γράφει : Πέτρος Λεωτσάκος
Το καταλυτικό 4μηνο που θα κρίνει την τύχη των τραπεζικών μετοχών στην Ελλάδα ξεκίνησε.
Το διάστημα Ιανουαρίου έως Απριλίου του 2013 θα πρέπει να έχει ολοκληρωθεί η β΄ φάση της ανακεφαλαιοποίησης δηλαδή τα μετατρέψιμα ομολογιακά τα οποία θα καλύψει εξ ολοκλήρου το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας και μέχρι τον Απρίλιο του 2013 θα πρέπει να έχουν ολοκληρωθεί όλες οι αυξήσεις κεφαλαίου που υπολογίζονται μεταξύ περί τα 17 δις ευρώ.
Το διάστημα Ιανουαρίου έως Απριλίου του 2013 θα πρέπει να έχει ολοκληρωθεί η β΄ φάση της ανακεφαλαιοποίησης δηλαδή τα μετατρέψιμα ομολογιακά τα οποία θα καλύψει εξ ολοκλήρου το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας και μέχρι τον Απρίλιο του 2013 θα πρέπει να έχουν ολοκληρωθεί όλες οι αυξήσεις κεφαλαίου που υπολογίζονται μεταξύ περί τα 17 δις ευρώ.
Προφανώς οι παράμετροι, οι όροι και οι προϋποθέσεις που τίθενται δεν είναι ευνοϊκοί για τους ιδιώτες μετόχους.
Θα προσπαθήσουμε σε αυτή την ανάλυση να αποτιμήσουμε τους δυνητικούς κινδύνους των αυξήσεων κεφαλαίου και να αξιολογήσουμε τα πολλά κατά και τα λίγα υπέρ των αυξήσεων κεφαλαίου.
Οι 4 μεγάλες συστημικές τράπεζες έχουν λάβει έως σήμερα 25,5 δις ευρώ μετά και την δεύτερη προκαταβολή που καταβλήθηκε στις 21 Δεκεμβρίου.
Συνολικά οι 4 μεγάλες τράπεζες θα χρειαστούν 27,5 δις ευρώ.
Οι τράπεζες έχουν λάβει 25,5 δις ευρώ αποκλειστικά από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας και επίσης 4 δις ευρώ από τις προνομιούχες μετοχές του ελληνικού δημοσίου.
Συνολικά θα χρειαστεί να επιστρέψουν περί τα 31 δις ευρώ μέσα στα επόμενα 3-5 χρόνια.
Η πρώτη γενική παράμετρος είναι μπορούν οι ιδιώτες μέτοχοι να επιστρέψουν 31 δις ευρώ στα επόμενα 3-5 χρόνια;
Για να συμβεί αυτό θα πρέπει οι κεφαλαιοποιήσεις να είναι στα 50 ή 60 δις ευρώ μόνο των 4 ή καλύτερα τριών συστημικών τραπεζών.
Η εξέλιξη αυτή είναι απίθανη, αδύνατη και δεν αποτελεί ούτε καν σενάριο επιστημονικής φαντασίας.
Η δεύτερη γενική παράμετρος είναι ότι χωρίς τα σχεδιαζόμενα reverse split που θα υπάρξουν εκ των πραγμάτων και μάλλον θα λάβουν καθολικό χαρακτήρα ίσως με σχέση 10 προς 1 οι τράπεζες θα χρειαστεί να εκδώσουν 28,5 δισ νέες κοινές μετοχές.
Το reverse split είναι ένας λογιστικός μηχανισμός ώστε να μειωθεί ο αριθμός των κυκλοφορουσών μετοχών.
Αν π.χ. ισχύσει το 10 προς 1 αυτό σημαίνει ότι τα 28,5 δισ νέες κοινές μετοχές θα μειωθούν στα 2,85 δισ ευρώ νέες κοινές μετοχές.
Ωστόσο ανεξαρτήτως reverse split που θα υπάρξουν μετά βεβαιότητας το dilution θα είναι ιστορικών διαστάσεων και θα φθάσει το 90% σε ορισμένες περιπτώσεις όπως στην Εθνική.
Η τρίτη γενική παράμετρος είναι ότι στα τέλη Ιανουαρίου θα καλυφθούν τα cocos τα μετατρέψιμα ομολογιακά.
Τα ομολογιακά θα καλυφθούν εξ ολοκλήρου από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Οι τράπεζες θα πληρώσουν ετήσιο τόκο 7%, προσαυξανόμενο κατά 0,50% ετησίως.
Αν εκδοθούν 10 δισ ευρώ ομολογιακά μετατρέψιμα σε μετοχές αυτό σημαίνει ότι τον πρώτο χρόνο δηλαδή το 2013 θα πληρώσουν 700 εκατ ευρώ ή για την ακρίβεια αν έχουν ολοκληρωθεί τέλη Ιανουαρίου άρα τοκισμός 11 μηνών θα κληθούν να καταβάλλουν στο κράτος 640 εκατ ευρώ.
Το ποσό αυτό είναι δυσανάλογα μεγάλο σε σχέση με την ροή εσόδων των τραπεζών.
Τα Cocos μπορεί να μην είναι μετοχές άρα να μην αυξάνεται το dilution για τον μέτοχο αλλά είναι πολύ κοστοβόρο λόγω του υψηλού επιτοκίου.
Η τέταρτη παράμετρος είναι ότι οι τιμές των αμκ που θα έχουν μάλλον συμβολική σημασία και όχι πρακτική θα καθοριστούν με βάση τις τελευταίες 50 μέρες μείον discount 50%.
Η διαδικασία μέτρησης έχει ξεκινήσει καθώς η Alpha bank δεν θα υλοποιήσει την αμκ τον Απρίλιο αλλά ίσως τον Μάρτιο.
Όπερ σημαίνει ότι το διάστημα των 50 ημερών έχει ξεκινήσει.
Οι τιμές των αμκ θα είναι χαμηλές αυτό είναι προφανές.
Το ενδεχόμενο να υπάρξει τεχνηέντως άνοδος στις μετοχές από χαρτοφυλάκια που θα θελήσουν να μπουν στις αμκ όπως το Paramount από το Κατάρ στην Alpha κ.ο.κ. δεν αποκλείεται αλλά με εξαίρεση την Alpha που μετά βεβαιότητας θα μείνει ιδιωτική για τις άλλες τράπεζες η διαδικασία είναι στην κυριολεξία στον αέρα.
Η πέμπτη παράμετρος σχετίζεται με το dilution δηλαδή την απίσχναση δηλαδή την υποτίμηση του παλαιού μετόχου σε σχέση με ένα νέο μπλοκ μετοχών και μετόχου του ΤΧΣ θα είναι ιστορικών διαστάσεων.
Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι το dilution είναι ένας αντικειμενικά ισχυρός και αρνητικός καταλύτης.
Η έκτη παράμετρος σχετίζεται με την αποτίμηση των τραπεζών προ ανακεφαλαιοποίησης.
Οι τράπεζες θα αποτιμηθούν με βάση τα κεφάλαια που είχαν μετά τις ζημίες του PSI και των δανείων και πριν λάβουν τις προκαταβολές.
Η Εθνική εμφανίζει αρνητικά κεφάλαια -2,8 δισ ευρώ.
Τι σημαίνει 2,8 δισ ευρώ;
Ότι αν χρειάζεται 9,7 δισ ευρώ όπως γνωμοδότησε η Τράπεζα της Ελλάδος αυτό σημαίνει ότι θα διαθέτει όχι 9,7 δισ ευρώ κεφάλαια αλλά -2,8 δισ ευρώ συν 9,7 δισ ευρώ ισούται με 6,9 με 7 δισ ευρώ.
Δηλαδή οι επενδυτές θεωρητικά θα επενδύσουν 9,7 δισ ευρώ τα οποία θα αξίζουν 6,9 με 7 δισ ευρώ.
Ποιος επενδυτής θα δώσει 100 ευρώ και θα γνωρίζει ότι επενδύοντας τα αυτά θα αξίζουν 70 ευρώ;
Όμως αυτό δεν είναι το βασικό πρόβλημα;
Το βασικό πρόβλημα είναι ότι μετά την ανακεφαλαιοποίηση οι ξένοι αναλυτές θα έρθουν και θα αξιολογήσουν τον ελληνικό κλάδο ισότιμα με τον ευρωπαϊκό.
Δεν θα αποτιμήσουν P/E που δεν υπάρχει λόγω ζημιών αλλά P/BV τιμή προς λογιστική αξία.
Οι ελληνικές τράπεζες που υλοποίησαν αμκ ξεκινώντας από αρνητική καθαρή θέση από αρνητικά κεφάλαια δηλαδή, θα έχουν P/BV πάνω από 1 ίσως 1,4 ή 1,6.
Ο αντίστοιχος ευρωπαϊκός τραπεζικός κλάδος έχει P/BV 0,6 ή 0,7.
Τι σημαίνει αυτό ότι μετά την αμκ οι μετοχές των τραπεζών θα είναι πρακτικά υπερτιμημένες 50% σε σχέση με τον μέσο ευρωπαϊκό όρο και αυτό σημαίνει ότι πρέπει οι μετοχές των τραπεζών να υποχωρήσουν τουλάχιστον 50% για να εξομοιωθούν με την Ευρώπη.
Αν αυτό συμβεί που θα συμβεί σε ποσοστό 99,99% τα 100 ευρώ που επένδυσε ένας ιδιώτης επενδυτής σε μια τράπεζα με αρνητική καθαρή θέση δεν θα αξίζουν 70 ευρώ που είχαμε υπολογίσει προηγουμένως αλλά 35 ευρώ.
Δηλαδή ένας επενδυτής θα επενδύσει 100 ευρώ και θα ξέρει ότι θα αξίζει η επένδυση του 35 ευρώ.
Προφανώς αποτελεί επενδυτική αυτοκτονία μια τέτοια επένδυση.
Η έβδομη παράμετρος σχετίζεται με τις τράπεζες που έχουν θετικά κεφάλαια. Στις τράπεζες αυτές αξίζει η επένδυση;
Ναι θεωρητικά αξίζει και πρακτικά ίσως αλλά έχουμε ένα σοβαρό προβληματισμό.
Όταν μια άλλη τράπεζα υποχωρεί -50% επειδή αποτιμήθηκε με αρνητικά κεφάλαια η τράπεζα των θετικών κεφαλαίων θα ακολουθεί αυτόνομη πορεία;
Δύσκολο όλος ο κλάδος θα επηρεαστεί με την διαφορά ότι οι τράπεζες που είχαν την στήριξη των ιδιωτών μετόχων θα έχουν καλύτερη χρηματιστηριακή συμπεριφορά και θα αξίζουν της προσοχής των επενδυτών.
Οι ιδιώτες επενδυτές πρέπει να σταθμίσουν με μεγάλη προσοχή τις επόμενες εξελίξεις.
Όχι βιασύνη όχι ενθουσιασμός αλλά μελέτη και προσοχή.
Η όγδοη παράμετρος σχετίζεται με τον ιδιωτικό χαρακτήρα των τραπεζών.
Έχουμε γίνει μονότονοι αλλά πιστεύουμε ακράδαντα ότι μόνο αν μείνουν ιδιωτικές οι τράπεζες υπάρχει ελπίδα να αλλάξει κάτι στην Ελλάδα.
Αυτό το υποστηρίζουμε όχι προφανώς για να παίρνουμε διαφήμιση ως site είμαστε πολύ ορθολογιστές για να εγκλωβιζόμαστε σε ιδιοτελείς λογικές αλλά γιατί πιστεύουμε ακράδαντα ότι ούσες ιδιωτικές οι τράπεζες μπορεί με την στήριξη μετόχων και διοικήσεων να υπάρξει ένα momentum.
Ως www.bankingnews.gr είμαστε ανοικτά κατά της κρατικοποίησης των τραπεζών. Θέλουμε τράπεζες ιδιωτικές.
Θα προσπαθήσουμε σε αυτή την ανάλυση να αποτιμήσουμε τους δυνητικούς κινδύνους των αυξήσεων κεφαλαίου και να αξιολογήσουμε τα πολλά κατά και τα λίγα υπέρ των αυξήσεων κεφαλαίου.
Οι 4 μεγάλες συστημικές τράπεζες έχουν λάβει έως σήμερα 25,5 δις ευρώ μετά και την δεύτερη προκαταβολή που καταβλήθηκε στις 21 Δεκεμβρίου.
Συνολικά οι 4 μεγάλες τράπεζες θα χρειαστούν 27,5 δις ευρώ.
Οι τράπεζες έχουν λάβει 25,5 δις ευρώ αποκλειστικά από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας και επίσης 4 δις ευρώ από τις προνομιούχες μετοχές του ελληνικού δημοσίου.
Συνολικά θα χρειαστεί να επιστρέψουν περί τα 31 δις ευρώ μέσα στα επόμενα 3-5 χρόνια.
Η πρώτη γενική παράμετρος είναι μπορούν οι ιδιώτες μέτοχοι να επιστρέψουν 31 δις ευρώ στα επόμενα 3-5 χρόνια;
Για να συμβεί αυτό θα πρέπει οι κεφαλαιοποιήσεις να είναι στα 50 ή 60 δις ευρώ μόνο των 4 ή καλύτερα τριών συστημικών τραπεζών.
Η εξέλιξη αυτή είναι απίθανη, αδύνατη και δεν αποτελεί ούτε καν σενάριο επιστημονικής φαντασίας.
Η δεύτερη γενική παράμετρος είναι ότι χωρίς τα σχεδιαζόμενα reverse split που θα υπάρξουν εκ των πραγμάτων και μάλλον θα λάβουν καθολικό χαρακτήρα ίσως με σχέση 10 προς 1 οι τράπεζες θα χρειαστεί να εκδώσουν 28,5 δισ νέες κοινές μετοχές.
Το reverse split είναι ένας λογιστικός μηχανισμός ώστε να μειωθεί ο αριθμός των κυκλοφορουσών μετοχών.
Αν π.χ. ισχύσει το 10 προς 1 αυτό σημαίνει ότι τα 28,5 δισ νέες κοινές μετοχές θα μειωθούν στα 2,85 δισ ευρώ νέες κοινές μετοχές.
Ωστόσο ανεξαρτήτως reverse split που θα υπάρξουν μετά βεβαιότητας το dilution θα είναι ιστορικών διαστάσεων και θα φθάσει το 90% σε ορισμένες περιπτώσεις όπως στην Εθνική.
Η τρίτη γενική παράμετρος είναι ότι στα τέλη Ιανουαρίου θα καλυφθούν τα cocos τα μετατρέψιμα ομολογιακά.
Τα ομολογιακά θα καλυφθούν εξ ολοκλήρου από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Οι τράπεζες θα πληρώσουν ετήσιο τόκο 7%, προσαυξανόμενο κατά 0,50% ετησίως.
Αν εκδοθούν 10 δισ ευρώ ομολογιακά μετατρέψιμα σε μετοχές αυτό σημαίνει ότι τον πρώτο χρόνο δηλαδή το 2013 θα πληρώσουν 700 εκατ ευρώ ή για την ακρίβεια αν έχουν ολοκληρωθεί τέλη Ιανουαρίου άρα τοκισμός 11 μηνών θα κληθούν να καταβάλλουν στο κράτος 640 εκατ ευρώ.
Το ποσό αυτό είναι δυσανάλογα μεγάλο σε σχέση με την ροή εσόδων των τραπεζών.
Τα Cocos μπορεί να μην είναι μετοχές άρα να μην αυξάνεται το dilution για τον μέτοχο αλλά είναι πολύ κοστοβόρο λόγω του υψηλού επιτοκίου.
Η τέταρτη παράμετρος είναι ότι οι τιμές των αμκ που θα έχουν μάλλον συμβολική σημασία και όχι πρακτική θα καθοριστούν με βάση τις τελευταίες 50 μέρες μείον discount 50%.
Η διαδικασία μέτρησης έχει ξεκινήσει καθώς η Alpha bank δεν θα υλοποιήσει την αμκ τον Απρίλιο αλλά ίσως τον Μάρτιο.
Όπερ σημαίνει ότι το διάστημα των 50 ημερών έχει ξεκινήσει.
Οι τιμές των αμκ θα είναι χαμηλές αυτό είναι προφανές.
Το ενδεχόμενο να υπάρξει τεχνηέντως άνοδος στις μετοχές από χαρτοφυλάκια που θα θελήσουν να μπουν στις αμκ όπως το Paramount από το Κατάρ στην Alpha κ.ο.κ. δεν αποκλείεται αλλά με εξαίρεση την Alpha που μετά βεβαιότητας θα μείνει ιδιωτική για τις άλλες τράπεζες η διαδικασία είναι στην κυριολεξία στον αέρα.
Η πέμπτη παράμετρος σχετίζεται με το dilution δηλαδή την απίσχναση δηλαδή την υποτίμηση του παλαιού μετόχου σε σχέση με ένα νέο μπλοκ μετοχών και μετόχου του ΤΧΣ θα είναι ιστορικών διαστάσεων.
Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι το dilution είναι ένας αντικειμενικά ισχυρός και αρνητικός καταλύτης.
Η έκτη παράμετρος σχετίζεται με την αποτίμηση των τραπεζών προ ανακεφαλαιοποίησης.
Οι τράπεζες θα αποτιμηθούν με βάση τα κεφάλαια που είχαν μετά τις ζημίες του PSI και των δανείων και πριν λάβουν τις προκαταβολές.
Η Εθνική εμφανίζει αρνητικά κεφάλαια -2,8 δισ ευρώ.
Τι σημαίνει 2,8 δισ ευρώ;
Ότι αν χρειάζεται 9,7 δισ ευρώ όπως γνωμοδότησε η Τράπεζα της Ελλάδος αυτό σημαίνει ότι θα διαθέτει όχι 9,7 δισ ευρώ κεφάλαια αλλά -2,8 δισ ευρώ συν 9,7 δισ ευρώ ισούται με 6,9 με 7 δισ ευρώ.
Δηλαδή οι επενδυτές θεωρητικά θα επενδύσουν 9,7 δισ ευρώ τα οποία θα αξίζουν 6,9 με 7 δισ ευρώ.
Ποιος επενδυτής θα δώσει 100 ευρώ και θα γνωρίζει ότι επενδύοντας τα αυτά θα αξίζουν 70 ευρώ;
Όμως αυτό δεν είναι το βασικό πρόβλημα;
Το βασικό πρόβλημα είναι ότι μετά την ανακεφαλαιοποίηση οι ξένοι αναλυτές θα έρθουν και θα αξιολογήσουν τον ελληνικό κλάδο ισότιμα με τον ευρωπαϊκό.
Δεν θα αποτιμήσουν P/E που δεν υπάρχει λόγω ζημιών αλλά P/BV τιμή προς λογιστική αξία.
Οι ελληνικές τράπεζες που υλοποίησαν αμκ ξεκινώντας από αρνητική καθαρή θέση από αρνητικά κεφάλαια δηλαδή, θα έχουν P/BV πάνω από 1 ίσως 1,4 ή 1,6.
Ο αντίστοιχος ευρωπαϊκός τραπεζικός κλάδος έχει P/BV 0,6 ή 0,7.
Τι σημαίνει αυτό ότι μετά την αμκ οι μετοχές των τραπεζών θα είναι πρακτικά υπερτιμημένες 50% σε σχέση με τον μέσο ευρωπαϊκό όρο και αυτό σημαίνει ότι πρέπει οι μετοχές των τραπεζών να υποχωρήσουν τουλάχιστον 50% για να εξομοιωθούν με την Ευρώπη.
Αν αυτό συμβεί που θα συμβεί σε ποσοστό 99,99% τα 100 ευρώ που επένδυσε ένας ιδιώτης επενδυτής σε μια τράπεζα με αρνητική καθαρή θέση δεν θα αξίζουν 70 ευρώ που είχαμε υπολογίσει προηγουμένως αλλά 35 ευρώ.
Δηλαδή ένας επενδυτής θα επενδύσει 100 ευρώ και θα ξέρει ότι θα αξίζει η επένδυση του 35 ευρώ.
Προφανώς αποτελεί επενδυτική αυτοκτονία μια τέτοια επένδυση.
Η έβδομη παράμετρος σχετίζεται με τις τράπεζες που έχουν θετικά κεφάλαια. Στις τράπεζες αυτές αξίζει η επένδυση;
Ναι θεωρητικά αξίζει και πρακτικά ίσως αλλά έχουμε ένα σοβαρό προβληματισμό.
Όταν μια άλλη τράπεζα υποχωρεί -50% επειδή αποτιμήθηκε με αρνητικά κεφάλαια η τράπεζα των θετικών κεφαλαίων θα ακολουθεί αυτόνομη πορεία;
Δύσκολο όλος ο κλάδος θα επηρεαστεί με την διαφορά ότι οι τράπεζες που είχαν την στήριξη των ιδιωτών μετόχων θα έχουν καλύτερη χρηματιστηριακή συμπεριφορά και θα αξίζουν της προσοχής των επενδυτών.
Οι ιδιώτες επενδυτές πρέπει να σταθμίσουν με μεγάλη προσοχή τις επόμενες εξελίξεις.
Όχι βιασύνη όχι ενθουσιασμός αλλά μελέτη και προσοχή.
Η όγδοη παράμετρος σχετίζεται με τον ιδιωτικό χαρακτήρα των τραπεζών.
Έχουμε γίνει μονότονοι αλλά πιστεύουμε ακράδαντα ότι μόνο αν μείνουν ιδιωτικές οι τράπεζες υπάρχει ελπίδα να αλλάξει κάτι στην Ελλάδα.
Αυτό το υποστηρίζουμε όχι προφανώς για να παίρνουμε διαφήμιση ως site είμαστε πολύ ορθολογιστές για να εγκλωβιζόμαστε σε ιδιοτελείς λογικές αλλά γιατί πιστεύουμε ακράδαντα ότι ούσες ιδιωτικές οι τράπεζες μπορεί με την στήριξη μετόχων και διοικήσεων να υπάρξει ένα momentum.
Ως www.bankingnews.gr είμαστε ανοικτά κατά της κρατικοποίησης των τραπεζών. Θέλουμε τράπεζες ιδιωτικές.
Οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου των τραπεζών
Ποσά σε δισ ευρώ
|
Τράπεζες |
Συνολικά κεφάλαια |
Core tier 1 |
Core tier 1 |
ΑΜΚ κοινές μετοχές |
Το 10% της ελάχιστης συμμετοχής |
|
Εθνική |
9,7 |
10,3% |
6,88 |
7,1 |
710 |
|
Eurobank |
5,8 |
11,5% |
4,35 |
3,8 |
380 |
|
Σύνολο ΕΤΕ/Euro-bank |
15,5 |
10,9 |
11,23 |
10,9 |
1090 |
|
Alpha |
4,6 |
9% |
5,5 |
1,8 |
180 |
|
Πειραιώς |
7,35/7,5 |
12% |
5,74 |
4,88 |
488 |
|
Σύνολο |
27,450 |
10,7% |
22,47 |
17,58 |
1,75 |
Επεξεργασία στοιχείων www.bankingnews.gr
-----------------------------------------------------------------------
Οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου των τραπεζών
Ποσά σε δισ ευρώ
Δυνητικές τιμές αμκ τραπεζών σε παρούσες αξίες
|
Τράπεζες |
Τρέχουσα τιμή στο ΧΑ 31/12/2012 |
Δυνητική τιμή αμκ – Discount 50% των τελευταίων 50 ημερών |
|
Εθνική |
1,29 |
0,84 |
|
Eurobank |
0,6410 |
0,43 |
|
Alpha |
1,44 |
0,86 |
|
Πειραιώς |
0,3380 |
0,22 reverse split |
Επεξεργασία στοιχείων www.bankingnews.gr
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών