γράφει : Πέτρος Λεωτσάκος
Στα 9 πιο βασικά ερωτήματα για τις τράπεζες απαντάει το www.bankingnews.gr
Ο χρόνος αρχίζει να κυλάει αντίστροφα καθώς στις 24-25 Οκτωβρίου θα ανακοινωθούν τα stress tests των τραπεζών.
Ενώ το σύστημα προετοιμάζεται, η ΤτΕ με το υπουργείο Οικονομικών συστήνουν ομάδα εργασίας για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.
Όμως η ομάδα εργασίας θα έχει υποβαθμισμένο ρόλο γιατί ούτε οι τράπεζες, ούτε το ΤΧΣ, ούτε κυρίως η Τράπεζα της Ελλάδος δεν θα έχουν λόγο σε αυτά τα stress tests.
Η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών και οι όροι ανακεφαλαιοποίησης είναι δευτερευούσης σημασίας εμπρός στο πρωτεύον ζήτημα που είναι το ύψος της ανακεφαλαιοποίησης.
Το ύψος των κεφαλαιακών αναγκών των stress tests δεν καθορίζονται μόνο με τεχνικά κριτήρια αλλά και πολιτικά κριτήρια, για τον λόγο αυτό έχει μεγάλη σημασία να προκύψει σταθερή κυβέρνηση στην Ελλάδα, σοβαρή και σταθερή κυβέρνηση.
Τα ζητήματα που πρέπει να αντιμετωπιστούν με βάση την ιεράρχηση τους είναι
Τα 9 βασικά ερωτήματα;
1)Το ύψος της ανακεφαλαιοποίησης
2)Πως θα εμπλακεί η διαδικασία του bail in για τα ομολογιακά 1,5 δισεκ. των τραπεζών;
3)Το τελικό ποσό της ανακεφαλαιοποίησης θα καλυφθεί με ΑΜΚ με μετρητά ή θα υπάρχει καταμερισμός στο βασικό σενάριο με μετρητά και η διαφορά μεταξύ βασικού και δυσμενούς σεναρίου θα καλυφθεί με cocos δηλαδή με ομολογιακά μετατρέψιμα σε μετοχές.
4)Πως θα καθοριστούν οι τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου
5)Η εκδηλούμενη ανατιμητική κερδοσκοπία είναι φυσιολογική ή επικίνδυνη στις χρηματιστηριακές τιμές των τραπεζών;
6)Οι ξένοι θα επενδύσουν ή όχι στις τράπεζες;
7)Πως θα γίνει ο καταμερισμός συμμετοχής του ΤΧΣ και των ιδιωτών μετόχων;
8)Τι θα γίνει με τα warrants;
9)Αξίζει ή όχι η συμμετοχή στις αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών;
Οι απαντήσεις
1)Ποιο είναι το ύψος της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών;
Απάντηση
Στα stress tests υπάρχουν δύο σενάρια το βασικό και το δυσμενές σενάριο adverse scenario.
Οι τελικές κεφαλαιακές ανάγκες καθορίζονται από το δυσμενές σενάριο.
Ωστόσο υπάρχει το λιγότερο κακό δυσμενές σενάριο όπου οι κεφαλαιακές ανάγκες προσδιορίζονται στα 10-11 δισεκ. ευρώ και στο χείριστο δυσμενές σενάριο όπου οι κεφαλαιακές ανάγκες προσδιορίζονται στα 14 με 15 δισεκ.
Άρα το δυσμενές σενάριο κεφαλαιακών αναγκών θα κινηθεί μεταξύ 10-11 δισεκ. με 14-15 δισεκ. ευρώ.
Με 10-11 δισεκ. οι ιδιώτες πρέπει να επενδύσουν 4,6 δισεκ. για να μην υποστούν dilution και με 14-15 δισεκ. θα πρέπει να επενδύσουν 6,1 δισεκ. ευρώ.
Με βάση πληροφορίες – παρ΄ ότι δεν έχει δοθεί επίσημα – στο δυσμενές σενάριο ως παραδοχή για το ΑΕΠ έχει ληφθεί υπόψη το -3,5% για το 2015.
Ως μέτρο σύγκρισης αναφέρεται ότι η ύφεση της Ελληνικής οικονομίας για το 2015 θα διαμορφωθεί τελικώς στο -1,5%.
Το παράδοξο – ατυχία για τις ελληνικές τράπεζες είναι ότι οι παραδοχές για τα stress tests διαμορφώθηκαν με τις χειρότερες προϋποθέσεις, στην πορεία αποδεικνύεται ότι η κατάσταση είναι λίγο καλύτερη…αλλά οι παραδοχές δεν αλλάζουν.
Επίσης σημαντικό στοιχείο που διαφοροποιεί αυτά τα stress tests με τα stress tests του παρελθόντος είναι ότι ούτε οι τράπεζες ούτε η Τράπεζα της Ελλάδος έχουν ενημέρωση ή δυνατότητα παρέμβασης.
Ουσιαστικά πρόκειται για τυφλά stress tests και το αποτέλεσμα τους δεν θα κριθεί μόνο με κριτήρια τραπεζικά τεχνικά αλλά και πολιτικά.
Οι πολιτικές εξελίξεις στην Ελλάδα θα διαδραματίσουν καίριο ρόλο…στα αποτελέσματα των stress tests.
Αν υπάρξει σταθερή κυβέρνηση στην Ελλάδα η ΕΚΤ μπορεί να κατεβάσει τον πήχη των κεφαλαιακών απαιτήσεων.
Σενάριο με ΑΜΚ 14 δισεκ. στις ελληνικές τράπεζες
Στην υπόθεση όπου ΤΧΣ και ιδιώτες καλύπτουν τις ΑΜΚ με βάση τα ποσοστά τους
Εκτιμήσεις www.bankingnews.gr
Σενάριο με ΑΜΚ 10-11 δισεκ. στις ελληνικές τράπεζες
Στην υπόθεση όπου ΤΧΣ και ιδιώτες καλύπτουν τις ΑΜΚ με βάση τα ποσοστά τους
Εκτιμήσεις www.bankingnews.gr
2)Πως θα εμπλακεί η διαδικασία του bail in για τα ομολογιακά 1,5 δισεκ. των τραπεζών;
Απάντηση
Περίπου 1,5 δισ. ευρώ ομολογιακά των τραπεζών θα μετατραπούν υποχρεωτικά σε μετοχές.
Αξίζει να αναφερθεί ότι οι τράπεζες στο παρελθόν είχαν προαιρετικά υποβάλλει δημόσιες προτάσεις για τα ομολογιακά που είχαν εκδώσει.
Τώρα στην νέα ανακεφαλαιοποίηση τα εναπομείναντα 1,5 δισεκ. ομολογιακά θα μετατραπούν σε μετοχές με τιμή μετατροπής πιθανότατα την τιμή της ΑΜΚ.
3)Το τελικό ποσό της ανακεφαλαιοποίησης θα καλυφθεί με ΑΜΚ με μετρητά ή θα υπάρχει καταμερισμός στο βασικό σενάριο με μετρητά και η διαφορά μεταξύ βασικού και δυσμενούς σεναρίου θα καλυφθεί με cocos δηλαδή με ομολογιακά μετατρέψιμα σε μετοχές.
Απάντηση
Τα μετατρέψιμα ομολογιακά σε μετοχές γνωστά και ως Cocos είχαν εξεταστεί και το 2013 ως εναλλακτική λύση ανακεφαλαιοποίησης.
Την τρέχουσα περίοδο στην 3η ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών που δρομολογείται έχει εξεταστεί για να μετριαστεί το dilution των μετόχων, οι κεφαλαιακές ανάγκες που θα προκύψουν από τα stress tests της ΕΚΤ στο βασικό σενάριο να καλυφθούν με ΑΜΚ και η διαφοράς μεταξύ βασικού και δυσμενούς να καλυφθεί με μετατρέψιμα ομολογιακά cocos.
Ποιο είναι το πρόβλημα;
Τα μετατρέψιμα ομολογιακά έχουν επιτόκιο, συνήθως είναι το επιτόκιο της αγοράς.
Το 2013 είχαν επιτόκιο 7% αλλά δεν χρησιμοποιήθηκαν γιατί κρίθηκαν ασύμφορα.
Αν θεωρητικά ίσχυαν τα επιτόκια της αγοράς τα cocos των ελληνικών τραπεζών θα έπρεπε να είχαν επιτόκια 10-12%...
Με επιτόκια 10-12% σημαίνει ότι την επόμενη ημέρα της έκδοσης τους τα cocos θα μετατρέπονταν σε μετοχές λόγω αδυναμίας πληρωμής τόσο υψηλών επιτοκίων.
Όμως και 7% επιτόκια είναι ακραία υψηλά.
Ας υποθέσουμε ότι στο βασικό σενάριο των stress tests προκύπτουν 6 δισεκ. κεφαλαιακές ανάγκες και στο δυσμενές 10-11 δισεκ. αυτό σημαίνει ότι τα 4-5 δισεκ. θα είναι cocos.
Με 7% ετήσιο επιτόκιο στα 4-5 δισεκ. σημαίνει 280 -350 δισεκ. ευρώ τόκους και 1,3 δισεκ. τόκοι για το ELA σημαίνει 1,6 δισεκ. έξοδα εκ τόκων.
Αυτό μεταφράζεται ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν θα βγάλουν ποτέ κέρδη αλλά θα βυθιστούν στον βούρκο των μόνιμων ζημιών και οι ζημιές θα δημιουργήσουν νέες ανάγκες σε κεφάλαια και ο φαύλος κύκλος θα συνεχίζεται.
Το ερώτημα για τα cocos είναι μπορεί να συμφωνηθούν όροι τέτοιας κλίμακας επιτόκιο, προϋποθέσεις μετατροπής σε μετοχές (αν διασπαστεί καθοδικά το 8% core tier 1) που να μην καταδικάζουν εκ των προτέρων τον ιδιώτη μέτοχο;
4)+5)Πως θα καθοριστούν οι τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου;
Απάντηση
Οι ξένοι που επανακάμπτουν στο ελληνικό χρηματιστήριο διαβλέπουν συγκυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ με ΝΔ διαβλέπουν ότι θα υπάρξει σταθερή κυβέρνηση στην Ελλάδα και η παράμετρος αυτή θα επηρεάσει θετικά και την στάση της Ευρώπης προς την Ελλάδα.
Προεξοφλείται ένα θετικό νέο για την Ελλάδα.
Ωστόσο χρηματιστηριακά οι ξένοι επενδυτές θα εστιαστούν στο πως θα βελτιώσουν τον μέσο όρο των τελευταίων 50 συνεδριάσεων ώστε να προσδιοριστούν οι τιμές των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου.
Με βάση τον νόμο για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών οι τιμές προσδιορίζονται με την εξής παραδοχή.
Ο μέσος όρος των τελευταίων 50 συνεδριάσεων μείον -50% discount ή με βάση την τελευταία τιμή κλεισίματος.
Οι αυξήσεις κεφαλαίου θα υλοποιηθούν τέλη Νοεμβρίου ή αρχές Δεκεμβρίου του 2015.
Αυτό σημαίνει ότι ο μέσος όρος των 50 συνεδριάσεων δεν έχει ακόμη ξεκινήσει δηλαδή η καταστροφή που συντελέστηκε στις τιμές των μετοχών των τραπεζών τον Αύγουστο δεν θα συμπεριλαμβάνονται στον μέσο όρο.
Ο μέσος όρος των 50 συνεδριάσεων θα αρχίσει να μετράει από τα μέσα Σεπτεμβρίου μέχρι και τα μέσα Νοεμβρίου οπότε και θα υλοποιηθούν οι Γενικές Συνελεύσεις για τις ΑΜΚ των τραπεζών, όπου θα προσδιοριστούν οι όροι.
Άρα οι ξένοι έχουν κάθε λόγο για κερδοσκοπικούς και πρακτικούς λόγους να ανεβάσουν τις μετοχές των τραπεζών ώστε να ανεβάσουν τον μέσο όρο και να μετριάσουν τις απώλειες.
Ας δώσουμε ένα παράδειγμα.
Η τιμή μιας αύξησης κεφαλαίου πρέπει να είναι σε τιμή χαμηλότερη της τρέχουσας χρηματιστηριακής τιμής για προφανείς λόγους.
Αν μια ΑΜΚ έχει τιμή 1 ευρώ και η μετοχή στο χρηματιστήριο διαπραγματεύεται στα 0,50 ευρώ με 1 ευρώ αγοράζεις 2 μετοχές άρα δεν συμφέρει η συμμετοχή στην ΑΜΚ.
Η Πειραιώς π.χ. με σημερινές παραδοχές (8/9) του 2015, έχει μέσο όρο 50 συνεδριάσεων 0,27 ευρώ.
Αφαιρώντας και το discount -50% προσδιορίζεται η τιμή στα 0,1350 ευρώ.
Η τιμή στο ταμπλό βρίσκεται στα 0,1240 ευρώ προκύπτει μια απόκλιση.
Τι λέει η λογική;
Ότι το επόμενο διάστημα – και εφόσον υπάρξει συγκυβέρνηση – αν π.χ. για κάποιο λόγο δεν υπάρξει συγκυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ με ΝΔ ξεχάστε το σενάριο της ανατιμητικής κερδοσκοπίας.
Αν λοιπόν υπάρξει συγκυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ με ΝΔ διασφαλίζοντας μια σταθερή κυβέρνηση 200 βουλευτών υπάρχει πρόσφορο έδαφος να ανέβουν σημαντικά οι μετοχές των τραπεζών και για λόγους κερδοσκοπίας και για λόγους πρακτικούς, να διαμορφωθεί ο μέσος όρος των 50 συνεδριάσεων σε πολύ υψηλότερα επίπεδα.
Δεν θα μας εξέπληττε μια ακραία ανατιμητική κερδοσκοπία στις μετοχές των τραπεζών μετά τις εκλογές και εφόσον είχαμε κυβέρνηση εθνικού σκοπού, ωστόσο η ανατιμητική κερδοσκοπία είναι επικίνδυνη και χρήζει προσοχής.
Σκεφθείτε ότι οι μετοχές ανεβαίνουν….αλλά με βάση τον μέσο όρο….οι τιμές των ΑΜΚ θα καθοριστούν χαμηλά.
Θεωρητικές τιμές αν υλοποιούνταν οι ΑΜΚ 8/9/2015
Επεξεργασία www.bankingnews.gr
Σενάριο καταστροφής τραπεζικών μετοχών
Επεξεργασία στοιχείων www.bankingnews.gr
6)Οι ξένοι θα επενδύσουν ή όχι στις τράπεζες;
Απάντηση
Για να επενδύσουν οι ξένοι στις τράπεζες θα πρέπει να έχει διασφαλιστεί ότι στις 21 ή 22 Σεπτεμβρίου θα σχηματιστεί σταθερή κυβέρνηση εθνικούς σκοπού.
Αν αυτό συμβεί και η ΕΚΤ αποφασίσει να στηρίξει το ελληνικό τραπεζικό σύστημα τότε ναι είναι πιθανό οι ξένοι να επενδύσουν 3 με 4 δισ. ευρώ.
Κορυφαίος έλληνας επενδυτής δεν θα απέκλειε οι ξένοι επενδυτές να επενδύσουν 3 με 4 δισ. και μάλιστα όσο χαμηλότερα κινηθούν οι ΑΜΚ των τραπεζών, τόσο υψηλότερη θα είναι η συμμετοχή.
7)Πως θα γίνει ο καταμερισμός συμμετοχής του ΤΧΣ και των ιδιωτών μετόχων;
Απάντηση
Το ΤΧΣ έχει επενδύσει 25 δισ. σε κεφάλαια το 2013 και 15 δισ. σε funding gap και το 2015 είναι βέβαιο ότι δεν θα χρειαστούν 25 δισ.
Τα 25 δισεκ. πρόβλεψης είναι ουτοπικός στόχος.
Αν χρειαστούν 10-11 ή 14 με 15 δισ. το ΤΧΣ θα μπορούσε να επενδύσει από 7 έως 10 δισ.
Το ΤΧΣ σε μια τέτοια περίπτωση θα αυξήσει την συμμετοχή του πάνω από το 56% που είναι ο μέσος όρος συμμετοχής στις 4 συστημικές τράπεζες αλλά λόγω πολύ χαμηλότερης τιμής σε σχέση με το 2013 θα υπάρξει dilution.
8)Τι θα γίνει με τα warrants;
Απάντηση
Τα Bermudan warrants χρεοκόπησαν, μηδένισαν, κατέστρεψαν πλήθος επενδυτών που πόνταραν σε ένα παράγωγο που απέτυχε παταγωδώς.
Τα warrants από τις Βερμούδες των ελληνικών τραπεζών (εμπεριέχουν πάνω από μια κοινή μετοχή και εξασκούνται σε τακτά χρονικά διαστήματα είναι τα χαρακτηριστικά των warrants από τις Βερμούδες) απέτυχαν παταγωδώς.
(Τα αμερικανικά warrants εμπεριέχουν μόνο μια μετοχή και εξασκούνται στην λήξη τους)
Γιατί απέτυχαν τα ελληνικά warrants;
Για να απαντηθεί το ερώτημα αυτό πειστικά θα πρέπει να δούμε την πραγματική τους εικόνα.
Το warrant της Εθνικής που ξεκίνησε με τιμή εκκίνησης 6,823 ευρώ έκλεισε στις 8 Αυγούστου του 2015 στα 0,0680 ευρώ ή κραχ -98%.
Το warrant της Alpha Βank που ξεκίνησε με πρώτη τιμή εκκίνησης τα 1,45 ευρώ είχε τελευταία τιμή 0,0440 ευρώ.
Το warrant της Πειραιώς που είχε αρχική τιμή εκκίνησης τα 0,8990 ευρώ βρίσκεται στα 0,0190 ευρώ.
Τα warrants είχαν κεφαλαιοποίηση 3,1 δισ. και η τρέχουσα αξίας τους είναι πλέον 82 εκατ ευρώ.
Α)Ο πρώτος πραγματικός λόγος σχετίζεται με ένα βασικό μυστικό.
Τα warrants υιοθετήθηκαν το 2012-2013 με την προοπτική να αποτελέσουν το μέσο ιδιωτικοποίησης των τραπεζών.
Σχεδιάστηκαν από το ΤΧΣ από το κράτος με τέτοιο τρόπο που στρατηγικά ευνοούσε το Ταμείο και όχι τον ιδιώτη μέτοχο.
Το ΤΧΣ μπορεί στον πρώτο νόμο ανακεφαλαιοποίησης να μην είχε προβλεφθεί αλλά ουσιαστικά είχε την δυνατότητα δημοσίων προτάσεων στους κατόχους των warrants.
Β) Όταν εκδόθηκαν οι αρχικές τιμές εκκίνησης ήταν εξωπραγματικές για ορισμένες τράπεζες π.χ. στην Εθνική η αρχική τιμή στα 6,823 ευρώ αποτελεί μια ακραία υπερβολή.
Στην Alpha bank 0,48-0,50 με ανώτερη τιμή τα 0,55 ευρώ.
Στην Πειραιώς η τιμή εξάσκησης θα φθάσει έως τα 2,2 ευρώ.
Οι τιμές εξάσκησης ήταν ακραίες, ενώ με τις αυξήσεις κεφαλαίου του 2014 κατέστησαν ακόμη πιο ακραίες.
Όλα ξεκίνησαν από το λάθος του 2013, όπου οι τιμές των ΑΜΚ των τραπεζών ήταν ακραία υψηλές....απαράδεκτα υψηλές.
Γ)Οι νέες αυξήσεις κεφαλαίου του 2015 των τραπεζών με μαθηματική ακρίβεια θα οδηγήσουν την αξία των τραπεζών σε δραματικά χαμηλά επίπεδα.
Αυτό σημαίνει εξωφρενικά χαμηλές τιμές ΑΜΚ του 2015 και reverse split.
Δ)Το ΤΧΣ έχει το δικαίωμα των δημοσίων προτάσεων προς τους κατόχους των warrants, θα αγοράσει warrants δίνοντας κοινές μετοχές.
Πλέον το ΤΧΣ μπορεί να αγοράσει τα warrants μέσω δημοσίων προτάσεων από τους κατόχους σε εξευτελιστικές τιμές.
Τα warrants πρέπει να εξαγοραστούν καθολικά από το ΤΧΣ και να διαγραφούν και να αντικατασταθούν με κοινές μετοχές.
Ε)Ο μηχανισμός εξάσκησης ανά 6μηνο λειτούργησε δεσμευτικά για τα warrants και όπως τουλάχιστον αποδεικνύει η πράξη και όχι η θεωρία ήταν μια αποτυχημένη διαδικασία γιατί τελικώς είχε μεγάλη εξάρτηση από την πορεία του χρηματιστηρίου και της εθνικής οικονομίας που επιδεινώθηκαν.
ΣΤ) Τα warrants από τις Βερμούδες των ελληνικών τραπεζών ως μοντέλο απέτυχαν.
Το 2013 τονίζαμε ότι τα warrants από τις Βερμούδες εμπεριέχουν πάνω από μια κοινή μετοχή και εξασκούνται σε τακτά χρονικά διαστήματα και αυτό το μοντέλο θα αποτύχει στην Ελλάδα.
Τα αμερικανικά warrants εμπεριέχουν μόνο μια μετοχή και εξασκούνται στην λήξη τους, το μοντέλο αυτό έχει λειτουργήσει κάπως καλύτερα.
9)Αξίζει ή όχι η συμμετοχή στις αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών;
Απάντηση
Δεν χρειάζεται βεβιασμένη απάντηση.
Θεωρητικά λόγω των εξευτελιστικών τιμών οι νέες ΑΜΚ των τραπεζών κρίνονται ενδιαφέρουσες.
Ωστόσο θα είναι οι τελευταίες ΑΜΚ καθώς κάθε χρόνο οι ελληνικές τράπεζες υλοποιούν αυξήσεις κεφαλαίου.
Το ερώτημα είναι συμμετοχή στις ΑΜΚ ή το ΤΧΣ να καλύψει όλες τις αυξήσεις κεφαλαίου και εν συνεχεία οι ιδιώτες να αποκτήσουν μετοχές τραπεζών μέσω placement;
Θεωρητικά οι νέες αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών του 2015 αξίζουν πρακτικά όμως είναι πρόωρο να απαντήσουμε πειστικά και υπεύθυνα ότι…όντως αξίζουν οι νέες αυξήσεις κεφαλαίου.
Δεν είμαστε σίγουροι ακόμη.
(Πρώτη ενημέρωση: Τετάρτη 9 Σεπτεμβρίου 2015, ώρα 09:00)
www.bankingnews.gr
Ενώ το σύστημα προετοιμάζεται, η ΤτΕ με το υπουργείο Οικονομικών συστήνουν ομάδα εργασίας για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.
Όμως η ομάδα εργασίας θα έχει υποβαθμισμένο ρόλο γιατί ούτε οι τράπεζες, ούτε το ΤΧΣ, ούτε κυρίως η Τράπεζα της Ελλάδος δεν θα έχουν λόγο σε αυτά τα stress tests.
Η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών και οι όροι ανακεφαλαιοποίησης είναι δευτερευούσης σημασίας εμπρός στο πρωτεύον ζήτημα που είναι το ύψος της ανακεφαλαιοποίησης.
Το ύψος των κεφαλαιακών αναγκών των stress tests δεν καθορίζονται μόνο με τεχνικά κριτήρια αλλά και πολιτικά κριτήρια, για τον λόγο αυτό έχει μεγάλη σημασία να προκύψει σταθερή κυβέρνηση στην Ελλάδα, σοβαρή και σταθερή κυβέρνηση.
Τα ζητήματα που πρέπει να αντιμετωπιστούν με βάση την ιεράρχηση τους είναι
Τα 9 βασικά ερωτήματα;
1)Το ύψος της ανακεφαλαιοποίησης
2)Πως θα εμπλακεί η διαδικασία του bail in για τα ομολογιακά 1,5 δισεκ. των τραπεζών;
3)Το τελικό ποσό της ανακεφαλαιοποίησης θα καλυφθεί με ΑΜΚ με μετρητά ή θα υπάρχει καταμερισμός στο βασικό σενάριο με μετρητά και η διαφορά μεταξύ βασικού και δυσμενούς σεναρίου θα καλυφθεί με cocos δηλαδή με ομολογιακά μετατρέψιμα σε μετοχές.
4)Πως θα καθοριστούν οι τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου
5)Η εκδηλούμενη ανατιμητική κερδοσκοπία είναι φυσιολογική ή επικίνδυνη στις χρηματιστηριακές τιμές των τραπεζών;
6)Οι ξένοι θα επενδύσουν ή όχι στις τράπεζες;
7)Πως θα γίνει ο καταμερισμός συμμετοχής του ΤΧΣ και των ιδιωτών μετόχων;
8)Τι θα γίνει με τα warrants;
9)Αξίζει ή όχι η συμμετοχή στις αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών;
Οι απαντήσεις
1)Ποιο είναι το ύψος της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών;
Απάντηση
Στα stress tests υπάρχουν δύο σενάρια το βασικό και το δυσμενές σενάριο adverse scenario.
Οι τελικές κεφαλαιακές ανάγκες καθορίζονται από το δυσμενές σενάριο.
Ωστόσο υπάρχει το λιγότερο κακό δυσμενές σενάριο όπου οι κεφαλαιακές ανάγκες προσδιορίζονται στα 10-11 δισεκ. ευρώ και στο χείριστο δυσμενές σενάριο όπου οι κεφαλαιακές ανάγκες προσδιορίζονται στα 14 με 15 δισεκ.
Άρα το δυσμενές σενάριο κεφαλαιακών αναγκών θα κινηθεί μεταξύ 10-11 δισεκ. με 14-15 δισεκ. ευρώ.
Με 10-11 δισεκ. οι ιδιώτες πρέπει να επενδύσουν 4,6 δισεκ. για να μην υποστούν dilution και με 14-15 δισεκ. θα πρέπει να επενδύσουν 6,1 δισεκ. ευρώ.
Με βάση πληροφορίες – παρ΄ ότι δεν έχει δοθεί επίσημα – στο δυσμενές σενάριο ως παραδοχή για το ΑΕΠ έχει ληφθεί υπόψη το -3,5% για το 2015.
Ως μέτρο σύγκρισης αναφέρεται ότι η ύφεση της Ελληνικής οικονομίας για το 2015 θα διαμορφωθεί τελικώς στο -1,5%.
Το παράδοξο – ατυχία για τις ελληνικές τράπεζες είναι ότι οι παραδοχές για τα stress tests διαμορφώθηκαν με τις χειρότερες προϋποθέσεις, στην πορεία αποδεικνύεται ότι η κατάσταση είναι λίγο καλύτερη…αλλά οι παραδοχές δεν αλλάζουν.
Επίσης σημαντικό στοιχείο που διαφοροποιεί αυτά τα stress tests με τα stress tests του παρελθόντος είναι ότι ούτε οι τράπεζες ούτε η Τράπεζα της Ελλάδος έχουν ενημέρωση ή δυνατότητα παρέμβασης.
Ουσιαστικά πρόκειται για τυφλά stress tests και το αποτέλεσμα τους δεν θα κριθεί μόνο με κριτήρια τραπεζικά τεχνικά αλλά και πολιτικά.
Οι πολιτικές εξελίξεις στην Ελλάδα θα διαδραματίσουν καίριο ρόλο…στα αποτελέσματα των stress tests.
Αν υπάρξει σταθερή κυβέρνηση στην Ελλάδα η ΕΚΤ μπορεί να κατεβάσει τον πήχη των κεφαλαιακών απαιτήσεων.
Σενάριο με ΑΜΚ 14 δισεκ. στις ελληνικές τράπεζες
Στην υπόθεση όπου ΤΧΣ και ιδιώτες καλύπτουν τις ΑΜΚ με βάση τα ποσοστά τους
| Τράπεζες |
Ύψος ΑΜΚ |
Συμμετοχή ΤΧΣ |
Συμμετοχή ιδιωτών |
| Εθνική |
3,4 δισ |
1,9 δισ (57,2%) |
1,5 δισ |
| Πειραιώς |
4,5-5 δισ |
3,3 δισ (66,9%) |
1,7 δισ |
| Eurobank |
3,3 δισ |
1,1 δισ (35,4%) |
2,2 δισ |
| Alpha bank |
1,5-2 δισ |
1,3 δισ (66,2%) |
700 εκατ |
| Σύνολο |
+13,7 δισ |
7,6 δισ |
6,1 δισ |
Σενάριο με ΑΜΚ 10-11 δισεκ. στις ελληνικές τράπεζες
Στην υπόθεση όπου ΤΧΣ και ιδιώτες καλύπτουν τις ΑΜΚ με βάση τα ποσοστά τους
| Τράπεζες |
Ύψος ΑΜΚ |
Συμμετοχή ΤΧΣ |
Συμμετοχή ιδιωτών |
| Εθνική |
2,8 δισ |
1,6 δισ (57,2%) |
1,2 δισ |
| Πειραιώς |
4 δισ |
2,68 δισ (66,9%) |
1,3 δισ |
| Eurobank |
2,5 δισ |
900 εκατ (35,4%) |
1,6 δισ |
| Alpha bank |
1,4 δισ |
900 εκατ (66,2%) |
500 εκατ |
| Σύνολο |
10,7 δισ |
6 δισ |
4,6 δισ |
2)Πως θα εμπλακεί η διαδικασία του bail in για τα ομολογιακά 1,5 δισεκ. των τραπεζών;
Απάντηση
Περίπου 1,5 δισ. ευρώ ομολογιακά των τραπεζών θα μετατραπούν υποχρεωτικά σε μετοχές.
Αξίζει να αναφερθεί ότι οι τράπεζες στο παρελθόν είχαν προαιρετικά υποβάλλει δημόσιες προτάσεις για τα ομολογιακά που είχαν εκδώσει.
Τώρα στην νέα ανακεφαλαιοποίηση τα εναπομείναντα 1,5 δισεκ. ομολογιακά θα μετατραπούν σε μετοχές με τιμή μετατροπής πιθανότατα την τιμή της ΑΜΚ.
3)Το τελικό ποσό της ανακεφαλαιοποίησης θα καλυφθεί με ΑΜΚ με μετρητά ή θα υπάρχει καταμερισμός στο βασικό σενάριο με μετρητά και η διαφορά μεταξύ βασικού και δυσμενούς σεναρίου θα καλυφθεί με cocos δηλαδή με ομολογιακά μετατρέψιμα σε μετοχές.
Απάντηση
Τα μετατρέψιμα ομολογιακά σε μετοχές γνωστά και ως Cocos είχαν εξεταστεί και το 2013 ως εναλλακτική λύση ανακεφαλαιοποίησης.
Την τρέχουσα περίοδο στην 3η ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών που δρομολογείται έχει εξεταστεί για να μετριαστεί το dilution των μετόχων, οι κεφαλαιακές ανάγκες που θα προκύψουν από τα stress tests της ΕΚΤ στο βασικό σενάριο να καλυφθούν με ΑΜΚ και η διαφοράς μεταξύ βασικού και δυσμενούς να καλυφθεί με μετατρέψιμα ομολογιακά cocos.
Ποιο είναι το πρόβλημα;
Τα μετατρέψιμα ομολογιακά έχουν επιτόκιο, συνήθως είναι το επιτόκιο της αγοράς.
Το 2013 είχαν επιτόκιο 7% αλλά δεν χρησιμοποιήθηκαν γιατί κρίθηκαν ασύμφορα.
Αν θεωρητικά ίσχυαν τα επιτόκια της αγοράς τα cocos των ελληνικών τραπεζών θα έπρεπε να είχαν επιτόκια 10-12%...
Με επιτόκια 10-12% σημαίνει ότι την επόμενη ημέρα της έκδοσης τους τα cocos θα μετατρέπονταν σε μετοχές λόγω αδυναμίας πληρωμής τόσο υψηλών επιτοκίων.
Όμως και 7% επιτόκια είναι ακραία υψηλά.
Ας υποθέσουμε ότι στο βασικό σενάριο των stress tests προκύπτουν 6 δισεκ. κεφαλαιακές ανάγκες και στο δυσμενές 10-11 δισεκ. αυτό σημαίνει ότι τα 4-5 δισεκ. θα είναι cocos.
Με 7% ετήσιο επιτόκιο στα 4-5 δισεκ. σημαίνει 280 -350 δισεκ. ευρώ τόκους και 1,3 δισεκ. τόκοι για το ELA σημαίνει 1,6 δισεκ. έξοδα εκ τόκων.
Αυτό μεταφράζεται ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν θα βγάλουν ποτέ κέρδη αλλά θα βυθιστούν στον βούρκο των μόνιμων ζημιών και οι ζημιές θα δημιουργήσουν νέες ανάγκες σε κεφάλαια και ο φαύλος κύκλος θα συνεχίζεται.
Το ερώτημα για τα cocos είναι μπορεί να συμφωνηθούν όροι τέτοιας κλίμακας επιτόκιο, προϋποθέσεις μετατροπής σε μετοχές (αν διασπαστεί καθοδικά το 8% core tier 1) που να μην καταδικάζουν εκ των προτέρων τον ιδιώτη μέτοχο;
4)+5)Πως θα καθοριστούν οι τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου;
Απάντηση
Οι ξένοι που επανακάμπτουν στο ελληνικό χρηματιστήριο διαβλέπουν συγκυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ με ΝΔ διαβλέπουν ότι θα υπάρξει σταθερή κυβέρνηση στην Ελλάδα και η παράμετρος αυτή θα επηρεάσει θετικά και την στάση της Ευρώπης προς την Ελλάδα.
Προεξοφλείται ένα θετικό νέο για την Ελλάδα.
Ωστόσο χρηματιστηριακά οι ξένοι επενδυτές θα εστιαστούν στο πως θα βελτιώσουν τον μέσο όρο των τελευταίων 50 συνεδριάσεων ώστε να προσδιοριστούν οι τιμές των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου.
Με βάση τον νόμο για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών οι τιμές προσδιορίζονται με την εξής παραδοχή.
Ο μέσος όρος των τελευταίων 50 συνεδριάσεων μείον -50% discount ή με βάση την τελευταία τιμή κλεισίματος.
Οι αυξήσεις κεφαλαίου θα υλοποιηθούν τέλη Νοεμβρίου ή αρχές Δεκεμβρίου του 2015.
Αυτό σημαίνει ότι ο μέσος όρος των 50 συνεδριάσεων δεν έχει ακόμη ξεκινήσει δηλαδή η καταστροφή που συντελέστηκε στις τιμές των μετοχών των τραπεζών τον Αύγουστο δεν θα συμπεριλαμβάνονται στον μέσο όρο.
Ο μέσος όρος των 50 συνεδριάσεων θα αρχίσει να μετράει από τα μέσα Σεπτεμβρίου μέχρι και τα μέσα Νοεμβρίου οπότε και θα υλοποιηθούν οι Γενικές Συνελεύσεις για τις ΑΜΚ των τραπεζών, όπου θα προσδιοριστούν οι όροι.
Άρα οι ξένοι έχουν κάθε λόγο για κερδοσκοπικούς και πρακτικούς λόγους να ανεβάσουν τις μετοχές των τραπεζών ώστε να ανεβάσουν τον μέσο όρο και να μετριάσουν τις απώλειες.
Ας δώσουμε ένα παράδειγμα.
Η τιμή μιας αύξησης κεφαλαίου πρέπει να είναι σε τιμή χαμηλότερη της τρέχουσας χρηματιστηριακής τιμής για προφανείς λόγους.
Αν μια ΑΜΚ έχει τιμή 1 ευρώ και η μετοχή στο χρηματιστήριο διαπραγματεύεται στα 0,50 ευρώ με 1 ευρώ αγοράζεις 2 μετοχές άρα δεν συμφέρει η συμμετοχή στην ΑΜΚ.
Η Πειραιώς π.χ. με σημερινές παραδοχές (8/9) του 2015, έχει μέσο όρο 50 συνεδριάσεων 0,27 ευρώ.
Αφαιρώντας και το discount -50% προσδιορίζεται η τιμή στα 0,1350 ευρώ.
Η τιμή στο ταμπλό βρίσκεται στα 0,1240 ευρώ προκύπτει μια απόκλιση.
Τι λέει η λογική;
Ότι το επόμενο διάστημα – και εφόσον υπάρξει συγκυβέρνηση – αν π.χ. για κάποιο λόγο δεν υπάρξει συγκυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ με ΝΔ ξεχάστε το σενάριο της ανατιμητικής κερδοσκοπίας.
Αν λοιπόν υπάρξει συγκυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ με ΝΔ διασφαλίζοντας μια σταθερή κυβέρνηση 200 βουλευτών υπάρχει πρόσφορο έδαφος να ανέβουν σημαντικά οι μετοχές των τραπεζών και για λόγους κερδοσκοπίας και για λόγους πρακτικούς, να διαμορφωθεί ο μέσος όρος των 50 συνεδριάσεων σε πολύ υψηλότερα επίπεδα.
Δεν θα μας εξέπληττε μια ακραία ανατιμητική κερδοσκοπία στις μετοχές των τραπεζών μετά τις εκλογές και εφόσον είχαμε κυβέρνηση εθνικού σκοπού, ωστόσο η ανατιμητική κερδοσκοπία είναι επικίνδυνη και χρήζει προσοχής.
Σκεφθείτε ότι οι μετοχές ανεβαίνουν….αλλά με βάση τον μέσο όρο….οι τιμές των ΑΜΚ θα καθοριστούν χαμηλά.
Θεωρητικές τιμές αν υλοποιούνταν οι ΑΜΚ 8/9/2015
| Τράπεζα |
Τρέχουσα τιμή 8//9/2015 |
Μέσος όρος 50 ημερών |
Μέσος όρος -50% discount |
Απόκλιση από τρέχουσες τιμές |
| Εθνική |
0,5840 |
0,82 |
0,41 |
+46% |
| Πειραιώς |
0,1230 |
0,27 |
0,1350 |
-8% |
| Eurobank |
0,0440 |
0,09 |
0,045 |
-5% |
| Alpha |
0,1380 |
0,20 |
0,10 |
+44% |
| Attica bank |
0,0420 |
0,05 |
0,025 |
+72% |
Σενάριο καταστροφής τραπεζικών μετοχών
| Τράπεζες |
Τρέχουσα τιμή 8/9/2015 |
Τιμή ΑΜΚ 2014 |
Τιμή ΑΜΚ 2015 προ RS |
| Εθνική |
0,5840 |
2,20 |
0,20-0,25 |
| Πειραιώς |
0,1230 |
1,70 |
0,05 |
| Eurobank |
0,0440 |
0,32 |
0,02 |
| Alpha bank |
0,1380 |
0,65 |
0,04 |
| Attica bank |
0,0420 |
0,30 |
0,01 |
6)Οι ξένοι θα επενδύσουν ή όχι στις τράπεζες;
Απάντηση
Για να επενδύσουν οι ξένοι στις τράπεζες θα πρέπει να έχει διασφαλιστεί ότι στις 21 ή 22 Σεπτεμβρίου θα σχηματιστεί σταθερή κυβέρνηση εθνικούς σκοπού.
Αν αυτό συμβεί και η ΕΚΤ αποφασίσει να στηρίξει το ελληνικό τραπεζικό σύστημα τότε ναι είναι πιθανό οι ξένοι να επενδύσουν 3 με 4 δισ. ευρώ.
Κορυφαίος έλληνας επενδυτής δεν θα απέκλειε οι ξένοι επενδυτές να επενδύσουν 3 με 4 δισ. και μάλιστα όσο χαμηλότερα κινηθούν οι ΑΜΚ των τραπεζών, τόσο υψηλότερη θα είναι η συμμετοχή.
7)Πως θα γίνει ο καταμερισμός συμμετοχής του ΤΧΣ και των ιδιωτών μετόχων;
Απάντηση
Το ΤΧΣ έχει επενδύσει 25 δισ. σε κεφάλαια το 2013 και 15 δισ. σε funding gap και το 2015 είναι βέβαιο ότι δεν θα χρειαστούν 25 δισ.
Τα 25 δισεκ. πρόβλεψης είναι ουτοπικός στόχος.
Αν χρειαστούν 10-11 ή 14 με 15 δισ. το ΤΧΣ θα μπορούσε να επενδύσει από 7 έως 10 δισ.
Το ΤΧΣ σε μια τέτοια περίπτωση θα αυξήσει την συμμετοχή του πάνω από το 56% που είναι ο μέσος όρος συμμετοχής στις 4 συστημικές τράπεζες αλλά λόγω πολύ χαμηλότερης τιμής σε σχέση με το 2013 θα υπάρξει dilution.
8)Τι θα γίνει με τα warrants;
Απάντηση
Τα Bermudan warrants χρεοκόπησαν, μηδένισαν, κατέστρεψαν πλήθος επενδυτών που πόνταραν σε ένα παράγωγο που απέτυχε παταγωδώς.
Τα warrants από τις Βερμούδες των ελληνικών τραπεζών (εμπεριέχουν πάνω από μια κοινή μετοχή και εξασκούνται σε τακτά χρονικά διαστήματα είναι τα χαρακτηριστικά των warrants από τις Βερμούδες) απέτυχαν παταγωδώς.
(Τα αμερικανικά warrants εμπεριέχουν μόνο μια μετοχή και εξασκούνται στην λήξη τους)
Γιατί απέτυχαν τα ελληνικά warrants;
Για να απαντηθεί το ερώτημα αυτό πειστικά θα πρέπει να δούμε την πραγματική τους εικόνα.
Το warrant της Εθνικής που ξεκίνησε με τιμή εκκίνησης 6,823 ευρώ έκλεισε στις 8 Αυγούστου του 2015 στα 0,0680 ευρώ ή κραχ -98%.
Το warrant της Alpha Βank που ξεκίνησε με πρώτη τιμή εκκίνησης τα 1,45 ευρώ είχε τελευταία τιμή 0,0440 ευρώ.
Το warrant της Πειραιώς που είχε αρχική τιμή εκκίνησης τα 0,8990 ευρώ βρίσκεται στα 0,0190 ευρώ.
Τα warrants είχαν κεφαλαιοποίηση 3,1 δισ. και η τρέχουσα αξίας τους είναι πλέον 82 εκατ ευρώ.
Α)Ο πρώτος πραγματικός λόγος σχετίζεται με ένα βασικό μυστικό.
Τα warrants υιοθετήθηκαν το 2012-2013 με την προοπτική να αποτελέσουν το μέσο ιδιωτικοποίησης των τραπεζών.
Σχεδιάστηκαν από το ΤΧΣ από το κράτος με τέτοιο τρόπο που στρατηγικά ευνοούσε το Ταμείο και όχι τον ιδιώτη μέτοχο.
Το ΤΧΣ μπορεί στον πρώτο νόμο ανακεφαλαιοποίησης να μην είχε προβλεφθεί αλλά ουσιαστικά είχε την δυνατότητα δημοσίων προτάσεων στους κατόχους των warrants.
Β) Όταν εκδόθηκαν οι αρχικές τιμές εκκίνησης ήταν εξωπραγματικές για ορισμένες τράπεζες π.χ. στην Εθνική η αρχική τιμή στα 6,823 ευρώ αποτελεί μια ακραία υπερβολή.
Στην Alpha bank 0,48-0,50 με ανώτερη τιμή τα 0,55 ευρώ.
Στην Πειραιώς η τιμή εξάσκησης θα φθάσει έως τα 2,2 ευρώ.
Οι τιμές εξάσκησης ήταν ακραίες, ενώ με τις αυξήσεις κεφαλαίου του 2014 κατέστησαν ακόμη πιο ακραίες.
Όλα ξεκίνησαν από το λάθος του 2013, όπου οι τιμές των ΑΜΚ των τραπεζών ήταν ακραία υψηλές....απαράδεκτα υψηλές.
Γ)Οι νέες αυξήσεις κεφαλαίου του 2015 των τραπεζών με μαθηματική ακρίβεια θα οδηγήσουν την αξία των τραπεζών σε δραματικά χαμηλά επίπεδα.
Αυτό σημαίνει εξωφρενικά χαμηλές τιμές ΑΜΚ του 2015 και reverse split.
Δ)Το ΤΧΣ έχει το δικαίωμα των δημοσίων προτάσεων προς τους κατόχους των warrants, θα αγοράσει warrants δίνοντας κοινές μετοχές.
Πλέον το ΤΧΣ μπορεί να αγοράσει τα warrants μέσω δημοσίων προτάσεων από τους κατόχους σε εξευτελιστικές τιμές.
Τα warrants πρέπει να εξαγοραστούν καθολικά από το ΤΧΣ και να διαγραφούν και να αντικατασταθούν με κοινές μετοχές.
Ε)Ο μηχανισμός εξάσκησης ανά 6μηνο λειτούργησε δεσμευτικά για τα warrants και όπως τουλάχιστον αποδεικνύει η πράξη και όχι η θεωρία ήταν μια αποτυχημένη διαδικασία γιατί τελικώς είχε μεγάλη εξάρτηση από την πορεία του χρηματιστηρίου και της εθνικής οικονομίας που επιδεινώθηκαν.
ΣΤ) Τα warrants από τις Βερμούδες των ελληνικών τραπεζών ως μοντέλο απέτυχαν.
Το 2013 τονίζαμε ότι τα warrants από τις Βερμούδες εμπεριέχουν πάνω από μια κοινή μετοχή και εξασκούνται σε τακτά χρονικά διαστήματα και αυτό το μοντέλο θα αποτύχει στην Ελλάδα.
Τα αμερικανικά warrants εμπεριέχουν μόνο μια μετοχή και εξασκούνται στην λήξη τους, το μοντέλο αυτό έχει λειτουργήσει κάπως καλύτερα.
9)Αξίζει ή όχι η συμμετοχή στις αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών;
Απάντηση
Δεν χρειάζεται βεβιασμένη απάντηση.
Θεωρητικά λόγω των εξευτελιστικών τιμών οι νέες ΑΜΚ των τραπεζών κρίνονται ενδιαφέρουσες.
Ωστόσο θα είναι οι τελευταίες ΑΜΚ καθώς κάθε χρόνο οι ελληνικές τράπεζες υλοποιούν αυξήσεις κεφαλαίου.
Το ερώτημα είναι συμμετοχή στις ΑΜΚ ή το ΤΧΣ να καλύψει όλες τις αυξήσεις κεφαλαίου και εν συνεχεία οι ιδιώτες να αποκτήσουν μετοχές τραπεζών μέσω placement;
Θεωρητικά οι νέες αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών του 2015 αξίζουν πρακτικά όμως είναι πρόωρο να απαντήσουμε πειστικά και υπεύθυνα ότι…όντως αξίζουν οι νέες αυξήσεις κεφαλαίου.
Δεν είμαστε σίγουροι ακόμη.
(Πρώτη ενημέρωση: Τετάρτη 9 Σεπτεμβρίου 2015, ώρα 09:00)
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών