ταμείου σημείωσαν (η έμφαση είναι του FTAV): «Αυξανόμενος αριθμός τραπεζών παγκοσμίως έχει αρχίσει να χρησιμοποιεί τις μεταφορές συνθετικού κινδύνου (SRTs) για τη διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου και τη μείωση των κεφαλαιακών απαιτήσεων.
Τα SRTs μεταφέρουν τους πιστωτικούς κινδύνους που συνδέονται με ένα χαρτοφυλάκιο περιουσιακών στοιχείων από τις τράπεζες στους επενδυτές μέσω μιας χρηματοοικονομικής εγγύησης ή πιστωτικών ομολόγων, ενώ τα δάνεια παραμένουν στους ισολογισμούς των τραπεζών.
Μέσω αυτής της προστασίας, οι τράπεζες μπορούν να διεκδικήσουν ουσιαστική ελάφρυνση κεφαλαίου και να μειώσουν τις κανονιστικές επιβαρύνσεις.
Ωστόσο, οι συναλλαγές αυτές μπορούν να δημιουργήσουν κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα που πρέπει να αξιολογηθούν και να παρακολουθηθούν.
Παγκοσμίως, στοιχεία ενεργητικού άνω του 1,1 τρισ. δολ. έχουν τιτλοποιηθεί συνθετικά από το 2016, εκ των οποίων σχεδόν τα δύο τρίτα στην Ευρώπη.
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η δραστηριότητα αυξήθηκε το 2023 και αναμένεται να επιταχυνθεί, καθώς το ρυθμιστικό τοπίο έχει γίνει πιο σαφές.
Στην Ευρώπη, τα δάνεια προς επιχειρήσεις και μικρομεσαίες επιχειρήσεις, μια γνωστή και σταθερή κατηγορία δανείων για επενδυτές, υποστηρίζουν το μεγαλύτερο μέρος της έκδοσης• οι πρόσφατες συναλλαγές στις Ηνωμένες Πολιτείες έχουν επικεντρωθεί σε δάνεια λιανικής, ιδιαίτερα σε δάνεια αυτοκινήτων.
Στην Ευρώπη στους εκδότες SRT περιλαμβάνονται παγκόσμιες συστημικά σημαντικές τράπεζες και μεγάλες τράπεζες, ενώ στις Ηνωμένες Πολιτείες, περιφερειακές τράπεζες εκδίδουν SRT».
Όπως υπονοεί η έκθεση του ΔΝΤ, τα SRTs βρίσκονται στο επίκεντρο της αναπτυσσόμενης σχέσης μεταξύ της ιδιωτικής χρηματοδότησης και των τραπεζών.
Στην πραγματικότητα, ενώ σε ορισμένα επίπεδα είναι ανταγωνιστές, τα SRTs είναι θεμελιώδους σημασίας για το πώς μπορούν να συνεργάζονται και παράλληλα εξηγούν γιατί βλέπουμε περισσότερες συνεργασίες μεταξύ της βιομηχανίας ιδιωτικής χρηματοδότησης ύψους 3 τρισεκ. δολ. και της παραδοσιακής τραπεζικής βιομηχανίας.
Χρηματοοικονομική μηχανική
Αλλά τι ακριβώς περιλαμβάνει αυτή η χρηματοοικονομική μηχανική, πόσο καιρό συμβαίνει, γιατί έχει πρόσφατα εκτοξευθεί και πόσο επικίνδυνο είναι αυτό το φαινόμενο — αν είναι;
Οι FT αποφάσισαν να διερευνήσουν το φαινόμενο για να μάθουν περισσότερα για αυτό το «εκρηκτικό» ακρωνύμιο.
Υπάρχει μια παλιά νορβηγική παροιμία που λέει ότι «ένα αγαπημένο παιδί έχει πολλά ονόματα».
Στην πραγματικότητα, οι μεταφορές συνθετικού κινδύνου (SRTs) δεν είναι τόσο νέες όσο υποδηλώνει η σχετικά πρόσφατη ονομασία τους.
Συχνά αποκαλούνταν και «σημαντικές μεταφορές κινδύνου» (significant risk transfers), αλλά και οι δύο όροι αποτελούν εκδοχές αυτού που παλαιότερα ονομαζόταν CRT, δηλαδή «μεταφορά πιστωτικού κινδύνου» (credit risk transfer) ή «συναλλαγές ελάφρυνσης κεφαλαίου» (capital relief transactions).
Στις «χρυσές» αρχές της δεκαετίας του 2010, αυτές οι συναλλαγές συνήθως αποκαλούνταν «συναλλαγές κανονιστικού κεφαλαίου» ή «συναλλαγές ελάφρυνσης κεφαλαίου».
Ακόμα και πριν από τότε, το φαινόμενο εκδηλωνόταν ως τιτλοποιήσεις ισολογισμού ή συνθετικές τιτλοποιήσεις δανείων (synthetic collateralised loan obligations), ή ίσως ακόμη και ως οι πρωτοποριακές συναλλαγές Bistro της JPMorgan, όπως σημείωσε η εξαιρετική ανάλυση της Tracy Alloway για την ετυμολογία των SRTs:
«Είναι κοινός τόπος στη Wall Street ότι δεν μπορείς να πουλήσεις κάτι χωρίς πρώτα να το ονομάσεις.
Το να βγάλεις χρήματα απαιτεί πιασάρικους τίτλους και ακρωνύμια, ιδανικά αρκετά ασαφή χωρίς να εξηγούν απαραίτητα τι ακριβώς πωλείται. . . .
Ίσως ένα καλύτερο όνομα να ήταν “συνθετική διαχείριση κινδύνου για κανονιστική ελάφρυνση και αρμπιτράζ, της οποίας η πραγματική αξία πρέπει να προσδιορίζεται από τα ασφάλιστρα που καταβάλλονται, με πραγματική μεταφορά κινδύνου μόνο εάν δεν επιστρέψει στις τράπεζες με κάποιο τρόπο” ή SRMPRRSATVMBDPPRRTOGDCBSW για συντομία».
Αλλά πώς λειτουργεί μια σύγχρονη μεταφορά συνθετικού κινδύνου;
Ας πούμε ότι η Banque Alphaville έχει τεράστιο όγκο εταιρικών δανείων, στεγαστικών δανείων και χρεών πιστωτικών καρτών στον ισολογισμό της, αλλά το κανονιστικό κεφάλαιο που πρέπει να διαθέσει για να ασφαλιστεί έναντι ζημιών είναι δυσθεώρητο.
Το πιο σημαντικό για τους ανθρώπους που διοικούν την Banque Alphaville είναι ότι αυτό επηρεάζει τους δείκτες κερδοφορίας της τράπεζας και, συνεπώς, τα μπόνους των τραπεζιτών.
Η τράπεζα επιλέγει, λοιπόν, ένα χαρτοφυλάκιο 1 δισεκατομμυρίου ευρώ από σχετικά υψηλής ποιότητας εταιρικά δάνεια που διαθέτει ως reference pool.
Στη συνέχεια, βρίσκει μια ομάδα επενδυτών με επικεφαλής το Generic Greek God Capital (GGG Capital), που έναντι αμοιβής θα ασφαλίσουν το πρώτο 10% των ζημιών σε αυτό το χαρτοφυλάκιο, γνωστό ως «junior tranche».
Με άλλα λόγια, το GGG Capital θα καλύψει τις πρώτες ζημιές ύψους 100 εκατομμυρίων δολαρίων με αντάλλαγμα περιοδικές πληρωμές, π.χ. 3 έως 10 ποσοστιαίες μονάδες πάνω από το επιτόκιο αναφοράς (με το επίπεδο να καθορίζεται από τον κίνδυνο των υποκείμενων δανείων).
Ένας διαχειριστής κεφαλαίων συνήθως πρέπει να καταθέσει ολόκληρο το ποσό που ασφαλίζεται σε έναν τρίτο θεματοφύλακα -τον λογαριασμό κατάθεσης στο παραπάνω διάγραμμα- αλλά μεγαλύτερα και ισχυρότερα αντισυμβαλλόμενα μέρη (όπως μια πραγματική ασφαλιστική εταιρεία) μπορεί να κάνουν μια «μη χρηματοδοτούμενη» συμφωνία.
Το πλεονέκτημα για την GGG Capital είναι ότι μπορεί να αποκομίσει αποδόσεις της τάξης του 10 έως 15% χωρίς ιδιαίτερο κόπο (πέρα από τον αρχικό έλεγχο δέουσας επιμέλειας στο χαρτοφυλάκιο δανείων).
Τα δάνεια παραμένουν στον ισολογισμό της Banque Alphaville, οπότε αυτή έχει αναλάβει τη συνεχή παρακολούθηση των δανειοληπτών.
Και αν αυτά δεν εξυπηρετηθούν, η Banque Alphaville θα πρέπει να διαχειριστεί την αποκατάσταση, καθώς τα δάνεια παραμένουν στον ισολογισμό της.
Το GGG Capital είναι απλώς εκεί για να διασφαλίσει την τράπεζα επί ζημιών (μέχρι ενός σημείου).
Για την Banque Alphaville, το πλεονέκτημα είναι (αν η δομή πληροί τις προϋποθέσεις ως «πραγματική» μεταφορά κινδύνου) ότι οι ρυθμιστικές αρχές θα απαιτήσουν στη συνέχεια λιγότερο κεφάλαιο για τα δάνεια.
Για να συμμορφωθεί με τους κανόνες διακράτησης κινδύνου, η Banque Alphaville θα πρέπει να διατηρήσει ένα μέρος των δικών της SRT, αλλά ας το αφήσουμε αυτό στην άκρη προς το παρόν.
Ένα χαρτοφυλάκιο δανείων 1 δισεκατομμυρίου ευρώ μπορεί να απαιτεί κεφάλαιο 105 εκατομμυρίων ευρώ πριν από οποιαδήποτε συμφωνία SRT —υποθέτοντας πλήρη στάθμιση κινδύνου και απαίτηση βασικού κεφαλαίου 10,5%— αλλά με το GGG Capital υπεύθυνο για τις πρώτες ζημιές 100 εκατομμυρίων ευρώ, μπορεί να χρειάζεται να διαθέσει μόνο περίπου 15 εκατομμύρια ευρώ κεφάλαιο.
Αυτό επιτρέπει στην Banque Alphaville να χορηγεί περισσότερα δάνεια, να επιστρέφει χρήματα στους επενδυτές ή απλώς να βελτιώνει τους δείκτες κεφαλαίου της και να μειώνει τον κίνδυνο.
Με άλλα λόγια, φαίνεται σαν μια πιο ευέλικτη και αποτελεσματική τράπεζα, χάρη σε μια έξυπνη παρασκηνιακή μηχανική.
Η Ευρώπη πρωτοπορεί
Ο Mario Draghi θρηνεί για τις αγορές αξιογράφων της Ευρώπης, αλλά τα SRTs είναι ένας τομέας όπου η γηραιά ήπειρος έχει πρωτοπορήσει (ναι, παρά τον τίτλο «Wall Street»).
Στην πραγματικότητα, η έννοια αυτών των συμφωνιών κατοχυρώθηκε στο κανονιστικό πλαίσιο της ΕΕ μέσω της εφαρμογής του κανονιστικού πλαισίου της Βασιλείας ΙΙ το 2006, ενώ το 2014 η Ευρωπαϊκή Αρχή Τραπεζών (EBA) καθόρισε λεπτομερείς κατευθυντήριες γραμμές για αυτές.
Όπως δήλωσε τότε η EBA: Το πλαίσιο κεφαλαιακών απαιτήσεων της Βασιλείας ΙΙ αναγνωρίζει ότι οι τεχνικές μεταφοράς πιστωτικού κινδύνου μπορούν να μειώσουν σημαντικά τον πιστωτικό κίνδυνο στον οποίο εκτίθενται τα ιδρύματα και ότι η μεταφορά πιστωτικού κινδύνου μπορεί να είναι ένα αποτελεσματικό εργαλείο διαχείρισης κινδύνου.
Το πλαίσιο ορίζει ότι όταν οι μεταφορές πιστωτικού κινδύνου είναι άμεσες, σαφείς, αμετάκλητες και ανεπιφύλακτες, και όταν οι εποπτικές αρχές είναι ικανοποιημένες ότι οι τράπεζες πληρούν ορισμένες ελάχιστες επιχειρησιακές προϋποθέσεις που σχετίζονται με τις διαδικασίες διαχείρισης κινδύνων, οι τράπεζες μπορούν να λάβουν υπόψη αυτές τις μεταφορές πιστωτικού κινδύνου κατά τον υπολογισμό των απαιτήσεων ιδίων κεφαλαίων.
Ως αποτέλεσμα, οι ευρωπαϊκές τράπεζες αντιπροσωπεύουν πλέον περίπου τα δύο τρίτα των 1,1 τρισ. δολ. συμφωνιών SRT που κατέγραψε το ΔΝΤ, με βασικούς χρήστες τράπεζες όπως οι Deutsche Bank, Barclays, BNP Paribas, Santander και Credit Suisse (πριν καταρρεύσει), καθώς και πλήθος μικρότερων δανειστών σε όλη την ήπειρο.
Τα περισσότερα δάνεια που αναφέρονται σε χαρτοφυλάκια SRT είναι σχετικά αξιόπιστα δάνεια προς μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις, αλλά προσωπικά δάνεια και πιο ριψοκίνδυνα εταιρικά δάνεια πακετάρονται όλο και συχνότερα.
Πρόσφατη έκθεση της S&P Global μέτρησε τη δραστηριότητα βάσει του μεγέθους και του τύπου των διατηρούμενων μεριδίων SRT που κρατούν διάφορες τράπεζες στους ισολογισμούς τους:
Στην πραγματικότητα, αυτή η αγορά έχει πλέον γίνει τόσο μεγάλη, καθιερωμένη και ζωντανή — και οι τιμές τόσο φθηνές λόγω της ροής χρημάτων σε αυτές τις συμφωνίες — που οι ειδικοί των SRT υποστηρίζουν ότι οι σπάνιες τράπεζες που αποφεύγουν αυτές τις συναλλαγές ξεχωρίζουν.
Όπως είπε ένας από αυτούς στους FTAV: “Έχουμε φτάσει στο σημείο όπου είναι παράξενο για τις τράπεζες να μην το κάνουν. Είναι μια εξαιρετική τεχνολογία που επιτρέπει στις τράπεζες να απελευθερώνουν κεφάλαιο.”
Ακόμη και το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο Συστημικού Κινδύνου αναφέρει τώρα ότι «η σημασία της αγοράς τιτλοποιήσεων SRT για τις ευρωπαϊκές τράπεζες και την ευρωπαϊκή οικονομία δεν μπορεί να υποτιμηθεί».
Αλλά κάποιοι πιστεύουν ότι οι μέρες αυτής της σπάνιας περιοχής ευρωπαϊκής χρηματοοικονομικής κυριαρχίας σύντομα θα τελειώσουν, διότι έρχονται οι Αμερικανοί.
Στις 28 Σεπτεμβρίου 2023, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δημοσίευσε μια φαινομενικά αθώα νομική ερμηνεία με τίτλο «Συχνές ερωτήσεις για τον Κανονισμό Q», με τον ακόμη πιο αποκρουστικό υπότιτλο «Κεφαλαιακή επάρκεια εταιρειών τραπεζικών συμμετοχών, εταιρειών συμμετοχών σε αποταμιεύσεις και δάνεια, και κρατικών τραπεζών-μελών». Ήταν μια απροσδόκητη επιτυχία.
Το guidance αυτό αποτέλεσε de facto έγκριση της Fed για την ελάφρυνση κεφαλαίου που μπορούν να προσφέρουν τα SRTs, δίνοντας στην αμερικανική αγορά τεράστια ώθηση.
Από τότε, εταιρείες όπως οι JPMorgan, Goldman Sachs και Morgan Stanley έχουν μπει δυναμικά, ενώ η Pimco προβλέπει ότι μέχρι το τέλος του επόμενου έτους η έκδοση SRTs στις ΗΠΑ πιθανότατα θα φτάσει τον όγκο της Ευρώπης.
Ωστόσο, η αμερικανική αγορά SRT θα είναι κάπως διαφορετική.
Ενώ έχει υπάρξει κύμα συμφωνιών υψηλού προφίλ από κορυφαίες τράπεζες (όσο «υψηλού προφίλ» μπορεί να είναι σε αυτή τη σχετικά αδιαφανή αγορά), οι περισσότεροι αναμένουν ότι η έκδοση στις ΗΠΑ θα κυριαρχείται από περιφερειακές τράπεζες, εξελισσόμενη με διαφορετικό τρόπο.
Σύμφωνα με την KKR, στις Ηνωμένες Πολιτείες, οι τράπεζες έχουν χρησιμοποιήσει στρατηγικά τα SRTs για να απελευθερώσουν κεφάλαιο και ρευστότητα μετά την κρίση των περιφερειακών τραπεζών το 2023, μειώνοντας την έκθεση σε περιουσιακά στοιχεία μακράς διάρκειας και σταθερού επιτοκίου, για να διαχειριστούν τον κίνδυνο διαφυγής καταθέσεων.
Αυτές τα SRTs συνήθως έχουν τη μορφή τιτλοποιήσεων μετρητών.
Αντίθετα, στην Ευρώπη, οι περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες χρησιμοποιούν στρατηγικά τα SRTs για να βελτιστοποιήσουν τη χρήση κεφαλαίου, λόγω των συνεχιζόμενων περιορισμών κεφαλαίου που περιορίζουν την ικανότητά τους να παρέχουν πίστωση σε βασικά τμήματα πελατών.
Το "X factor" στις ΗΠΑ είναι τι θα συμβεί με τους κανόνες της Βασιλείας ΙΙΙ, γνωστούς ως “Endgame”.
Τώρα που ο Donald Turmp κέρδισε την προεδρία, οι λεπτομέρειες των κανονισμών ενδέχεται να ακυρωθούν, μειώνοντας τις πιέσεις για κεφάλαια σε πολλές αμερικανικές τράπεζες και περιορίζοντας την ανάγκη για SRTs.
Παρ’ όλα αυτά, οι περισσότεροι αναμένουν ότι οι κανόνες Endgame θα εφαρμοστούν, έστω και σε περιορισμένη μορφή.
Ακόμη και αν εξασθενήσουν δραματικά, πολλές αμερικανικές τράπεζες θα χρειαστεί να βελτιώσουν τους κεφαλαιακούς τους δείκτες.
Όπως έγραψε η KKR τον Μάιο, πολύ πριν από τις εκλογές στις ΗΠΑ:
«Πιστεύουμε ότι οι τράπεζες θα συνεχίσουν να αναζητούν τρόπους για να μειώσουν τον κίνδυνο και να βελτιστοποιήσουν τους ισολογισμούς τους, ακόμα και αν οι τελικές κεφαλαιακές απαιτήσεις είναι "χαλαρότερες" από ό,τι αναμενόταν.
Οι τράπεζες βρίσκονται υπό συνεχή πίεση να μειώσουν το κεφάλαιο που συνδέεται με δάνεια προς καταναλωτές, στεγαστικά δάνεια, και εμπορικά ή βιομηχανικά δάνεια, και δεν βλέπουμε αυτή την πίεση να μειώνεται.
Με βάση τις εκτιμήσεις για τις τραπεζικές εκθέσεις στο τέλος του 2023, ακόμα και μία μείωση 1% στην έκθεση σε αυτούς τους τομείς θα μπορούσε να οδηγήσει σε περίπου 7 δισεκατομμύρια δολάρια σε SRTs μέσω έκδοσης CLN.
Σημειώνουμε επίσης ότι η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου, μία άλλη επιλογή που θα μπορούσαν να εξετάσουν οι τράπεζες για να βελτιώσουν τους κεφαλαιακούς τους δείκτες, είναι ταυτόχρονα διαλυτική και ακριβή σε περιβάλλον αυξημένων επιτοκίων.
Τα SRTs επιτρέπουν στις τράπεζες να πετύχουν κανονιστική κεφαλαιακή ανακούφιση και να βελτιώσουν τους δείκτες τους χωρίς να διαλύουν τους μετόχους τους».
Η συμμετοχή των private credit funds
Ιστορικά, οι κύριοι αγοραστές SRTs ήταν συνταξιοδοτικά ταμεία και λίγα hedge funds ή διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων με εστίαση στον πιστωτικό τομέα.
Πρόσφατα, οι ασφαλιστικές εταιρείες έχουν αποκτήσει μεγαλύτερη σημασία, αλλά η μεγαλύτερη αλλαγή είναι η αυξανόμενη συμμετοχή των private credit funds.
Το ΔΝΤ εκτιμά ότι τα private credit funds είναι πλέον οι "κυρίαρχοι αγοραστές" με μερίδιο αγοράς άνω του 60%.
Ακολουθούν οι εκτιμήσεις του ESRB για τη βάση αγοραστών SRTs έως τον Ιούνιο του 2023:
Όπως σημείωσε το ESRB: "Το προφίλ της ζήτησης αποτελείται σαφώς από επαγγελματίες και εξειδικευμένους διαχειριστές πιστωτικών χαρτοφυλακίων.
Η έρευνα δείχνει επίσης ότι ο αριθμός των επενδυτών αυξάνεται σταθερά σχεδόν σε όλες τις κατηγορίες.
Η συμμετοχή στην αγορά περιορίζεται σε επαγγελματίες επενδυτές που φαίνεται να είναι προετοιμασμένοι να κατανοήσουν και να αναλάβουν τους κινδύνους που συνδέονται με αυτές τις δομές."
Ωστόσο, άνθρωποι κοντά στην αγορά λένε ότι έχει γίνει αισθητή η αυξανόμενη παρουσία των private credit funds — που διαθέτουν υπερβολικά πολλά μετρητά λόγω της δημοφιλίας της κατηγορίας περιουσιακών στοιχείων, αλλά δυσκολεύονται να βρουν ελκυστικές συμφωνίες.
Όπως ανέφερε ένας ιδιώτης επενδυτής: "Οι άνθρωποι απλά πρέπει να βάλουν τα χρήματα να δουλέψουν."
Άλλος παραδέχθηκε ότι μοιάζει με έναν "αγώνα εξοπλισμών στον τομέα των private credit funds."
Αυτό συνήθως δεν είναι η καλύτερη συνταγή για επιμελή διαχείριση πιστωτικού κινδύνου ή κατάλληλη αποζημίωση για τον κίνδυνο.
Το Alphaville κατανοεί ότι οι επενδυτές μπορούσαν να επηρεάσουν τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου αναφοράς που ασφαλιζόταν όταν η αγορά των SRTs ήταν ακόμα υπό ανάπτυξη — απαιτώντας από την τράπεζα να εξαιρέσει συγκεκριμένες πιο επικίνδυνες εκθέσεις ή να περιορίσει την έκθεση σε ολόκληρους τομείς.
Ωστόσο, καθώς η αγορά έχει "θερμανθεί", η κατάσταση έχει γίνει πιο "take it or leave it".
Φυσικά, η πραγματική ανησυχία δεν είναι ότι κάποια private credit funds μπορεί να μην πετύχουν τις αποδόσεις που ελπίζουν.
Τα funds αυτά στελεχώνονται από επαγγελματίες, και οι επενδυτές τους είναι κατά κύριο λόγο μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές. Caveat emptor κ.λπ.
Η ανησυχία που εκφράζουν κάποιοι είναι ότι τα SRTs στην πραγματικότητα κάνουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα πιο ασταθές — το αντίθετο από τον επιδιωκόμενο σκοπό.
Ανακύκλωση κινδύνου
Υπάρχουν πολλές πτυχές αυτών των ανησυχιών. Το ΔΝΤ παρέχει μια καλή σύνοψη στην τελευταία του Έκθεση για τη Σταθερότητα του Παγκόσμιου Χρηματοπιστωτικού Συστήματος:
"Πρώτον, τα SRTs μπορεί να δημιουργήσουν αρνητικούς φαύλους κύκλους κατά τη διάρκεια κρίσεων.
Για παράδειγμα, υπάρχουν ενδείξεις ότι οι τράπεζες παρέχουν μόχλευση σε πιστωτικά funds για να αγοράσουν πιστωτικά ομόλογα (CLNs) που εκδίδονται από άλλες τράπεζες.
Από τη σκοπιά του χρηματοπιστωτικού συστήματος, τέτοιες δομές διατηρούν σημαντικό κίνδυνο εντός του τραπεζικού συστήματος αλλά με χαμηλότερη κεφαλαιακή κάλυψη.
Το μέγεθος αυτών των διασυνδέσεων είναι δύσκολο να εκτιμηθεί, καθώς η αγορά παραμένει αδιαφανής, με μόνο ένα μέρος των συμφωνιών να δημοσιοποιείται και χωρίς κεντρική βάση δεδομένων για τα SRTs."
"Δεύτερον, τα SRTs μπορεί να αποκρύψουν τον βαθμό ανθεκτικότητας των τραπεζών, καθώς αυξάνουν τον κανονιστικό κεφαλαιακό δείκτη μιας τράπεζας ενώ το συνολικό επίπεδο κεφαλαίου της παραμένει αμετάβλητο.
Η αυξημένη χρήση των SRTs μπορεί να αντανακλά αδυναμία να αυξηθεί το κεφάλαιο οργανικά λόγω ασθενέστερων θεμελιωδών στοιχείων και επιδόσεων κερδοφορίας.
Επιπλέον, η υπερβολική εξάρτηση από τα SRTs εκθέτει τις τράπεζες σε επιχειρηματικές προκλήσεις εάν στερέψει η ρευστότητα της αγοράς των SRTs."
"Επί του παρόντος, τα χαρτοφυλάκια περιουσιακών στοιχείων που τιτλοποιούνται φαίνεται να είναι υψηλότερης ποιότητας.
Ωστόσο, υπάρχει η ανησυχία σχετικά με την υποβάθμιση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων.
Η χρηματοπιστωτική καινοτομία μπορεί να οδηγήσει σε τιτλοποίηση πιο επικίνδυνων χαρτοφυλακίων, δημιουργώντας προκλήσεις για τράπεζες με λιγότερο εξελιγμένα εργαλεία διαχείρισης κινδύνου, επειδή ορισμένα πιο σύνθετα προϊόντα κάνουν την ταυτότητα του τελικού κατόχου του κινδύνου λιγότερο σαφή."
"Τέλος, αν και οι χαμηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις σε επίπεδο τράπεζας είναι λογικές λόγω της μεταφοράς κινδύνου, η ρυθμιστική αυθαιρεσία μεταξύ των τομέων μπορεί να μειώσει τα κεφαλαιακά αποθέματα στο ευρύτερο χρηματοπιστωτικό σύστημα ενώ οι συνολικοί κίνδυνοι παραμένουν σε μεγάλο βαθμό αμετάβλητοι.
Οι εποπτικές αρχές του χρηματοπιστωτικού τομέα πρέπει να παρακολουθούν στενά αυτούς τους κινδύνους και να εξασφαλίζουν την απαραίτητη διαφάνεια σχετικά με τα SRTs και τον αντίκτυπό τους στο κανονιστικό κεφάλαιο των τραπεζών."
www.bankingnews.gr
Πιο συγκεκριμένα, όταν κατέρρευσε η fintech Wirecard, πριν από μερικά χρόνια, η Deutsche Bank σημείωσε ζημιά 18 εκατομμυρίων ευρώ – πολύ μικρή για μια τράπεζα που μέχρι τότε ήταν πίσω από κάθε μεγάλη οικονομική καταστροφή παγκοσμίως.
Σημειωτέον, αυτήν τη φορά είχε σκάσει μια τεράστια «βόμβα» ακριβώς έξω από την πόρτα της.
Η Deutsche Bank είχε προηγουμένως αναλάβει την έκδοση ομολόγων της Wirecard, είχε οργανώσει δάνεια για την εταιρεία και είχε χορηγήσει στον διευθύνοντα σύμβουλό της ένα μεγάλο δάνειο με περιθώριο ασφάλειας.
Η γερμανική τράπεζα Commerzbank υπέστη ζημιά 175 εκατομμυρίων ευρώ. Πώς κατάφερε η Deutsche Bank να αποφύγει αυτή την παγίδα;
Το FT Alphaville υποθέτει ότι αυτό οφείλεται εν μέρει σε κάτι που ονομάζεται «μεταφορά συνθετικού κινδύνου» (synthetic risk transfer - SRT) - ένα από τα πιο «καυτά» εργαλεία χρηματοοικονομικής μηχανικής σήμερα.
Το εργαλείο SRT λειτουργεί ως εξής: μια τράπεζα μεταφέρει μερικά ή όλα τα επισφαλή δάνειά της σε άλλα οχήματα, ώστε να μειώσει το κεφάλαιο που πρέπει να διαθέσει για κανονιστικούς σκοπούς.
Τα δάνεια παραμένουν στον ισολογισμό της τράπεζας, αλλά ο αγοραστής SRT αναλαμβάνει την υποχρέωση να καλύψει μέρος των ζημιών εάν τα δάνεια δεν εξυπηρετηθούν.
Οι αγοραστές είναι επενδυτές όπως ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds και (όλο και περισσότερο) funds ιδιωτικής χρηματοδότησης, που αναλαμβάνουν τον κίνδυνο με αντάλλαγμα μια αμοιβή.
Απόδειξη ότι τα SRTs έχουν φτάσει πλέον στα «μεγάλα πρωταθλήματα» είναι πως αυτή η εξωτική μορφή τιτλοποίησης έτυχε ιδιαίτερης αναφοράς στην Έκθεση Παγκόσμιας Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας του ΔΝΤ τον Οκτώβριο.
Σε ένα ειδικό πλαίσιο, οι αναλυτές του Ταμείου σημείωσαν (η έμφαση είναι του FTAV): «Αυξανόμενος αριθμός τραπεζών παγκοσμίως έχει αρχίσει να χρησιμοποιεί τις μεταφορές συνθετικού κινδύνου (SRTs) για τη διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου και τη μείωση των κεφαλαιακών απαιτήσεων.
Τα SRTs μεταφέρουν τους πιστωτικούς κινδύνους που συνδέονται με ένα χαρτοφυλάκιο περιουσιακών στοιχείων από τις τράπεζες στους επενδυτές μέσω μιας χρηματοοικονομικής εγγύησης ή πιστωτικών ομολόγων, ενώ τα δάνεια παραμένουν στους ισολογισμούς των τραπεζών.
Μέσω αυτής της προστασίας, οι τράπεζες μπορούν να διεκδικήσουν ουσιαστική ελάφρυνση κεφαλαίου και να μειώσουν τις κανονιστικές επιβαρύνσεις.
Ωστόσο, οι συναλλαγές αυτές μπορούν να δημιουργήσουν κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα που πρέπει να αξιολογηθούν και να παρακολουθηθούν.
Παγκοσμίως, στοιχεία ενεργητικού άνω του 1,1 τρισ. δολ. έχουν τιτλοποιηθεί συνθετικά από το 2016, εκ των οποίων σχεδόν τα δύο τρίτα στην Ευρώπη.
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η δραστηριότητα αυξήθηκε το 2023 και αναμένεται να επιταχυνθεί, καθώς το ρυθμιστικό τοπίο έχει γίνει πιο σαφές.
Στην Ευρώπη, τα δάνεια προς επιχειρήσεις και μικρομεσαίες επιχειρήσεις, μια γνωστή και σταθερή κατηγορία δανείων για επενδυτές, υποστηρίζουν το μεγαλύτερο μέρος της έκδοσης• οι πρόσφατες συναλλαγές στις Ηνωμένες Πολιτείες έχουν επικεντρωθεί σε δάνεια λιανικής, ιδιαίτερα σε δάνεια αυτοκινήτων.
Στην Ευρώπη στους εκδότες SRT περιλαμβάνονται παγκόσμιες συστημικά σημαντικές τράπεζες και μεγάλες τράπεζες, ενώ στις Ηνωμένες Πολιτείες, περιφερειακές τράπεζες εκδίδουν SRT».
Όπως υπονοεί η έκθεση του ΔΝΤ, τα SRTs βρίσκονται στο επίκεντρο της αναπτυσσόμενης σχέσης μεταξύ της ιδιωτικής χρηματοδότησης και των τραπεζών.
Στην πραγματικότητα, ενώ σε ορισμένα επίπεδα είναι ανταγωνιστές, τα SRTs είναι θεμελιώδους σημασίας για το πώς μπορούν να συνεργάζονται και παράλληλα εξηγούν γιατί βλέπουμε περισσότερες συνεργασίες μεταξύ της βιομηχανίας ιδιωτικής χρηματοδότησης ύψους 3 τρισεκ. δολ. και της παραδοσιακής τραπεζικής βιομηχανίας.
Χρηματοοικονομική μηχανική
Αλλά τι ακριβώς περιλαμβάνει αυτή η χρηματοοικονομική μηχανική, πόσο καιρό συμβαίνει, γιατί έχει πρόσφατα εκτοξευθεί και πόσο επικίνδυνο είναι αυτό το φαινόμενο — αν είναι;
Οι FT αποφάσισαν να διερευνήσουν το φαινόμενο για να μάθουν περισσότερα για αυτό το «εκρηκτικό» ακρωνύμιο.
Υπάρχει μια παλιά νορβηγική παροιμία που λέει ότι «ένα αγαπημένο παιδί έχει πολλά ονόματα».
Στην πραγματικότητα, οι μεταφορές συνθετικού κινδύνου (SRTs) δεν είναι τόσο νέες όσο υποδηλώνει η σχετικά πρόσφατη ονομασία τους.
Συχνά αποκαλούνταν και «σημαντικές μεταφορές κινδύνου» (significant risk transfers), αλλά και οι δύο όροι αποτελούν εκδοχές αυτού που παλαιότερα ονομαζόταν CRT, δηλαδή «μεταφορά πιστωτικού κινδύνου» (credit risk transfer) ή «συναλλαγές ελάφρυνσης κεφαλαίου» (capital relief transactions).
Στις «χρυσές» αρχές της δεκαετίας του 2010, αυτές οι συναλλαγές συνήθως αποκαλούνταν «συναλλαγές κανονιστικού κεφαλαίου» ή «συναλλαγές ελάφρυνσης κεφαλαίου».
Ακόμα και πριν από τότε, το φαινόμενο εκδηλωνόταν ως τιτλοποιήσεις ισολογισμού ή συνθετικές τιτλοποιήσεις δανείων (synthetic collateralised loan obligations), ή ίσως ακόμη και ως οι πρωτοποριακές συναλλαγές Bistro της JPMorgan, όπως σημείωσε η εξαιρετική ανάλυση της Tracy Alloway για την ετυμολογία των SRTs:
«Είναι κοινός τόπος στη Wall Street ότι δεν μπορείς να πουλήσεις κάτι χωρίς πρώτα να το ονομάσεις.
Το να βγάλεις χρήματα απαιτεί πιασάρικους τίτλους και ακρωνύμια, ιδανικά αρκετά ασαφή χωρίς να εξηγούν απαραίτητα τι ακριβώς πωλείται. . . .
Ίσως ένα καλύτερο όνομα να ήταν “συνθετική διαχείριση κινδύνου για κανονιστική ελάφρυνση και αρμπιτράζ, της οποίας η πραγματική αξία πρέπει να προσδιορίζεται από τα ασφάλιστρα που καταβάλλονται, με πραγματική μεταφορά κινδύνου μόνο εάν δεν επιστρέψει στις τράπεζες με κάποιο τρόπο” ή SRMPRRSATVMBDPPRRTOGDCBSW για συντομία».
Αλλά πώς λειτουργεί μια σύγχρονη μεταφορά συνθετικού κινδύνου;
Ας πούμε ότι η Banque Alphaville έχει τεράστιο όγκο εταιρικών δανείων, στεγαστικών δανείων και χρεών πιστωτικών καρτών στον ισολογισμό της, αλλά το κανονιστικό κεφάλαιο που πρέπει να διαθέσει για να ασφαλιστεί έναντι ζημιών είναι δυσθεώρητο.
Το πιο σημαντικό για τους ανθρώπους που διοικούν την Banque Alphaville είναι ότι αυτό επηρεάζει τους δείκτες κερδοφορίας της τράπεζας και, συνεπώς, τα μπόνους των τραπεζιτών.
Η τράπεζα επιλέγει, λοιπόν, ένα χαρτοφυλάκιο 1 δισεκατομμυρίου ευρώ από σχετικά υψηλής ποιότητας εταιρικά δάνεια που διαθέτει ως reference pool.
Στη συνέχεια, βρίσκει μια ομάδα επενδυτών με επικεφαλής το Generic Greek God Capital (GGG Capital), που έναντι αμοιβής θα ασφαλίσουν το πρώτο 10% των ζημιών σε αυτό το χαρτοφυλάκιο, γνωστό ως «junior tranche».
Με άλλα λόγια, το GGG Capital θα καλύψει τις πρώτες ζημιές ύψους 100 εκατομμυρίων δολαρίων με αντάλλαγμα περιοδικές πληρωμές, π.χ. 3 έως 10 ποσοστιαίες μονάδες πάνω από το επιτόκιο αναφοράς (με το επίπεδο να καθορίζεται από τον κίνδυνο των υποκείμενων δανείων).
Ένας διαχειριστής κεφαλαίων συνήθως πρέπει να καταθέσει ολόκληρο το ποσό που ασφαλίζεται σε έναν τρίτο θεματοφύλακα -τον λογαριασμό κατάθεσης στο παραπάνω διάγραμμα- αλλά μεγαλύτερα και ισχυρότερα αντισυμβαλλόμενα μέρη (όπως μια πραγματική ασφαλιστική εταιρεία) μπορεί να κάνουν μια «μη χρηματοδοτούμενη» συμφωνία.
Το πλεονέκτημα για την GGG Capital είναι ότι μπορεί να αποκομίσει αποδόσεις της τάξης του 10 έως 15% χωρίς ιδιαίτερο κόπο (πέρα από τον αρχικό έλεγχο δέουσας επιμέλειας στο χαρτοφυλάκιο δανείων).
Τα δάνεια παραμένουν στον ισολογισμό της Banque Alphaville, οπότε αυτή έχει αναλάβει τη συνεχή παρακολούθηση των δανειοληπτών.
Και αν αυτά δεν εξυπηρετηθούν, η Banque Alphaville θα πρέπει να διαχειριστεί την αποκατάσταση, καθώς τα δάνεια παραμένουν στον ισολογισμό της.
Το GGG Capital είναι απλώς εκεί για να διασφαλίσει την τράπεζα επί ζημιών (μέχρι ενός σημείου).
Για την Banque Alphaville, το πλεονέκτημα είναι (αν η δομή πληροί τις προϋποθέσεις ως «πραγματική» μεταφορά κινδύνου) ότι οι ρυθμιστικές αρχές θα απαιτήσουν στη συνέχεια λιγότερο κεφάλαιο για τα δάνεια.
Για να συμμορφωθεί με τους κανόνες διακράτησης κινδύνου, η Banque Alphaville θα πρέπει να διατηρήσει ένα μέρος των δικών της SRT, αλλά ας το αφήσουμε αυτό στην άκρη προς το παρόν.
Ένα χαρτοφυλάκιο δανείων 1 δισεκατομμυρίου ευρώ μπορεί να απαιτεί κεφάλαιο 105 εκατομμυρίων ευρώ πριν από οποιαδήποτε συμφωνία SRT —υποθέτοντας πλήρη στάθμιση κινδύνου και απαίτηση βασικού κεφαλαίου 10,5%— αλλά με το GGG Capital υπεύθυνο για τις πρώτες ζημιές 100 εκατομμυρίων ευρώ, μπορεί να χρειάζεται να διαθέσει μόνο περίπου 15 εκατομμύρια ευρώ κεφάλαιο.
Αυτό επιτρέπει στην Banque Alphaville να χορηγεί περισσότερα δάνεια, να επιστρέφει χρήματα στους επενδυτές ή απλώς να βελτιώνει τους δείκτες κεφαλαίου της και να μειώνει τον κίνδυνο.
Με άλλα λόγια, φαίνεται σαν μια πιο ευέλικτη και αποτελεσματική τράπεζα, χάρη σε μια έξυπνη παρασκηνιακή μηχανική.
Η Ευρώπη πρωτοπορεί
Ο Mario Draghi θρηνεί για τις αγορές αξιογράφων της Ευρώπης, αλλά τα SRTs είναι ένας τομέας όπου η γηραιά ήπειρος έχει πρωτοπορήσει (ναι, παρά τον τίτλο «Wall Street»).
Στην πραγματικότητα, η έννοια αυτών των συμφωνιών κατοχυρώθηκε στο κανονιστικό πλαίσιο της ΕΕ μέσω της εφαρμογής του κανονιστικού πλαισίου της Βασιλείας ΙΙ το 2006, ενώ το 2014 η Ευρωπαϊκή Αρχή Τραπεζών (EBA) καθόρισε λεπτομερείς κατευθυντήριες γραμμές για αυτές.
Όπως δήλωσε τότε η EBA: Το πλαίσιο κεφαλαιακών απαιτήσεων της Βασιλείας ΙΙ αναγνωρίζει ότι οι τεχνικές μεταφοράς πιστωτικού κινδύνου μπορούν να μειώσουν σημαντικά τον πιστωτικό κίνδυνο στον οποίο εκτίθενται τα ιδρύματα και ότι η μεταφορά πιστωτικού κινδύνου μπορεί να είναι ένα αποτελεσματικό εργαλείο διαχείρισης κινδύνου.
Το πλαίσιο ορίζει ότι όταν οι μεταφορές πιστωτικού κινδύνου είναι άμεσες, σαφείς, αμετάκλητες και ανεπιφύλακτες, και όταν οι εποπτικές αρχές είναι ικανοποιημένες ότι οι τράπεζες πληρούν ορισμένες ελάχιστες επιχειρησιακές προϋποθέσεις που σχετίζονται με τις διαδικασίες διαχείρισης κινδύνων, οι τράπεζες μπορούν να λάβουν υπόψη αυτές τις μεταφορές πιστωτικού κινδύνου κατά τον υπολογισμό των απαιτήσεων ιδίων κεφαλαίων.
Ως αποτέλεσμα, οι ευρωπαϊκές τράπεζες αντιπροσωπεύουν πλέον περίπου τα δύο τρίτα των 1,1 τρισ. δολ. συμφωνιών SRT που κατέγραψε το ΔΝΤ, με βασικούς χρήστες τράπεζες όπως οι Deutsche Bank, Barclays, BNP Paribas, Santander και Credit Suisse (πριν καταρρεύσει), καθώς και πλήθος μικρότερων δανειστών σε όλη την ήπειρο.
Τα περισσότερα δάνεια που αναφέρονται σε χαρτοφυλάκια SRT είναι σχετικά αξιόπιστα δάνεια προς μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις, αλλά προσωπικά δάνεια και πιο ριψοκίνδυνα εταιρικά δάνεια πακετάρονται όλο και συχνότερα.
Πρόσφατη έκθεση της S&P Global μέτρησε τη δραστηριότητα βάσει του μεγέθους και του τύπου των διατηρούμενων μεριδίων SRT που κρατούν διάφορες τράπεζες στους ισολογισμούς τους:
Στην πραγματικότητα, αυτή η αγορά έχει πλέον γίνει τόσο μεγάλη, καθιερωμένη και ζωντανή — και οι τιμές τόσο φθηνές λόγω της ροής χρημάτων σε αυτές τις συμφωνίες — που οι ειδικοί των SRT υποστηρίζουν ότι οι σπάνιες τράπεζες που αποφεύγουν αυτές τις συναλλαγές ξεχωρίζουν.
Όπως είπε ένας από αυτούς στους FTAV: “Έχουμε φτάσει στο σημείο όπου είναι παράξενο για τις τράπεζες να μην το κάνουν. Είναι μια εξαιρετική τεχνολογία που επιτρέπει στις τράπεζες να απελευθερώνουν κεφάλαιο.”
Ακόμη και το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο Συστημικού Κινδύνου αναφέρει τώρα ότι «η σημασία της αγοράς τιτλοποιήσεων SRT για τις ευρωπαϊκές τράπεζες και την ευρωπαϊκή οικονομία δεν μπορεί να υποτιμηθεί».
Αλλά κάποιοι πιστεύουν ότι οι μέρες αυτής της σπάνιας περιοχής ευρωπαϊκής χρηματοοικονομικής κυριαρχίας σύντομα θα τελειώσουν, διότι έρχονται οι Αμερικανοί.
Στις 28 Σεπτεμβρίου 2023, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δημοσίευσε μια φαινομενικά αθώα νομική ερμηνεία με τίτλο «Συχνές ερωτήσεις για τον Κανονισμό Q», με τον ακόμη πιο αποκρουστικό υπότιτλο «Κεφαλαιακή επάρκεια εταιρειών τραπεζικών συμμετοχών, εταιρειών συμμετοχών σε αποταμιεύσεις και δάνεια, και κρατικών τραπεζών-μελών». Ήταν μια απροσδόκητη επιτυχία.
Το guidance αυτό αποτέλεσε de facto έγκριση της Fed για την ελάφρυνση κεφαλαίου που μπορούν να προσφέρουν τα SRTs, δίνοντας στην αμερικανική αγορά τεράστια ώθηση.
Από τότε, εταιρείες όπως οι JPMorgan, Goldman Sachs και Morgan Stanley έχουν μπει δυναμικά, ενώ η Pimco προβλέπει ότι μέχρι το τέλος του επόμενου έτους η έκδοση SRTs στις ΗΠΑ πιθανότατα θα φτάσει τον όγκο της Ευρώπης.
Ωστόσο, η αμερικανική αγορά SRT θα είναι κάπως διαφορετική.
Ενώ έχει υπάρξει κύμα συμφωνιών υψηλού προφίλ από κορυφαίες τράπεζες (όσο «υψηλού προφίλ» μπορεί να είναι σε αυτή τη σχετικά αδιαφανή αγορά), οι περισσότεροι αναμένουν ότι η έκδοση στις ΗΠΑ θα κυριαρχείται από περιφερειακές τράπεζες, εξελισσόμενη με διαφορετικό τρόπο.
Σύμφωνα με την KKR, στις Ηνωμένες Πολιτείες, οι τράπεζες έχουν χρησιμοποιήσει στρατηγικά τα SRTs για να απελευθερώσουν κεφάλαιο και ρευστότητα μετά την κρίση των περιφερειακών τραπεζών το 2023, μειώνοντας την έκθεση σε περιουσιακά στοιχεία μακράς διάρκειας και σταθερού επιτοκίου, για να διαχειριστούν τον κίνδυνο διαφυγής καταθέσεων.
Αυτές τα SRTs συνήθως έχουν τη μορφή τιτλοποιήσεων μετρητών.
Αντίθετα, στην Ευρώπη, οι περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες χρησιμοποιούν στρατηγικά τα SRTs για να βελτιστοποιήσουν τη χρήση κεφαλαίου, λόγω των συνεχιζόμενων περιορισμών κεφαλαίου που περιορίζουν την ικανότητά τους να παρέχουν πίστωση σε βασικά τμήματα πελατών.
Το "X factor" στις ΗΠΑ είναι τι θα συμβεί με τους κανόνες της Βασιλείας ΙΙΙ, γνωστούς ως “Endgame”.
Τώρα που ο Donald Turmp κέρδισε την προεδρία, οι λεπτομέρειες των κανονισμών ενδέχεται να ακυρωθούν, μειώνοντας τις πιέσεις για κεφάλαια σε πολλές αμερικανικές τράπεζες και περιορίζοντας την ανάγκη για SRTs.
Παρ’ όλα αυτά, οι περισσότεροι αναμένουν ότι οι κανόνες Endgame θα εφαρμοστούν, έστω και σε περιορισμένη μορφή.
Ακόμη και αν εξασθενήσουν δραματικά, πολλές αμερικανικές τράπεζες θα χρειαστεί να βελτιώσουν τους κεφαλαιακούς τους δείκτες.
Όπως έγραψε η KKR τον Μάιο, πολύ πριν από τις εκλογές στις ΗΠΑ:
«Πιστεύουμε ότι οι τράπεζες θα συνεχίσουν να αναζητούν τρόπους για να μειώσουν τον κίνδυνο και να βελτιστοποιήσουν τους ισολογισμούς τους, ακόμα και αν οι τελικές κεφαλαιακές απαιτήσεις είναι "χαλαρότερες" από ό,τι αναμενόταν.
Οι τράπεζες βρίσκονται υπό συνεχή πίεση να μειώσουν το κεφάλαιο που συνδέεται με δάνεια προς καταναλωτές, στεγαστικά δάνεια, και εμπορικά ή βιομηχανικά δάνεια, και δεν βλέπουμε αυτή την πίεση να μειώνεται.
Με βάση τις εκτιμήσεις για τις τραπεζικές εκθέσεις στο τέλος του 2023, ακόμα και μία μείωση 1% στην έκθεση σε αυτούς τους τομείς θα μπορούσε να οδηγήσει σε περίπου 7 δισεκατομμύρια δολάρια σε SRTs μέσω έκδοσης CLN.
Σημειώνουμε επίσης ότι η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου, μία άλλη επιλογή που θα μπορούσαν να εξετάσουν οι τράπεζες για να βελτιώσουν τους κεφαλαιακούς τους δείκτες, είναι ταυτόχρονα διαλυτική και ακριβή σε περιβάλλον αυξημένων επιτοκίων.
Τα SRTs επιτρέπουν στις τράπεζες να πετύχουν κανονιστική κεφαλαιακή ανακούφιση και να βελτιώσουν τους δείκτες τους χωρίς να διαλύουν τους μετόχους τους».
Η συμμετοχή των private credit funds
Ιστορικά, οι κύριοι αγοραστές SRTs ήταν συνταξιοδοτικά ταμεία και λίγα hedge funds ή διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων με εστίαση στον πιστωτικό τομέα.
Πρόσφατα, οι ασφαλιστικές εταιρείες έχουν αποκτήσει μεγαλύτερη σημασία, αλλά η μεγαλύτερη αλλαγή είναι η αυξανόμενη συμμετοχή των private credit funds.
Το ΔΝΤ εκτιμά ότι τα private credit funds είναι πλέον οι "κυρίαρχοι αγοραστές" με μερίδιο αγοράς άνω του 60%.
Ακολουθούν οι εκτιμήσεις του ESRB για τη βάση αγοραστών SRTs έως τον Ιούνιο του 2023:
Όπως σημείωσε το ESRB: "Το προφίλ της ζήτησης αποτελείται σαφώς από επαγγελματίες και εξειδικευμένους διαχειριστές πιστωτικών χαρτοφυλακίων.
Η έρευνα δείχνει επίσης ότι ο αριθμός των επενδυτών αυξάνεται σταθερά σχεδόν σε όλες τις κατηγορίες.
Η συμμετοχή στην αγορά περιορίζεται σε επαγγελματίες επενδυτές που φαίνεται να είναι προετοιμασμένοι να κατανοήσουν και να αναλάβουν τους κινδύνους που συνδέονται με αυτές τις δομές."
Ωστόσο, άνθρωποι κοντά στην αγορά λένε ότι έχει γίνει αισθητή η αυξανόμενη παρουσία των private credit funds — που διαθέτουν υπερβολικά πολλά μετρητά λόγω της δημοφιλίας της κατηγορίας περιουσιακών στοιχείων, αλλά δυσκολεύονται να βρουν ελκυστικές συμφωνίες.
Όπως ανέφερε ένας ιδιώτης επενδυτής: "Οι άνθρωποι απλά πρέπει να βάλουν τα χρήματα να δουλέψουν."
Άλλος παραδέχθηκε ότι μοιάζει με έναν "αγώνα εξοπλισμών στον τομέα των private credit funds."
Αυτό συνήθως δεν είναι η καλύτερη συνταγή για επιμελή διαχείριση πιστωτικού κινδύνου ή κατάλληλη αποζημίωση για τον κίνδυνο.
Το Alphaville κατανοεί ότι οι επενδυτές μπορούσαν να επηρεάσουν τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου αναφοράς που ασφαλιζόταν όταν η αγορά των SRTs ήταν ακόμα υπό ανάπτυξη — απαιτώντας από την τράπεζα να εξαιρέσει συγκεκριμένες πιο επικίνδυνες εκθέσεις ή να περιορίσει την έκθεση σε ολόκληρους τομείς.
Ωστόσο, καθώς η αγορά έχει "θερμανθεί", η κατάσταση έχει γίνει πιο "take it or leave it".
Φυσικά, η πραγματική ανησυχία δεν είναι ότι κάποια private credit funds μπορεί να μην πετύχουν τις αποδόσεις που ελπίζουν.
Τα funds αυτά στελεχώνονται από επαγγελματίες, και οι επενδυτές τους είναι κατά κύριο λόγο μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές. Caveat emptor κ.λπ.
Η ανησυχία που εκφράζουν κάποιοι είναι ότι τα SRTs στην πραγματικότητα κάνουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα πιο ασταθές — το αντίθετο από τον επιδιωκόμενο σκοπό.
Ανακύκλωση κινδύνου
Υπάρχουν πολλές πτυχές αυτών των ανησυχιών. Το ΔΝΤ παρέχει μια καλή σύνοψη στην τελευταία του Έκθεση για τη Σταθερότητα του Παγκόσμιου Χρηματοπιστωτικού Συστήματος:
"Πρώτον, τα SRTs μπορεί να δημιουργήσουν αρνητικούς φαύλους κύκλους κατά τη διάρκεια κρίσεων.
Για παράδειγμα, υπάρχουν ενδείξεις ότι οι τράπεζες παρέχουν μόχλευση σε πιστωτικά funds για να αγοράσουν πιστωτικά ομόλογα (CLNs) που εκδίδονται από άλλες τράπεζες.
Από τη σκοπιά του χρηματοπιστωτικού συστήματος, τέτοιες δομές διατηρούν σημαντικό κίνδυνο εντός του τραπεζικού συστήματος αλλά με χαμηλότερη κεφαλαιακή κάλυψη.
Το μέγεθος αυτών των διασυνδέσεων είναι δύσκολο να εκτιμηθεί, καθώς η αγορά παραμένει αδιαφανής, με μόνο ένα μέρος των συμφωνιών να δημοσιοποιείται και χωρίς κεντρική βάση δεδομένων για τα SRTs."
"Δεύτερον, τα SRTs μπορεί να αποκρύψουν τον βαθμό ανθεκτικότητας των τραπεζών, καθώς αυξάνουν τον κανονιστικό κεφαλαιακό δείκτη μιας τράπεζας ενώ το συνολικό επίπεδο κεφαλαίου της παραμένει αμετάβλητο.
Η αυξημένη χρήση των SRTs μπορεί να αντανακλά αδυναμία να αυξηθεί το κεφάλαιο οργανικά λόγω ασθενέστερων θεμελιωδών στοιχείων και επιδόσεων κερδοφορίας.
Επιπλέον, η υπερβολική εξάρτηση από τα SRTs εκθέτει τις τράπεζες σε επιχειρηματικές προκλήσεις εάν στερέψει η ρευστότητα της αγοράς των SRTs."
"Επί του παρόντος, τα χαρτοφυλάκια περιουσιακών στοιχείων που τιτλοποιούνται φαίνεται να είναι υψηλότερης ποιότητας.
Ωστόσο, υπάρχει η ανησυχία σχετικά με την υποβάθμιση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων.
Η χρηματοπιστωτική καινοτομία μπορεί να οδηγήσει σε τιτλοποίηση πιο επικίνδυνων χαρτοφυλακίων, δημιουργώντας προκλήσεις για τράπεζες με λιγότερο εξελιγμένα εργαλεία διαχείρισης κινδύνου, επειδή ορισμένα πιο σύνθετα προϊόντα κάνουν την ταυτότητα του τελικού κατόχου του κινδύνου λιγότερο σαφή."
"Τέλος, αν και οι χαμηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις σε επίπεδο τράπεζας είναι λογικές λόγω της μεταφοράς κινδύνου, η ρυθμιστική αυθαιρεσία μεταξύ των τομέων μπορεί να μειώσει τα κεφαλαιακά αποθέματα στο ευρύτερο χρηματοπιστωτικό σύστημα ενώ οι συνολικοί κίνδυνοι παραμένουν σε μεγάλο βαθμό αμετάβλητοι.
Οι εποπτικές αρχές του χρηματοπιστωτικού τομέα πρέπει να παρακολουθούν στενά αυτούς τους κινδύνους και να εξασφαλίζουν την απαραίτητη διαφάνεια σχετικά με τα SRTs και τον αντίκτυπό τους στο κανονιστικό κεφάλαιο των τραπεζών."
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών