γράφει : Πέτρος Λεωτσάκος
Ένα επικίνδυνο σχέδιο βρίσκεται σε εξέλιξη με επίκεντρο τις ελληνικές τράπεζες καθοδηγούμενο από την ακραία κερδοσκοπία ξένων και εγχώριων επενδυτών που μπορεί να δημιουργήσει εκ του μηδενός μια νέα χρηματιστηριακή φούσκα.
To www.bankingnews.gr στηρίζει τις αυξήσεις κεφαλαίου αλλά δεν θα στηρίξουμε τα σχέδια υπερβολών, τα επικίνδυνα σχέδια που δημιουργούν πλασματικές αποδόσεις και προσδοκίες.
To www.bankingnews.gr στηρίζει τις αυξήσεις κεφαλαίου αλλά δεν θα στηρίξουμε τα σχέδια υπερβολών, τα επικίνδυνα σχέδια που δημιουργούν πλασματικές αποδόσεις και προσδοκίες.
Πριν αναπτύξουμε ένα βασικό συλλογισμό τον οποίο μετά βεβαιότητας θα συναντήσουμε προσεχώς και κατά την διάρκεια των αυξήσεων κεφαλαίου και μετά την ολοκλήρωση τους, πρέπει να τονίσουμε ότι οι τράπεζες με τις ανακεφαλαιοποιήσεις ή καλύτερα με την κατανομή των κεφαλαίων θα αποκτήσουν αξία.
Ήδη οι 5 εναπομείνασες τράπεζες στο χρηματιστήριο μαζί με την μικρότερη Attica bank εμφανίζουν κεφαλαιοποίηση περίπου 3,4 δις ευρώ με προοπτική να φθάσει η αποτίμηση τους στα 17-20 δις ευρώ μετά την ολοκλήρωση των αμκ.
Όπως έχει τονιστεί διαπραγματεύσιμες θα είναι οι μετοχές των ιδιωτών μετόχων, των παλαιών και των νέων που θα καλύψουν το 10% ή 12% μαζί με τις υφιστάμενες παλαιές μετοχές ενώ οι μετοχές του ΤΧΣ θα συμπεριλαμβάνονται στην ανακεφαλαιοποίηση αλλά δεν θα υλοποιούνται αγοραπωλησίες.
Οι τράπεζες αποκτούν αξία και στο επιχείρημα ότι θα διαθέτουν δανεικά κεφάλαια η απάντηση είναι τα warrants.
Στο επιχείρημα ότι το free float θα είναι χαμηλό η απάντηση είναι πάλι τα warrants.
Είναι προφανές και ξεκάθαρο ότι με τον ένα ή άλλο τρόπο οι τράπεζες αποκτούν αξία, δηλαδή αποκτούν κεφαλαιοποιήσεις τέτοιας κλίμακας που θα αντικατοπτρίζουν την αξία των κεφαλαίων τους.
Οι τράπεζες αποκτούν αξία και με τα warrants θα δοθεί η δυνατότητα στους επενδυτές να αποκτήσουν δικαίωμα αγοράς μετοχών σε προνομιακές τιμές αν βεβαίως το κερδοσκοπικό ράλι διατηρηθεί.
Που έγκειται ο προβληματισμός;
Το κείμενο αυτό δεν έχει γραφεί για να καταδείξει τιμές στόχους στις τράπεζες αλλά για να παρουσιάσει ένα δομικό προβληματισμό.
Οι τράπεζες λόγω του PSI+ κατέρρευσαν και τα κεφάλαια τους εκμηδενίστηκαν.
Οι τράπεζες δεν είχαν χρηματιστηριακή παρουσία και το κυριότερο δεν είχαν χρηματιστηριακή αξία.
Οι τράπεζες θα διαθέτουν μετά τις ανακεφαλαιοποιήσεις χρηματιστηριακή αξία.
Το βασικό όμως ζητούμενο είναι λοιπόν να δούμε ποια είναι η εύλογη, δίκαιη αξία των τραπεζών.
Το αναφέρουμε αυτό καθώς το παράδειγμα της Alpha bank αναδεικνύει και τις προθέσεις των hedge funds ή άλλων επενδυτών που ποντάρουν στην γρήγορη κερδοσκοπία.
Η Alpha bank με αντικειμενικά κριτήρια είναι η τράπεζα με την καλύτερη αποτίμηση στον ελληνικό τραπεζικό σύστημα.
Είναι η τράπεζα με θετική καθαρή θέση, η τράπεζα που θα βρεθεί μετά την ανακεφαλαιοποίηση στα 7,9 με 8 δις ευρώ σε κεφάλαια.
Στα κεφάλαια αυτά περιλαμβάνονται και τα 4 δις ευρώ του ΤΧΣ καθώς και τα 550 εκατ των ιδιωτών μετόχων – επενδυτών και οι προνομιούχες μετοχές 950 εκατ.
Το ράλι της αγοράς έφερε την αποτίμηση της Alpha bank στα 1,45 δις ευρώ κεφαλαιοποίηση που αυτό σημαίνει με αναγωγή του συνόλου των μετοχών δηλαδή 10,922 δισεκατομμύρια μετοχές κεφαλαιοποίηση περίπου 6,8 δισ ευρώ.
Αν υποθετικά η μετοχή της Alpha bank βρεθεί στο 1 ευρώ η κεφαλαιοποίηση της τράπεζα θα διαμορφωθεί στα 10,92 δισ ή στο περίπου 11 δισ ευρώ.
Αν υποθετικά η μετοχή της Alpha bank βρεθεί στα 2 ευρώ η κεφαλαιοποίηση της τράπεζας θα διαμορφωθεί στα 22 δισ ευρώ.
Όμως ακόμη και στις τρέχουσες τιμές συμβαίνει ένα παράδοξο.
Το παράδειγμα της Alpha το επικαλούμαστε γιατί είναι η πρώτη τράπεζα που διαπραγματεύεται χωρίς δικαίωμα στην αμκ ενώ αύριο θα ξεκινήσει η διαπραγμάτευση του δικαιώματος.
Στα 0,6220 ευρώ που έκλεισε χθες η Alpha διαπραγματεύεται με premium έναντι των warrants.
Ως γνωστό για κάθε μια νέα μετοχή θα αντιστοιχούν 7,33 warrants.
Η τιμή εξάσκησης των warrants είναι η τιμή της αμκ συν 4% για το πρώτο έτος δηλαδή για την περίπτωση της Alpha bank 0,4576 ευρώ με τιμή βάσης πάντα την τιμή της αμκ τα 0,44 ευρώ που θα είναι σταθερό για όλη την διάρκεια των warrants.
Άρα η χρηματιστηριακή τιμή στα 0,6220 ευρώ που είναι το χθεσινό κλείσιμο – το αναφέρουμε ως παράδειγμα – διαπραγματεύεται με premium 36%.
Δηλαδή αν υποθετικά ασκούνταν σήμερα τα warrants ο κάτοχος τους θα πλήρωνε για κάθε παραστατικό δικαίωμα κτήσης μετοχών 0,4576 ευρώ ενώ η χρηματιστηριακή τιμή είναι στα 0,6220 ευρώ.
Αν τα πράγματα ήταν τόσο εύκολα και τόσο δελεαστικά και τόσο προκλητικά κερδοφόρα θα έπρεπε οι τράπεζες να συγκεντρώσουν όχι το 12% αλλά το 30% ή 40% των κεφαλαιακών τους αναγκών.
Το δέλεαρ για να παραμείνει δέλεαρ θα πρέπει να μην αυξηθεί η συμμετοχή των επενδυτών για να μην μειωθούν εκ νέου τα warrants.
Ως παράδειγμα αναφέρουμε ότι αν οι ιδιώτες μέτοχοι καλύψουν το 10% της αμκ αντιστοιχούν 9 warrants αν καλύψουν το 12% αντιστοιχούν 7,33 warrants και αν κάλυπταν το 20% θα αναλογούσαν 4 warrants.
Άρα συμφέρει η μερική συμμετοχή στις αυξήσεις κεφαλαίου για να μην χαθεί το δέλεαρ.
Μέχρι εδώ όμως είναι όλα κατανοητά.
Τα warrants δεν αποτελούν έκπληξη ήταν 1000% αναμενόμενο ότι θα αποτελούσαν την βάση της απόλυτης κερδοσκοπίας.
Που εδράζεται το πρόβλημα.
Η συμμετοχή επιθετικών και βραχυχρόνιων hedge funds στις αμκ και γενικώς ξένων επενδυτών πυροδοτεί το επενδυτικό ενδιαφέρον ακριβαίνοντας τις τράπεζες.
Οι ξένοι με το αντικειμενικό δέλεαρ των warrants αυξάνουν την αξία των τραπεζών.
Αυτή είναι όμως και η μεγάλη παγίδα.
Αν η Alpha bank του παραδείγματος μας φθάσει στο 1 ευρώ θα εμφανίζει κεφαλαιοποίηση 11 δις ευρώ που αυτό σημαίνει P/BV όχι 0,6 που είχε αρχικώς αλλά μεταξύ 1,3 με 1,5 όταν ο μέσος όρος της Ευρώπης κυμαίνεται στο 0,7.
Επειδή ορισμένοι δεν επικροτούν το μόνιμα παράδειγμα της Deutsche bank, ας δούμε πως αποτιμάται η BNP Paribas που εμφανίζει 54,8 δις ευρώ κεφαλαιοποίηση το P/BV διαμορφώνεται στο 0,62. Να σημειωθεί ότι η BNP Paribas είναι μια από τις 5 καλύτερα κεφαλαιοποιημένες τράπεζες του πλανήτη έχοντας υιοθετήσει και τα ποιο αυστηρά κριτήρια της Βασιλείας ΙΙΙ.
Σε ένα τέτοιο σενάριο, το οποίο μπορεί να μην είναι και υποθετικό, αλλά να καταστεί πραγματικότητα προσεχώς, οι τράπεζες θα εμφανίσουν κεφαλαιοποίηση πάνω από 25 με 27 δισ ευρώ.
Ο κλάδος που δεν παράγει κέρδη, τουλάχιστον για το 2013 ενώ είναι αμφίβολο αν επιτευχθούν κέρδη το 2014 θα αποτιμάται 1,4 φορές το P/BV.
To συμπέρασμα
Είμαστε της άποψης – και αυτό δεν το λέμε τώρα – αλλά μήνες πριν ότι τα warrants αξίζουν.
Ωστόσο υπάρχει σοβαρότατος κίνδυνος να δημιουργηθεί μια χρηματιστηριακή φούσκα με επίκεντρο τις τράπεζες και όλα αυτά στον βωμό των warrants.
Έχουμε επιμείνει πολλές φορές τελευταία ότι πρέπει να αναζητηθεί το fair value στον κλάδο, ποια είναι η δίκαιη αποτίμηση του κλάδου.
Βραχυχρόνια όλοι έχουν παρασυρθεί από το ανοδικό ράλι, τα πλεονεκτήματα των warrants και δεν βλέπει κανείς ότι θα δημιουργηθεί μια επικίνδυνη χρηματιστηριακή φούσκα.
Δεν μπορεί μια ελληνική τράπεζα με 100 δις ευρώ ενεργητικό να αποτιμάται 9 με 12 δισ ευρώ όπως μπορεί δυνητικά να εξελιχθούν τα πράγματα – όσο καλή και αν είναι – και ταυτόχρονα η Deutsche bank με 2 τρισ ευρώ ενεργητικό σε επίπεδο ομίλου να αποτιμάται 37,5 δισ ευρώ και να δραστηριοποιείται στην καλύτερη οικονομία της Ευρώπης την Γερμανία.
Υποσημείωση
Σπεύδουμε να αναφέρουμε ότι η αγορά θα επιφυλάξει διαφορετική αντιμετώπιση στην Alpha και στην Πειραιώς από ότι στην Εθνική λόγω της αρνητικής καθαρής θέσης.
Στην Alpha τα κεφάλαια του ΤΧΣ λειτουργούν προσθετικά στην Εθνική τα κεφάλαια του ΤΧΣ θα λειτουργήσουν αφαιρετικά καθώς μέρος των κεφαλαίων θα καλύψει την μαύρη τρύπα της αρνητικής καθαρής θέσης.
Η τιμή εξάσκησης των warrants
Η τιμή άσκησης του δικαιώματος αγοράς για κάθε τίτλο ισούται με την τιμή διάθεσης στο Ταμείο των νέων μετοχών, τοκιζόμενη επί δεδουλευμένης βάσης, με ετήσιο επιτόκιο 3% πλέον περιθωρίου:
100μονάδων βάσης για το πρώτο έτος από την έκδοση των τίτλων,
200μονάδων βάσης για το δεύτερο έτος,
300μονάδων βάσης για το τρίτο έτος,
400μονάδων βάσης για το τέταρτο έτος και
500μονάδων βάσης για το εναπομείναν διάστημα
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Ήδη οι 5 εναπομείνασες τράπεζες στο χρηματιστήριο μαζί με την μικρότερη Attica bank εμφανίζουν κεφαλαιοποίηση περίπου 3,4 δις ευρώ με προοπτική να φθάσει η αποτίμηση τους στα 17-20 δις ευρώ μετά την ολοκλήρωση των αμκ.
Όπως έχει τονιστεί διαπραγματεύσιμες θα είναι οι μετοχές των ιδιωτών μετόχων, των παλαιών και των νέων που θα καλύψουν το 10% ή 12% μαζί με τις υφιστάμενες παλαιές μετοχές ενώ οι μετοχές του ΤΧΣ θα συμπεριλαμβάνονται στην ανακεφαλαιοποίηση αλλά δεν θα υλοποιούνται αγοραπωλησίες.
Οι τράπεζες αποκτούν αξία και στο επιχείρημα ότι θα διαθέτουν δανεικά κεφάλαια η απάντηση είναι τα warrants.
Στο επιχείρημα ότι το free float θα είναι χαμηλό η απάντηση είναι πάλι τα warrants.
Είναι προφανές και ξεκάθαρο ότι με τον ένα ή άλλο τρόπο οι τράπεζες αποκτούν αξία, δηλαδή αποκτούν κεφαλαιοποιήσεις τέτοιας κλίμακας που θα αντικατοπτρίζουν την αξία των κεφαλαίων τους.
Οι τράπεζες αποκτούν αξία και με τα warrants θα δοθεί η δυνατότητα στους επενδυτές να αποκτήσουν δικαίωμα αγοράς μετοχών σε προνομιακές τιμές αν βεβαίως το κερδοσκοπικό ράλι διατηρηθεί.
Που έγκειται ο προβληματισμός;
Το κείμενο αυτό δεν έχει γραφεί για να καταδείξει τιμές στόχους στις τράπεζες αλλά για να παρουσιάσει ένα δομικό προβληματισμό.
Οι τράπεζες λόγω του PSI+ κατέρρευσαν και τα κεφάλαια τους εκμηδενίστηκαν.
Οι τράπεζες δεν είχαν χρηματιστηριακή παρουσία και το κυριότερο δεν είχαν χρηματιστηριακή αξία.
Οι τράπεζες θα διαθέτουν μετά τις ανακεφαλαιοποιήσεις χρηματιστηριακή αξία.
Το βασικό όμως ζητούμενο είναι λοιπόν να δούμε ποια είναι η εύλογη, δίκαιη αξία των τραπεζών.
Το αναφέρουμε αυτό καθώς το παράδειγμα της Alpha bank αναδεικνύει και τις προθέσεις των hedge funds ή άλλων επενδυτών που ποντάρουν στην γρήγορη κερδοσκοπία.
Η Alpha bank με αντικειμενικά κριτήρια είναι η τράπεζα με την καλύτερη αποτίμηση στον ελληνικό τραπεζικό σύστημα.
Είναι η τράπεζα με θετική καθαρή θέση, η τράπεζα που θα βρεθεί μετά την ανακεφαλαιοποίηση στα 7,9 με 8 δις ευρώ σε κεφάλαια.
Στα κεφάλαια αυτά περιλαμβάνονται και τα 4 δις ευρώ του ΤΧΣ καθώς και τα 550 εκατ των ιδιωτών μετόχων – επενδυτών και οι προνομιούχες μετοχές 950 εκατ.
Το ράλι της αγοράς έφερε την αποτίμηση της Alpha bank στα 1,45 δις ευρώ κεφαλαιοποίηση που αυτό σημαίνει με αναγωγή του συνόλου των μετοχών δηλαδή 10,922 δισεκατομμύρια μετοχές κεφαλαιοποίηση περίπου 6,8 δισ ευρώ.
Αν υποθετικά η μετοχή της Alpha bank βρεθεί στο 1 ευρώ η κεφαλαιοποίηση της τράπεζα θα διαμορφωθεί στα 10,92 δισ ή στο περίπου 11 δισ ευρώ.
Αν υποθετικά η μετοχή της Alpha bank βρεθεί στα 2 ευρώ η κεφαλαιοποίηση της τράπεζας θα διαμορφωθεί στα 22 δισ ευρώ.
Όμως ακόμη και στις τρέχουσες τιμές συμβαίνει ένα παράδοξο.
Το παράδειγμα της Alpha το επικαλούμαστε γιατί είναι η πρώτη τράπεζα που διαπραγματεύεται χωρίς δικαίωμα στην αμκ ενώ αύριο θα ξεκινήσει η διαπραγμάτευση του δικαιώματος.
Στα 0,6220 ευρώ που έκλεισε χθες η Alpha διαπραγματεύεται με premium έναντι των warrants.
Ως γνωστό για κάθε μια νέα μετοχή θα αντιστοιχούν 7,33 warrants.
Η τιμή εξάσκησης των warrants είναι η τιμή της αμκ συν 4% για το πρώτο έτος δηλαδή για την περίπτωση της Alpha bank 0,4576 ευρώ με τιμή βάσης πάντα την τιμή της αμκ τα 0,44 ευρώ που θα είναι σταθερό για όλη την διάρκεια των warrants.
Άρα η χρηματιστηριακή τιμή στα 0,6220 ευρώ που είναι το χθεσινό κλείσιμο – το αναφέρουμε ως παράδειγμα – διαπραγματεύεται με premium 36%.
Δηλαδή αν υποθετικά ασκούνταν σήμερα τα warrants ο κάτοχος τους θα πλήρωνε για κάθε παραστατικό δικαίωμα κτήσης μετοχών 0,4576 ευρώ ενώ η χρηματιστηριακή τιμή είναι στα 0,6220 ευρώ.
Αν τα πράγματα ήταν τόσο εύκολα και τόσο δελεαστικά και τόσο προκλητικά κερδοφόρα θα έπρεπε οι τράπεζες να συγκεντρώσουν όχι το 12% αλλά το 30% ή 40% των κεφαλαιακών τους αναγκών.
Το δέλεαρ για να παραμείνει δέλεαρ θα πρέπει να μην αυξηθεί η συμμετοχή των επενδυτών για να μην μειωθούν εκ νέου τα warrants.
Ως παράδειγμα αναφέρουμε ότι αν οι ιδιώτες μέτοχοι καλύψουν το 10% της αμκ αντιστοιχούν 9 warrants αν καλύψουν το 12% αντιστοιχούν 7,33 warrants και αν κάλυπταν το 20% θα αναλογούσαν 4 warrants.
Άρα συμφέρει η μερική συμμετοχή στις αυξήσεις κεφαλαίου για να μην χαθεί το δέλεαρ.
Μέχρι εδώ όμως είναι όλα κατανοητά.
Τα warrants δεν αποτελούν έκπληξη ήταν 1000% αναμενόμενο ότι θα αποτελούσαν την βάση της απόλυτης κερδοσκοπίας.
Που εδράζεται το πρόβλημα.
Η συμμετοχή επιθετικών και βραχυχρόνιων hedge funds στις αμκ και γενικώς ξένων επενδυτών πυροδοτεί το επενδυτικό ενδιαφέρον ακριβαίνοντας τις τράπεζες.
Οι ξένοι με το αντικειμενικό δέλεαρ των warrants αυξάνουν την αξία των τραπεζών.
Αυτή είναι όμως και η μεγάλη παγίδα.
Αν η Alpha bank του παραδείγματος μας φθάσει στο 1 ευρώ θα εμφανίζει κεφαλαιοποίηση 11 δις ευρώ που αυτό σημαίνει P/BV όχι 0,6 που είχε αρχικώς αλλά μεταξύ 1,3 με 1,5 όταν ο μέσος όρος της Ευρώπης κυμαίνεται στο 0,7.
Επειδή ορισμένοι δεν επικροτούν το μόνιμα παράδειγμα της Deutsche bank, ας δούμε πως αποτιμάται η BNP Paribas που εμφανίζει 54,8 δις ευρώ κεφαλαιοποίηση το P/BV διαμορφώνεται στο 0,62. Να σημειωθεί ότι η BNP Paribas είναι μια από τις 5 καλύτερα κεφαλαιοποιημένες τράπεζες του πλανήτη έχοντας υιοθετήσει και τα ποιο αυστηρά κριτήρια της Βασιλείας ΙΙΙ.
Σε ένα τέτοιο σενάριο, το οποίο μπορεί να μην είναι και υποθετικό, αλλά να καταστεί πραγματικότητα προσεχώς, οι τράπεζες θα εμφανίσουν κεφαλαιοποίηση πάνω από 25 με 27 δισ ευρώ.
Ο κλάδος που δεν παράγει κέρδη, τουλάχιστον για το 2013 ενώ είναι αμφίβολο αν επιτευχθούν κέρδη το 2014 θα αποτιμάται 1,4 φορές το P/BV.
To συμπέρασμα
Είμαστε της άποψης – και αυτό δεν το λέμε τώρα – αλλά μήνες πριν ότι τα warrants αξίζουν.
Ωστόσο υπάρχει σοβαρότατος κίνδυνος να δημιουργηθεί μια χρηματιστηριακή φούσκα με επίκεντρο τις τράπεζες και όλα αυτά στον βωμό των warrants.
Έχουμε επιμείνει πολλές φορές τελευταία ότι πρέπει να αναζητηθεί το fair value στον κλάδο, ποια είναι η δίκαιη αποτίμηση του κλάδου.
Βραχυχρόνια όλοι έχουν παρασυρθεί από το ανοδικό ράλι, τα πλεονεκτήματα των warrants και δεν βλέπει κανείς ότι θα δημιουργηθεί μια επικίνδυνη χρηματιστηριακή φούσκα.
Δεν μπορεί μια ελληνική τράπεζα με 100 δις ευρώ ενεργητικό να αποτιμάται 9 με 12 δισ ευρώ όπως μπορεί δυνητικά να εξελιχθούν τα πράγματα – όσο καλή και αν είναι – και ταυτόχρονα η Deutsche bank με 2 τρισ ευρώ ενεργητικό σε επίπεδο ομίλου να αποτιμάται 37,5 δισ ευρώ και να δραστηριοποιείται στην καλύτερη οικονομία της Ευρώπης την Γερμανία.
Υποσημείωση
Σπεύδουμε να αναφέρουμε ότι η αγορά θα επιφυλάξει διαφορετική αντιμετώπιση στην Alpha και στην Πειραιώς από ότι στην Εθνική λόγω της αρνητικής καθαρής θέσης.
Στην Alpha τα κεφάλαια του ΤΧΣ λειτουργούν προσθετικά στην Εθνική τα κεφάλαια του ΤΧΣ θα λειτουργήσουν αφαιρετικά καθώς μέρος των κεφαλαίων θα καλύψει την μαύρη τρύπα της αρνητικής καθαρής θέσης.
Η τιμή εξάσκησης των warrants
Η τιμή άσκησης του δικαιώματος αγοράς για κάθε τίτλο ισούται με την τιμή διάθεσης στο Ταμείο των νέων μετοχών, τοκιζόμενη επί δεδουλευμένης βάσης, με ετήσιο επιτόκιο 3% πλέον περιθωρίου:
100μονάδων βάσης για το πρώτο έτος από την έκδοση των τίτλων,
200μονάδων βάσης για το δεύτερο έτος,
300μονάδων βάσης για το τρίτο έτος,
400μονάδων βάσης για το τέταρτο έτος και
500μονάδων βάσης για το εναπομείναν διάστημα
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών