Fitch: Αξιολόγηση «ΒΒ» για το ομόλογο των 500 εκατ. της Μυτιληναίος

Fitch: Αξιολόγηση «ΒΒ» για το ομόλογο των 500 εκατ. της Μυτιληναίος
Fitch: Αξιολόγηση «ΒΒ» για το ομόλογο των 500 εκατ. της Μυτιληναίος
Ο οίκος αξιολόγησης Fitch έθεσε αξιολόγηση «ΒΒ» για το ομόλογο της Μυτιληναίος ύψους 500 εκατ.  ευρώ, το οποίο εξέδωσε η θυγατρική του Mytilineos Financial Partners SA, η οποία εδρεύει στο Λουξεμβούργο.
Η αξιολόγηση της Μυτιληναίος βασίζεται στο διαφοροποιημένο επιχειρηματικό της προφίλ, στο συνεργατικό επιχειρηματικό μοντέλο, στις κάθετα ολοκληρωμένες και στις χαμηλού κόστους των  μονάδων μεταλλουργίας, καθώς και στην ισχυρή και αναπτυσσόμενη θέση της αγοράς στην ελληνική αγορά ηλεκτρικής ενέργειας, η οποία παρέχει ένα μαξιλάρι έναντι της μεταβλητότητας των ταμειακών ροών.
Οι κύριοι περιορισμοί της αξιολόγησης είναι η σχετικά περιορισμένη κλίμακα του ομίλου, η έκθεση σε κυκλικές τελικές αγορές, η αύξηση της μόχλευσης και οι προβλεπόμενες αρνητικές ελεύθερες  ταμειακές ροές  (FCF) κατά την περίοδο 2020-2021, λόγω των υψηλότερων αναγκών κεφαλαίου και κεφαλαίου κίνησης.

Διαφοροποιημένο επιχειρηματικό προφίλ

Η Fitch πιστεύει ότι οι δραστηριότητες του ομίλου σε τρεις τομείς με χαρακτηριστικά, όπως η παραγωγή αλουμινίου, παραγωγή και προμήθεια ηλεκτρικής ενέργειας καθώς και κατασκευή ενεργειακών μονάδων (EPC), προσφέρουν διαφοροποίηση στον όμιλο και ενισχύουν το συνολικό επιχειρηματικό προφίλ.
Οι συνέργειες που δημιουργούνται στα πλαίσια των διαφοροποιημένων επιχειρηματικών μονάδων του ομίλου παρέχουν ορισμένα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα ως προς το κόστος και θεωρούνται θετικά.
Ο βραχίονας EPC της Μυτιληναίος λειτουργεί ως εργολάβος για ενδοεπιχειρησιακά προγράμματα οργανικής ανάπτυξης για τους τομείς της μεταλλουργίας και της παραγωγής ενέργειας κάτω από το κόστος αγοράς. Το μεγάλο φυσικό αέριο της Μυτιληναίος χρειάζεται να στηρίξει τις επιχειρήσεις παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας που της επιτρέπουν να εισάγει φυσικό αέριο κάτω από τα επιτόκια της ελληνικής αγοράς, γεγονός που ωφελεί και το τμήμα της μεταλλουργίας, καθώς το φυσικό αέριο τροφοδοτεί τη μονάδα συνδυασμένης παραγωγής θερμότητας και ηλεκτρισμού που παράγει ατμό για παραγωγή αλουμίνας.

Υψηλότερη μόχλευση

Παρόλο που αναμένουμε μια μικρή βελτίωση της καθαρής μόχλευσης με προσαρμογή FFO σε 2,2x το 2019 (2018: 2,4x), λόγω κυρίως των ισχυρών επιδόσεων του τμήματος ηλεκτρικής ενέργειας και αερίου, προβλέπει ότι θα είναι πάνω από 3 φορές κατά μέσο όρο 2020-2021.
Αυτό θα είναι το αποτέλεσμα του υψηλότερου κεφαλαίου που χρηματοδοτείται από το χρέος μαζί με τα ασθενέστερα αποτελέσματα της μεταλλουργίας.
Η Μυτιληναίος θα δαπανήσει περίπου 300 εκατομμύρια ευρώ για τα επόμενα δύο χρόνια για να κατασκευάσει μια νέα μονάδα παραγωγής αεριοστροβίλων συνδυασμένου κύκλου (CCGT), η οποία προγραμματίζεται να εισέλθει στο δίκτυο στις αρχές του 2022.
Αναμένουμε ότι η καθαρή μόχλευση προσαρμοσμένη σε FFO θα είναι κανονική προς 2.5x το 2022 καθώς οι ταμειακές ροές από αυτό το αναπτυξιακό έργο υλοποιούνται.
Η αύξηση του διαρθρωμένου χρέους αφήνει τον όμιλο με σημαντικά μικρότερο ύψος για να προχωρήσει σε νέες οργανικές επενδύσεις ή εξαγορές.
Η ομάδα εξετάζει επί του παρόντος εάν θα επενδύσει σε ένα επιπλέον εργοστάσιο διύλισης αλουμίνας που θα διπλασιάσει την υφιστάμενη δυναμικότητά της.
Μια τελική επενδυτική απόφαση αναμένεται να πραγματοποιηθεί το α’ τρίμηνο του 2020.
Λόγω της μεγάλης έκθεσης στις βιομηχανίες μεταλλουργίας και κατασκευών, οι οποίες αντιπροσώπευαν περίπου το 70% -80% του συνολικού EBITDA τα τελευταία τρία χρόνια, οι ταμειακές ροές της Μυτιληναίος συσχετίζονται σε μεγάλο βαθμό με το γενικό μακροοικονομικό περιβάλλον και τη βιομηχανική δραστηριότητα .
Οι πτώσεις σε αυτούς τους τομείς μειώνουν άμεσα τη ζήτηση προϊόντων αλουμινίου και έργων EPC.
Η Fitch αναμένει σήμερα δυσμενείς μακροοικονομικούς παράγοντες να αποδυναμώσουν τη μεταλλουργία, καθώς και τα περιθώρια του EPC και τις ταμειακές ροές.
Ωστόσο, αναμένουμε ότι η παρουσία των πιο σταθερών επιχειρήσεων κοινής ωφέλειας θα λειτουργήσει ως μαξιλάρι.
Η υποτονική ζήτηση αλουμινίου εν μέσω της επιδείνωσης της παγκόσμιας οικονομικής επιβράδυνσης, της επιβράδυνσης στον κλάδο της αυτοκινητοβιομηχανίας, της κατασκευής και της μεταποίησης, η κλιμάκωση των εμπορικών εντάσεων, η έλλειψη πειθαρχίας στον εφοδιασμό στον κόσμο, με εξαίρεση τους παραγωγούς της Κίνας, και ισχυρότερο αμερικανικό δολάριο τιμές.
Η Fitch αναθεώρησε το κατάστρωμα τιμών αλουμινίου και τώρα αναμένει ότι οι τιμές LME 2019 και 2020 θα ανέλθουν κατά μέσο όρο σε 1.780 δολάρια/τόνο και 1.750 δολάρια/τόνο, σε σύγκριση με 2.110 δολάρια/τόνο το 2018.
Η Fitch Βλέπει κίνδυνο εντατικοποίησης εμπορικού πολέμου ή παρατεταμένης ύφεσης, οι οποίες σήμερα δεν ενσωματώνονται στις προβλέψεις μας αλλά θα πιέσουν περαιτέρω τις συνθήκες της αγοράς.
Η Μυτιληναίος είναι ένας παραγωγός αλουμινίου μικρής κλίμακας, μιας μονάδας παραγωγής, ο οποίος λειτουργεί σε όλη την αλυσίδα αξίας με εξόρυξη βωξίτη, εξευγενισμό αλουμίνας και παραγωγή τήξης αλουμινίου.
Αυτό παρέχει κάποια μόνωση έναντι του πληθωρισμού κόστους εισροών.
 Η αυτάρκεια στον βωξίτη ανερχόταν στο 31% των συνολικών αναγκών διύλισης αλουμίνας στο τέλος του 2018.
Ωστόσο, η αποθεματική ζωή βωξίτη ήταν στα 13 χρόνια στο τέλος του 2018, η οποία είναι χαμηλή σε σύγκριση με άλλους ομότιμους εταίρους και θα μπορούσε να μειώσει την ένταξη στην πρώτη ύλη αν δεν εξορύσσονται πρόσθετα αποθέματα.
Η δική της παραγωγή αλουμίνας καλύπτει πάνω από το 100% των αναγκών της σε χυτοσίδηρο αλουμινίου.
Η Fitch αναμένει ότι η μονάδα παρασκευής αλουμίνας της Μυτιληναίος θα παραμείνει ανταγωνιστικός σε σχέση με το κόστος, οδηγούμενος από την αυτάρκεια στην αλουμίνα, τη λειτουργική αποτελεσματικότητα που δημιουργήθηκε από το παρακείμενο εργοστάσιο ΣΗΘ, την παραγωγή εσωτερικών ανόδων, καθώς και μερική αυτάρκεια στο βωξίτη.
Αναμένουμε ότι το νέο πρόγραμμα βελτιστοποίησης κόστους 2019-2021 θα σταθεροποιήσει τη βάση κόστους χωρίς να προσφέρει εξοικονόμηση υλικού.
Από το 2012, η διοίκηση του ομίλου έχει μειώσει το κόστος κατά περίπου 230 εκατ. ευρώ μέσω τριών διαδοχικών προγραμμάτων βελτιστοποίησης του κόστους. Η ανανέωση της συμφωνίας ηλεκτρικής ενέργειας που προμηθεύει ηλεκτρική ενέργεια για την παραγωγή αργιλίου μετά το 2020 με παρόμοιους δασμούς είναι καθοριστικής σημασίας για τη διατήρηση της ανταγωνιστικότητάς της ως προς το κόστος
Η Fitch θεωρεί την αναπτυσσόμενη επιχείρηση ηλεκτρικής ενέργειας της Μυτιληναίος, η οποία χαρακτηρίζεται από χαμηλή κυκλικότητα, καθώς είναι θετική.
Διευρύνεται με την κατασκευή ενός νέου σταθμού ηλεκτροπαραγωγής CCGT και ισχυρότερη διείσδυση στην αγορά λιανικής πώλησης ηλεκτρικής ενέργειας.

Ισχυρή θέση στην αγορά ηλεκτρικής ενέργειας

Η Μυτιληναίος είναι ο μεγαλύτερος εγχώριος παραγωγός ηλεκτρικής ενέργειας (IPP) και προμηθευτής και πιστεύουμε ότι είναι σε θέση να επωφεληθεί από τις εξελισσόμενες ενεργειακές πολιτικές της Ελλάδας ή από ενδεχόμενη ενοποίηση της αγοράς.
Το 2018, ο όμιλος δημιούργησε 5.1TWh ηλεκτρικής ενέργειας ή 10% της συνολικής παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας στην Ελλάδα, εκ των οποίων το 94% προέρχεται από σταθμούς φυσικού αερίου και 6% από ανανεώσιμες πηγές ενέργειας (κυρίως αιολική).
Ο όμιλος δραστηριοποιείται επίσης στην παροχή ηλεκτρισμού με μερίδιο άνω του 5% σε μια αγορά στην οποία κυριαρχεί η κρατική δημόσια επιχείρηση ηλεκτρισμού (ΔΕΗ).
Η δυνατότητα της Μυτιληναίος να προμηθεύει διεθνές φυσικό αέριο με έκπτωση στις χονδρικές τιμές της Ελλάδας οδηγεί στην ανταγωνιστικότητα του ομίλου στις επιχειρήσεις μεταλλουργίας και παραγωγής ενέργειας. Αυτό οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην ιδιότητά του ως του μεγαλύτερου εισαγωγέα και καταναλωτή ελληνικού φυσικού αερίου με εγχώριο μερίδιο αγοράς άνω του 30%.
Η  Fitch πιστεύει ότι οι τιμές του φυσικού αερίου στην Ευρώπη είναι πιθανό να παραμείνουν κατάθλιψη το επόμενο ένα έως δύο χρόνια έως ότου η αγορά σταδιακά επανισορροπήσει, υποστηρίζοντας τα περιθώρια παραγωγής ενέργειας της Μυτιληναίος.
Η μελλοντική υποδομή (αγωγός TAP, επέκταση του τερματικού σταθμού LNG της Ρεβυθούσας, FSRU Αλεξανδρούπολη) θα μπορούσε να μετατρέψει την Ελλάδα σε περιφερειακό κόμβο φυσικού αερίου, επιτρέποντας στο MYTIL να επωφεληθεί από πιο ανταγωνιστικούς όρους φυσικού αερίου.
Κατανοούμε από τη διοίκηση ότι η Μυτιληναίος θα συνεχίσει να αναζητά μικρές ευκαιρίες για εξαγορές, κυρίως στην ελληνική αγορά ηλεκτρικής ενέργειας και φυσικού αερίου, χωρίς να επεκτείνεται ο ισολογισμός της.
Αυτές οι ευκαιρίες είναι αποτέλεσμα της προτεραιότητας της ιδιωτικοποίησης από την ελληνική κυβέρνηση.
Οι πρόσφατες εξαγορές της EPALME, της M & M Gas και της METKA EGN παρουσιάζουν ένα ισχυρό επιχειρηματικό σκεπτικό.
Ωστόσο, οι σημαντικές δαπάνες για εξαγορές και τα συναφή υψηλότερα κεφάλαια ενδέχεται να επηρεάσουν αρνητικά τη μόχλευση του ομίλου και να οδηγήσουν σε αρνητική δράση αξιολόγησης.

www.bankingnews.gr

bankingnews.gr

BREAKING NEWS