Οι ηγέτες της Ευρωζώνης δεν φαίνεται να έχουν μάθει από τα λάθη του παρελθόντος
Οι ηγέτες της Ευρωζώνης –σε πολιτικό και οικονομικό επίπεδο- θα δυσκολευθούν πολύ να αντιμετωπίσουν μία νέα κρίση, όπως τονίζει σε άρθρο της στο Project Syndicate, η Lucrezia Reichlin, πρώην επικεφαλής ερευνών στην ΕΚΤ και νυν καθηγήτρια Οικονομικών στο London Business School.
Στο άρθρο της σημειώνει ότι η 20ή επέτειος του ευρώ φέτος είναι η κατάλληλη στιγμή για να προβληματιστούμε για την ευρωστία της νομισματικής ένωσης της Ευρώπης.
Η ανάμνηση της τελευταίας κρίσης, η οποία ξεκίνησε στις Ηνωμένες Πολιτείες το 2008, εξακολουθεί να είναι φρέσκια στο μυαλό των Ευρωπαίων: η ευρωζώνη υπέφερε περισσότερο από τις ΗΠΑ, με μερικά από τα μέλη της να δέχονται κτυπήματα πολύ πιο σκληρά από άλλα.
Σε μια εποχή που η ευρωζώνη δείχνει για άλλη μια φορά σημάδια σημαντικής επιβράδυνσης, είναι σημαντικό να καταλάβουμε τι συνέβη την τελευταία φορά.
Μάθαμε τίποτα στα πρώτα 20 χρόνια του ευρώ που θα μπορούσαν να βοηθήσουν στην καταπολέμηση μιας άλλης ύφεσης;
Η πιο δημοφιλής αφήγηση της κρίσης της ευρωζώνης βασίζεται στη θεωρία του οικονομολόγου Robert Mundell για μια «βέλτιστη νομισματική ζώνη» (OCA), η οποία προειδοποιεί για την καθιέρωση μιας κοινής νομισματικής πολιτικής σε μια ομοσπονδία διαφορετικών κρατών με διαφορετικά επίπεδα οικονομικής αντοχής.
Αυτή η άποψη τονίζει ότι τα μέλη της ευρωζώνης στερούνται της ευελιξίας των συναλλαγματικών ισοτιμιών που μπορεί να τα βοηθήσει να ανταποκριθούν σε αρνητικό σοκ.
Για να χειροτερέψει το θέμα, επειδή η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στοχεύει στον μέσο πληθωρισμό της ευρωζώνης, η κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής της ενδέχεται να μην είναι κατάλληλη για όλα τα κράτη μέλη.
Στις ασθενέστερες χώρες, αυτό μπορεί να οδηγήσει σε πραγματικά επιτόκια υψηλότερα από το επίπεδο που απαιτείται για την πλήρη απασχόληση.
Μια άλλη αφήγηση επικεντρώνεται στην οικονομική ευπάθεια.
Σε ευνοϊκές συνθήκες, ορισμένες χώρες της ευρωζώνης δημιουργούν υπερβολική μόχλευση εξαιτίας των σχετικά χαμηλών πραγματικών επιτοκίων - εν μέρει συνέπεια της ενιαίας νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ.
Σε χώρες με αδύναμα θεσμικά όργανα και κακή διακυβέρνηση, αυτό μπορεί να οδηγήσει σε απώλεια ανταγωνιστικότητας και υπερβολική κατανάλωση.
Μια κρίση θα ήταν τότε πιο φρικτή από την κανονική, προκαλώντας πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και αδυναμίες του χρέους, ακολουθούμενη από μια περίοδο απομόχλευσης και χαμηλής ζήτησης.
Δύο ερωτήσεις είναι σχετικές σήμερα.
Το ένα είναι το αν οι ασθενέστερες χώρες της ευρωζώνης θα ήταν καλύτερα εκτός της νομισματικής ένωσης με τα δικά τους εθνικά νομίσματα.
Αυτό δεν είναι μόνο μια ακαδημαϊκή συζήτηση, δεδομένης της όλο και πιο φωνητικής εκλογικής αντιπολίτευσης σε ορισμένα κράτη μέλη.
Ένα δεύτερο, πιο επείγον ζήτημα είναι εάν μια νέα ύφεση της ευρωζώνης θα προκαλούσε και πάλι μια κρίση με πολύ ανομοιογενείς επιπτώσεις.
Η απάντηση θα συμβάλει στον καθορισμό προτεραιοτήτων πολιτικής σε περίπτωση οικονομικού σοκ.
Η απάντησή μου στην πρώτη ερώτηση είναι ότι η θεωρία της OCA αγνοεί δύο βασικούς παράγοντες.
Πρώτον, οι παγκοσμιοποιημένες χρηματοπιστωτικές αγορές και οι μεγάλες ροές βραχυπρόθεσμων κεφαλαίων μπορούν να προκαλέσουν μεγάλες διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών για τις χώρες με κυμαινόμενα νομίσματα και ειδικότερα για τις μικρές ανοιχτές οικονομίες.
Όπως έχουν αποδείξει πολλές χώρες αναδυόμενων αγορών, αυτές οι μεταβολές του νομίσματος ενδέχεται να επηρεάσουν την ικανότητα μιας χώρας να εξοφλήσει χρέος σε ξένο νόμισμα και να την αναγκάσουν να υιοθετήσει μια νομισματική πολιτική σε αντίθεση με τους εσωτερικούς της στόχους.
Επιπλέον, η θεωρία της OCA δεν λαμβάνει υπόψη την σταθεροποιητική επίδραση της αξιοπιστίας της κεντρικής τράπεζας.
Είναι δύσκολο να φανταστούμε ότι η Ιρλανδία, για παράδειγμα, θα είχε αποφύγει μια χρηματοπιστωτική κρίση εάν είχε τη δυνατότητα να υποτιμήσει δραματικά το νόμισμά της το 2008 - ειδικά με το χρέος που εκφράζεται σε ευρώ και άλλα ισχυρά παγκόσμια νομίσματα.
Κατά τα έτη κρίσης από το 2008 έως το 2013, οι υπεύθυνοι για τη χάραξη πολιτικής της ευρωζώνης αγωνίστηκαν με μια "πτήση προς την ασφάλεια" προς τα μέλη του πυρήνα, καθώς και με την αυξανόμενη γεωγραφική "μπαλονοποίηση" των χρηματοπιστωτικών αγορών, με τους επενδυτές να ευνοούν τα κρατικά ομόλογα των χωρών τους.
Ως αποτέλεσμα, η χαλαρή νομισματική πολιτική της ΕΚΤ ήταν λιγότερο αποτελεσματική από ό, τι θα μπορούσε να είχε.
Υπό αυτές τις συνθήκες, είναι δύσκολο να πιστέψουμε ότι μια εθνική κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να έχει εξασφαλίσει χαμηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου μέσω αγοραπωλησιών περιουσιακών στοιχείων σε εθνική κλίμακα εάν δεν υπήρχε αξιοπιστία σε ένα πρόγραμμα μακροοικονομικής προσαρμογής.
Οι υποστηρικτές της επιστροφής σε εθνικό νόμισμα συχνά επισημαίνουν ότι η Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο ήταν πιο επιτυχημένες από την Ισπανία, την Ιρλανδία, την Ελλάδα και την Πορτογαλία για την καταπολέμηση της τελευταίας ύφεσης.
Ωστόσο, αυτή η άποψη δεν λαμβάνει υπόψη ότι ιστορικά οι χώρες αυτές ήταν οικονομικά πιο ασταθείς από τη Γερμανία ή τη Γαλλία και παρέμειναν έτσι μετά την υιοθέτηση του ενιαίου νομίσματος.
Όσον αφορά το δεύτερο ερώτημα, μια νέα ύφεση στην ευρωζώνη πιθανότατα θα είχε λιγότερο ανομοιογενές αποτέλεσμα από ό, τι το 2008 ή το 2011.
Σήμερα, σχεδόν όλες οι χώρες της ευρωζώνης έχουν πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών.
Η Ιρλανδία αναπτύσσεται γρηγορότερα από την Κίνα, ενώ η Ισπανία και η Πορτογαλία κάνουν επίσης σχετικά καλά.
Και παρόλο που οι ισχυρές τιμές των κατοικιών τροφοδοτούν μερικές από αυτές τις αυξήσεις, η μόχλευση είναι χαμηλότερη από ό, τι πριν από δέκα χρόνια.
Η επόμενη ύφεση στις χώρες αυτές είναι επομένως απίθανο να έρθει με μια δυσάρεστη τραπεζική κρίση που θα μπορούσε να χειροτερέψει τα πράγματα.
Οι τρεις μεγαλύτερες οικονομίες της ευρωζώνης, από την άλλη πλευρά, δημιουργούν μεγαλύτερο κίνδυνο ύφεσης.
Η Γερμανία και η Ιταλία έχουν αδύναμους τραπεζικούς τομείς και αντιμετωπίζουν μια απότομη κυκλική επιβράδυνση, η οποία στην Ιταλία συνδυάζεται με πολύ χαμηλή μακροπρόθεσμη τάση ανάπτυξης και υψηλό δημόσιο χρέος.
Η Γαλλία αναπτύσσεται επίσης αργά και έχει υψηλό ιδιωτικό χρέος.
Μια ύφεση στα τρία μεγάλα κράτη θα έσυρε και τα μικρότερα μέλη της ευρωζώνης.
Η πρόκληση ενός νέου σοκ στην ευρωζώνη θα απαιτούσε κοινή απάντηση, με τις χώρες που συντονίζουν τη νομισματική και δημοσιονομική πολιτική να κινητοποιήσουν το σωστό κίνητρο.
Ωστόσο, μια τέτοια συντονισμένη δημοσιονομική ώθηση θα ήταν δύσκολο να εφαρμοστεί, εκτός εάν η Γερμανία, η χώρα με τη μεγαλύτερη δημοσιονομική ικανότητα, ανέλαβε την πρωτοπορία.
Επιπλέον, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα πρέπει να προσπαθήσουν να αποτρέψουν έναν άλλο αγώνα βαλκανιοποίησης των χρηματοπιστωτικών αγορών της ευρωζώνης.
Όπως έδειξε η τελευταία κρίση, ο κατακερματισμός αυτός επηρεάζει τη νομισματική πολιτική, περιορίζει τον επιμερισμό του κινδύνου και καταργεί όλα τα πλεονεκτήματα της ύπαρξης μιας μεγάλης, υγρής, ολοκληρωμένης κεφαλαιαγοράς.
Η πραγματική αδυναμία της ευρωζώνης δεν είναι η έλλειψη ευελιξίας των συναλλαγματικών ισοτιμιών ή η κοινή νομισματική της πολιτική. Αντίθετα, πρόκειται για την κατανομή του καταμερισμού των κινδύνων όταν η οικονομία πλήττεται από μεγάλες διαταραχές, σε συνδυασμό με την απουσία κοινής δημοσιονομικής πολιτικής.
Αυτό είναι το κύριο μάθημα των τελευταίων 20 ετών.
www.bankingnews.gr
Στο άρθρο της σημειώνει ότι η 20ή επέτειος του ευρώ φέτος είναι η κατάλληλη στιγμή για να προβληματιστούμε για την ευρωστία της νομισματικής ένωσης της Ευρώπης.
Η ανάμνηση της τελευταίας κρίσης, η οποία ξεκίνησε στις Ηνωμένες Πολιτείες το 2008, εξακολουθεί να είναι φρέσκια στο μυαλό των Ευρωπαίων: η ευρωζώνη υπέφερε περισσότερο από τις ΗΠΑ, με μερικά από τα μέλη της να δέχονται κτυπήματα πολύ πιο σκληρά από άλλα.
Σε μια εποχή που η ευρωζώνη δείχνει για άλλη μια φορά σημάδια σημαντικής επιβράδυνσης, είναι σημαντικό να καταλάβουμε τι συνέβη την τελευταία φορά.
Μάθαμε τίποτα στα πρώτα 20 χρόνια του ευρώ που θα μπορούσαν να βοηθήσουν στην καταπολέμηση μιας άλλης ύφεσης;
Η πιο δημοφιλής αφήγηση της κρίσης της ευρωζώνης βασίζεται στη θεωρία του οικονομολόγου Robert Mundell για μια «βέλτιστη νομισματική ζώνη» (OCA), η οποία προειδοποιεί για την καθιέρωση μιας κοινής νομισματικής πολιτικής σε μια ομοσπονδία διαφορετικών κρατών με διαφορετικά επίπεδα οικονομικής αντοχής.
Αυτή η άποψη τονίζει ότι τα μέλη της ευρωζώνης στερούνται της ευελιξίας των συναλλαγματικών ισοτιμιών που μπορεί να τα βοηθήσει να ανταποκριθούν σε αρνητικό σοκ.
Για να χειροτερέψει το θέμα, επειδή η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στοχεύει στον μέσο πληθωρισμό της ευρωζώνης, η κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής της ενδέχεται να μην είναι κατάλληλη για όλα τα κράτη μέλη.
Στις ασθενέστερες χώρες, αυτό μπορεί να οδηγήσει σε πραγματικά επιτόκια υψηλότερα από το επίπεδο που απαιτείται για την πλήρη απασχόληση.
Μια άλλη αφήγηση επικεντρώνεται στην οικονομική ευπάθεια.
Σε ευνοϊκές συνθήκες, ορισμένες χώρες της ευρωζώνης δημιουργούν υπερβολική μόχλευση εξαιτίας των σχετικά χαμηλών πραγματικών επιτοκίων - εν μέρει συνέπεια της ενιαίας νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ.
Σε χώρες με αδύναμα θεσμικά όργανα και κακή διακυβέρνηση, αυτό μπορεί να οδηγήσει σε απώλεια ανταγωνιστικότητας και υπερβολική κατανάλωση.
Μια κρίση θα ήταν τότε πιο φρικτή από την κανονική, προκαλώντας πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και αδυναμίες του χρέους, ακολουθούμενη από μια περίοδο απομόχλευσης και χαμηλής ζήτησης.
Δύο ερωτήσεις είναι σχετικές σήμερα.
Το ένα είναι το αν οι ασθενέστερες χώρες της ευρωζώνης θα ήταν καλύτερα εκτός της νομισματικής ένωσης με τα δικά τους εθνικά νομίσματα.
Αυτό δεν είναι μόνο μια ακαδημαϊκή συζήτηση, δεδομένης της όλο και πιο φωνητικής εκλογικής αντιπολίτευσης σε ορισμένα κράτη μέλη.
Ένα δεύτερο, πιο επείγον ζήτημα είναι εάν μια νέα ύφεση της ευρωζώνης θα προκαλούσε και πάλι μια κρίση με πολύ ανομοιογενείς επιπτώσεις.
Η απάντηση θα συμβάλει στον καθορισμό προτεραιοτήτων πολιτικής σε περίπτωση οικονομικού σοκ.
Η απάντησή μου στην πρώτη ερώτηση είναι ότι η θεωρία της OCA αγνοεί δύο βασικούς παράγοντες.
Πρώτον, οι παγκοσμιοποιημένες χρηματοπιστωτικές αγορές και οι μεγάλες ροές βραχυπρόθεσμων κεφαλαίων μπορούν να προκαλέσουν μεγάλες διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών για τις χώρες με κυμαινόμενα νομίσματα και ειδικότερα για τις μικρές ανοιχτές οικονομίες.
Όπως έχουν αποδείξει πολλές χώρες αναδυόμενων αγορών, αυτές οι μεταβολές του νομίσματος ενδέχεται να επηρεάσουν την ικανότητα μιας χώρας να εξοφλήσει χρέος σε ξένο νόμισμα και να την αναγκάσουν να υιοθετήσει μια νομισματική πολιτική σε αντίθεση με τους εσωτερικούς της στόχους.
Επιπλέον, η θεωρία της OCA δεν λαμβάνει υπόψη την σταθεροποιητική επίδραση της αξιοπιστίας της κεντρικής τράπεζας.
Είναι δύσκολο να φανταστούμε ότι η Ιρλανδία, για παράδειγμα, θα είχε αποφύγει μια χρηματοπιστωτική κρίση εάν είχε τη δυνατότητα να υποτιμήσει δραματικά το νόμισμά της το 2008 - ειδικά με το χρέος που εκφράζεται σε ευρώ και άλλα ισχυρά παγκόσμια νομίσματα.
Κατά τα έτη κρίσης από το 2008 έως το 2013, οι υπεύθυνοι για τη χάραξη πολιτικής της ευρωζώνης αγωνίστηκαν με μια "πτήση προς την ασφάλεια" προς τα μέλη του πυρήνα, καθώς και με την αυξανόμενη γεωγραφική "μπαλονοποίηση" των χρηματοπιστωτικών αγορών, με τους επενδυτές να ευνοούν τα κρατικά ομόλογα των χωρών τους.
Ως αποτέλεσμα, η χαλαρή νομισματική πολιτική της ΕΚΤ ήταν λιγότερο αποτελεσματική από ό, τι θα μπορούσε να είχε.
Υπό αυτές τις συνθήκες, είναι δύσκολο να πιστέψουμε ότι μια εθνική κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να έχει εξασφαλίσει χαμηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου μέσω αγοραπωλησιών περιουσιακών στοιχείων σε εθνική κλίμακα εάν δεν υπήρχε αξιοπιστία σε ένα πρόγραμμα μακροοικονομικής προσαρμογής.
Οι υποστηρικτές της επιστροφής σε εθνικό νόμισμα συχνά επισημαίνουν ότι η Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο ήταν πιο επιτυχημένες από την Ισπανία, την Ιρλανδία, την Ελλάδα και την Πορτογαλία για την καταπολέμηση της τελευταίας ύφεσης.
Ωστόσο, αυτή η άποψη δεν λαμβάνει υπόψη ότι ιστορικά οι χώρες αυτές ήταν οικονομικά πιο ασταθείς από τη Γερμανία ή τη Γαλλία και παρέμειναν έτσι μετά την υιοθέτηση του ενιαίου νομίσματος.
Όσον αφορά το δεύτερο ερώτημα, μια νέα ύφεση στην ευρωζώνη πιθανότατα θα είχε λιγότερο ανομοιογενές αποτέλεσμα από ό, τι το 2008 ή το 2011.
Σήμερα, σχεδόν όλες οι χώρες της ευρωζώνης έχουν πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών.
Η Ιρλανδία αναπτύσσεται γρηγορότερα από την Κίνα, ενώ η Ισπανία και η Πορτογαλία κάνουν επίσης σχετικά καλά.
Και παρόλο που οι ισχυρές τιμές των κατοικιών τροφοδοτούν μερικές από αυτές τις αυξήσεις, η μόχλευση είναι χαμηλότερη από ό, τι πριν από δέκα χρόνια.
Η επόμενη ύφεση στις χώρες αυτές είναι επομένως απίθανο να έρθει με μια δυσάρεστη τραπεζική κρίση που θα μπορούσε να χειροτερέψει τα πράγματα.
Οι τρεις μεγαλύτερες οικονομίες της ευρωζώνης, από την άλλη πλευρά, δημιουργούν μεγαλύτερο κίνδυνο ύφεσης.
Η Γερμανία και η Ιταλία έχουν αδύναμους τραπεζικούς τομείς και αντιμετωπίζουν μια απότομη κυκλική επιβράδυνση, η οποία στην Ιταλία συνδυάζεται με πολύ χαμηλή μακροπρόθεσμη τάση ανάπτυξης και υψηλό δημόσιο χρέος.
Η Γαλλία αναπτύσσεται επίσης αργά και έχει υψηλό ιδιωτικό χρέος.
Μια ύφεση στα τρία μεγάλα κράτη θα έσυρε και τα μικρότερα μέλη της ευρωζώνης.
Η πρόκληση ενός νέου σοκ στην ευρωζώνη θα απαιτούσε κοινή απάντηση, με τις χώρες που συντονίζουν τη νομισματική και δημοσιονομική πολιτική να κινητοποιήσουν το σωστό κίνητρο.
Ωστόσο, μια τέτοια συντονισμένη δημοσιονομική ώθηση θα ήταν δύσκολο να εφαρμοστεί, εκτός εάν η Γερμανία, η χώρα με τη μεγαλύτερη δημοσιονομική ικανότητα, ανέλαβε την πρωτοπορία.
Επιπλέον, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα πρέπει να προσπαθήσουν να αποτρέψουν έναν άλλο αγώνα βαλκανιοποίησης των χρηματοπιστωτικών αγορών της ευρωζώνης.
Όπως έδειξε η τελευταία κρίση, ο κατακερματισμός αυτός επηρεάζει τη νομισματική πολιτική, περιορίζει τον επιμερισμό του κινδύνου και καταργεί όλα τα πλεονεκτήματα της ύπαρξης μιας μεγάλης, υγρής, ολοκληρωμένης κεφαλαιαγοράς.
Η πραγματική αδυναμία της ευρωζώνης δεν είναι η έλλειψη ευελιξίας των συναλλαγματικών ισοτιμιών ή η κοινή νομισματική της πολιτική. Αντίθετα, πρόκειται για την κατανομή του καταμερισμού των κινδύνων όταν η οικονομία πλήττεται από μεγάλες διαταραχές, σε συνδυασμό με την απουσία κοινής δημοσιονομικής πολιτικής.
Αυτό είναι το κύριο μάθημα των τελευταίων 20 ετών.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών