Γιατί ενώ οι τράπεζες πέρασαν τα stress tests οι μετοχές δεν ανακάμπτουν;
Η ελληνική αγορά μετοχών και ομολόγων έχει ξεθωριάσει.
Οι μετοχές των τραπεζών έχουν εγκλωβιστεί στις τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου του 2015.
Εάν παρατηρηθεί με προσοχή η συμπεριφορά των τραπεζικών μετοχών διαπιστώνει ότι κινούνται πέριξ των τιμών των αυξήσεων κεφαλαίου του 2015 η Εθνική στα 0,30 ευρώ, η Eurobank στο 1 ευρώ, η Alpha bank 2 ευρώ και η Πειραιώς που αποτελεί εξαίρεση είχε υλοποίηση αύξηση στα 6 ευρώ.
Οι μετοχές των τραπεζών δεν μπορούν να ανακάμψουν.
Το ίδιο ισχύει και στις τιμές των ομολόγων σημείωσαν αρχικά ράλι, ξεφούσκωσε η δυναμική, ακολούθησε μια περίοδος σταθεροποίησης όπου συντηρούνται π.χ. οι αποδόσεις στο 10ετές στο 4% επίπεδα που θεωρούνται fair value δηλαδή δίκαιες αποτιμήσεις.
Γιατί ενώ οι τράπεζες πέρασαν τα stress tests οι μετοχές δεν ανακάμπτουν;
Γιατί ενώ θα κλείσει η 4η αξιολόγηση του τρίτου μνημονίου, η Ελλάδα θα βρεθεί σε καθεστώς καθαρής εξόδου έστω και με ατέλειες και θα υιοθετηθεί μια λύση για το χρέος χωρίς αυτόματο μηχανισμό…τα ομόλογα και γενικώς το κλίμα δεν βελτιώνεται στο πλαίσιο προεξόφλησης;
Η απάντηση είναι ότι όλα αυτά τα «θετικά νέα» έχουν προεξοφληθεί από τους επενδυτές και οι μετοχές αλλά και τα ομόλογα βρίσκονται πλέον στο fair value αποτιμώνται σε δίκαιες τιμές.
Υπάρχουν όμως και 7 λόγοι για τους οποίους μετοχές τραπεζών και ομόλογα έχουν καθηλωθεί;
1)Οι επενδυτές βλέπουν τις αδυναμίες στα κεφάλαια των τραπεζών, όπως αναδείχθηκαν από το stress test.
H Unicredit το 2016 και οι ελληνικές τράπεζες όταν ανακοινώνουν τα οικονομικά τους αποτελέσματα και αναφέρονται στους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας εστιάζονται σε ένα ειδικό δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας fully loaded common equity 1 με βάση την CRD δηλαδή κεφαλαιακή επάρκεια με βάση την Βασιλεία 4 συμπεριλαμβανόμενου και του IFRs 9.
Οι τράπεζες λοιπόν αναφέρουν ότι με βάση π.χ. Capital adequacy increased to 16.7% on a CRD IV FL basis δηλαδή με βάση την πλήρη εφαρμογή της Βασιλείας 4 η Εθνική στην προκειμένη περίπτωση του παραδείγματος μας εμφανίζει δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας 16,7% και core tier 1 στο 17%.
Οι τράπεζες λοιπόν ουσιαστικά τονίζουν στις παρουσιάσεις τους ότι έχουν ισχυρά κεφάλαια οπότε οι αποκλίσεις μεταξύ δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας core tier 1 και πλήρους εφαρμογής της Βασιλείας 4 στον δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας core tier 1 είναι οριακή.
Άρα το συμπέρασμα που εξάγεται είναι ότι με όρους fully loaded common equity δηλαδή πλήρη εφαρμογή της Βασιλείας 4 και του IFRs 9 του διεθνούς λογιστικού προτύπου 9 που αποτιμάει πιο αυστηρά τον πιστωτικό κίνδυνο και επιδρά απευθείας στο κεφάλαιο…οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζουν πολύ – πολύ δυσμενή εικόνα.
Επεξεργασία στοιχείων bankingnews
Με βάση αυτή την ανάλυση στο δυσμενές σενάριο του stress tests πρακτικά σίγουρα οι 3 τράπεζες Πειραιώς, Εθνική και Eurobank χρειάζονται υποχρεωτικές αυξήσεις κεφαλαίου και η Alpha bank προαιρετικά αν και θυμίζουμε ότι η Unicredit με Fully loaded common equity στο δυσμενές σενάριο είχε 7,1% και έκανε αύξηση κεφαλαίου 13 δισεκ. ευρώ.
2)Οι επενδυτές του χρηματιστηρίου γνωρίζουν ότι σε 5 μήνες ή σε 9 μήνες μια τράπεζα θα υλοποιήσει αύξηση κεφαλαίου δεν ενθουσιάζονται και κυρίως το τελευταίο πράγμα που σκέπτονται είναι ράλι στις μετοχές.
Ένα βασικό στοιχείο είναι ο αιφνιδιασμός.
Δεν υφίσταται λοιπόν η έννοια του αιφνιδιασμού οπότε η χρηματιστηριακή αγορά θα εισέλθει σε μια πολύμηνη περίοδο ομηρίας λόγω των μελλοντικών αυξήσεων κεφαλαίου.
Μια αύξηση προϋποθέτει ότι θα καλυφθεί από παλαιούς και νέους μετόχους και η τιμή είναι πάντα ένα κίνητρο.
Η παρελθούσα εμπειρία δείχνει ότι απαιτούνται discount έως 30% με 40% σε σχέση με τις χρηματιστηριακές τιμές της περιόδου που ανακοινώνεται η αύξηση στο καλό σενάριο…
Στις ανακεφαλαιοποιήσεις του 2015 τα discount ήταν έως 80%.
3)Στο παρελθόν π.χ. το 2005 ή 2007 οι μετοχές των τραπεζών μπορούσαν να αποτελέσουν αντικείμενο κερδοσκοπικών παιχνιδιών.
Εάν μια διοίκηση αποφάσιζε να τρέξει μια μετοχή, χρησιμοποιούσε τις φίλιες δυνάμεις και έτσι στηνόταν ένα κερδοσκοπικό παιχνίδι εκτοξεύοντας τις κεφαλαιοποιήσεις.
Στην παρούσα φάση όλα αυτά απλά αποτελούν αναμνήσεις.
Οι διοικήσεις δεν είναι μέτοχοι επί της ουσίας, δεν μπορούν να παρέμβουν στις μετοχές και το κυριότερο την πλειοψηφία κατέχουν ξένοι θεσμικοί και το ΤΧΣ.
Το ΤΧΣ είναι παθητικός μέτοχος και οι ξένοι θεσμικοί όταν ξέρουν ότι έρχεται αύξηση κεφαλαίου…δεν ρισκάρουν τέτοιου είδους παιχνίδια.
4)Με όρους P/E δηλαδή κεφαλαιοποίησης προς κέρδη οι ελληνικές τράπεζες με όρους 2018 είναι απλά πανάκριβες σχεδόν 25
Με όρους 2019 βρίσκονται στο fair value….καθώς ο μέσος όρος P/E στην Ευρώπη είναι το 9 με 10.
Όμως ενώ με όρους P/BV οι ελληνικές τράπεζες στο 38 είναι υποτιμημένες έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών…η αξία των κεφαλαίων τους δικαιολογείται λόγω των υψηλών προβληματικών ανοιγμάτων στα 95 δισεκ.
Η αξία των 100 ευρώ κεφαλαίου στις ελληνικές τράπεζες είναι 38 ευρώ επειδή η αγορά πιστεύει ότι τα πραγματικά κεφάλαια είναι χαμηλότερα από τα 32 δισεκ συνολικά κεφάλαια ή 28 δισεκ. tangible book λόγω των 95 δισεκ. προβληματικών δανείων.
Για να τεθεί πιο απλά εάν οι ελληνικές τράπεζες δεν είχαν 95 δισεκ. προβληματικά δάνεια αλλά κάτω από 20 δισεκ. δηλαδή αντί τα NPEs να μην ήταν το 49% των συνολικών δανείων αλλά κάτω από 10% τότε η χρηματιστηριακή τους αξία δεν θα ήταν 10 δισεκ. αλλά 25 δισεκ. ευρώ και η Alpha bank π.χ. θα είχε τιμή 2,21 ευρώ αλλά 5 με 5,4 ευρώ.
5)Οι τράπεζες για να μπορέσουν να δημιουργήσουν προϋποθέσεις ράλι θα πρέπει να έχουν να προωθήσουν – πουλήσουν ένα story.
Το 2005 είχαν το story της επέκτασης στα Βαλκάνια
Το 2007 είχαν το story της πιστωτικής επέκτασης
Στις ανακεφαλαιοποιήσεις 2012 με 2015 κυριάρχησε η αυτοσυντήρηση ή οι τράπεζες βρίσκουν κεφάλαια ή αφανίζονται μέτοχοι και καταθέτες.
Το 2019 ποιο θα είναι το story;
Η ριζική εξυγίανση, η πλήρη εκκαθάριση των προβληματικών τους δανείων και το γύρισμα της σελίδας μετά από 9 χρόνια συνεχούς συρρίκνωσης.
Όμως αυτό το κίνητρο ενώ είναι ουσιώδες δεν μπορεί να τροφοδοτήσει ισχυρό ράλι πριν τις αυξήσεις.
Μετά τις αυξήσεις ναι θα μπορούσε να σημειωθεί ράλι γιατί κάποιοι επενδυτές μπορεί να παίξουν το σενάριο του πραγματικού recovery της πραγματικής ανάκαμψης.
6)Υπάρχει και ένας άλλος λόγος που ξεφεύγει από τα στενά όρια της μικροοικονομίας.
Οι τράπεζες λειτουργούν σε ένα οικονομικό και πολιτικό περιβάλλον.
Το πολιτικό περιβάλλον περιλαμβάνει ρίσκα μελλοντικές εκλογές, κίνδυνο αποσταθεροποίησης όταν θα έρθουν οι προεδρικές εκλογές το 2020 κ.α.
Το οικονομικό περιβάλλον θα πρέπει επίσης να αντιμετωπιστεί με πολύ μεγάλη προσοχή.
Η Ελλάδα εκτός μνημονίων με αυστηρή εποπτεία, χωρίς ουσιαστική λύση για το χρέος και χωρίς το ΔΝΤ.
Το οικονομικό περιβάλλον δεν ενδείκνυται για μεγάλα επενδυτικά ρίσκα.
7)Τα ελληνικά ομόλογα με βάση την βαθμολογία Β της Ελλάδος βρίσκονται στο 4% π.χ. στην 10ετία.
Το 4% στην 10ετία ή το 7ετές 3,69% αντιστοιχούν στο Β βαθμολογία.
Με ρεαλιστικά κριτήρια η Ελλάδα θα βγει από τα μνημόνια και στην καλύτερη των περιπτώσεων να βρεθεί στην κλίμακα ΒΒ- δηλαδή δύο κλίμακες αναβάθμιση πρακτικά δεν θα αλλάξουν πολλά στις αποτιμήσεις.
Π.χ. εάν το 4% στο 10ετές υποχωρήσει στο 3,60% θα είναι μια βελτίωση αλλά δεν θα αλλάξει δραματικά τα δεδομένα στην τιμολόγηση του ελληνικού κινδύνου.
Συν τοις άλλοις η τάση διεθνώς είναι αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων.
Για την ώρα π.χ. η Πορτογαλία παραμένει κοντά στα ιστορικά χαμηλά στο 1,69% κυρίως γιατί η ΕΚΤ ακόμη διατηρεί την ποσοτική χαλάρωση.
www.bankingnews.gr
Οι μετοχές των τραπεζών έχουν εγκλωβιστεί στις τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου του 2015.
Εάν παρατηρηθεί με προσοχή η συμπεριφορά των τραπεζικών μετοχών διαπιστώνει ότι κινούνται πέριξ των τιμών των αυξήσεων κεφαλαίου του 2015 η Εθνική στα 0,30 ευρώ, η Eurobank στο 1 ευρώ, η Alpha bank 2 ευρώ και η Πειραιώς που αποτελεί εξαίρεση είχε υλοποίηση αύξηση στα 6 ευρώ.
Οι μετοχές των τραπεζών δεν μπορούν να ανακάμψουν.
Το ίδιο ισχύει και στις τιμές των ομολόγων σημείωσαν αρχικά ράλι, ξεφούσκωσε η δυναμική, ακολούθησε μια περίοδος σταθεροποίησης όπου συντηρούνται π.χ. οι αποδόσεις στο 10ετές στο 4% επίπεδα που θεωρούνται fair value δηλαδή δίκαιες αποτιμήσεις.
Γιατί ενώ οι τράπεζες πέρασαν τα stress tests οι μετοχές δεν ανακάμπτουν;
Γιατί ενώ θα κλείσει η 4η αξιολόγηση του τρίτου μνημονίου, η Ελλάδα θα βρεθεί σε καθεστώς καθαρής εξόδου έστω και με ατέλειες και θα υιοθετηθεί μια λύση για το χρέος χωρίς αυτόματο μηχανισμό…τα ομόλογα και γενικώς το κλίμα δεν βελτιώνεται στο πλαίσιο προεξόφλησης;
Η απάντηση είναι ότι όλα αυτά τα «θετικά νέα» έχουν προεξοφληθεί από τους επενδυτές και οι μετοχές αλλά και τα ομόλογα βρίσκονται πλέον στο fair value αποτιμώνται σε δίκαιες τιμές.
Υπάρχουν όμως και 7 λόγοι για τους οποίους μετοχές τραπεζών και ομόλογα έχουν καθηλωθεί;
1)Οι επενδυτές βλέπουν τις αδυναμίες στα κεφάλαια των τραπεζών, όπως αναδείχθηκαν από το stress test.
H Unicredit το 2016 και οι ελληνικές τράπεζες όταν ανακοινώνουν τα οικονομικά τους αποτελέσματα και αναφέρονται στους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας εστιάζονται σε ένα ειδικό δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας fully loaded common equity 1 με βάση την CRD δηλαδή κεφαλαιακή επάρκεια με βάση την Βασιλεία 4 συμπεριλαμβανόμενου και του IFRs 9.
Οι τράπεζες λοιπόν αναφέρουν ότι με βάση π.χ. Capital adequacy increased to 16.7% on a CRD IV FL basis δηλαδή με βάση την πλήρη εφαρμογή της Βασιλείας 4 η Εθνική στην προκειμένη περίπτωση του παραδείγματος μας εμφανίζει δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας 16,7% και core tier 1 στο 17%.
Οι τράπεζες λοιπόν ουσιαστικά τονίζουν στις παρουσιάσεις τους ότι έχουν ισχυρά κεφάλαια οπότε οι αποκλίσεις μεταξύ δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας core tier 1 και πλήρους εφαρμογής της Βασιλείας 4 στον δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας core tier 1 είναι οριακή.
Άρα το συμπέρασμα που εξάγεται είναι ότι με όρους fully loaded common equity δηλαδή πλήρη εφαρμογή της Βασιλείας 4 και του IFRs 9 του διεθνούς λογιστικού προτύπου 9 που αποτιμάει πιο αυστηρά τον πιστωτικό κίνδυνο και επιδρά απευθείας στο κεφάλαιο…οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζουν πολύ – πολύ δυσμενή εικόνα.
| Τράπεζα |
Δυσμενές σενάριο common equity tier 1 (δείκτης) | Κεφάλαια common equity tier 1 δυσμενές σενάριο |
Fully loaded common equity στο δυσμενές σενάριο |
| Alpha |
9,7% |
4,744 δισ |
7,3% |
| Εθνική |
6,9% |
2,710 δισ |
4,8% |
| Eurobank |
6,8% |
2,62 δισ |
4,5% |
| Πειραιώς |
5,9% |
2,945 δισ |
3,6% |
| Σύνολο |
7,32% |
13 δισ |
5,05% |
Με βάση αυτή την ανάλυση στο δυσμενές σενάριο του stress tests πρακτικά σίγουρα οι 3 τράπεζες Πειραιώς, Εθνική και Eurobank χρειάζονται υποχρεωτικές αυξήσεις κεφαλαίου και η Alpha bank προαιρετικά αν και θυμίζουμε ότι η Unicredit με Fully loaded common equity στο δυσμενές σενάριο είχε 7,1% και έκανε αύξηση κεφαλαίου 13 δισεκ. ευρώ.
2)Οι επενδυτές του χρηματιστηρίου γνωρίζουν ότι σε 5 μήνες ή σε 9 μήνες μια τράπεζα θα υλοποιήσει αύξηση κεφαλαίου δεν ενθουσιάζονται και κυρίως το τελευταίο πράγμα που σκέπτονται είναι ράλι στις μετοχές.
Ένα βασικό στοιχείο είναι ο αιφνιδιασμός.
Δεν υφίσταται λοιπόν η έννοια του αιφνιδιασμού οπότε η χρηματιστηριακή αγορά θα εισέλθει σε μια πολύμηνη περίοδο ομηρίας λόγω των μελλοντικών αυξήσεων κεφαλαίου.
Μια αύξηση προϋποθέτει ότι θα καλυφθεί από παλαιούς και νέους μετόχους και η τιμή είναι πάντα ένα κίνητρο.
Η παρελθούσα εμπειρία δείχνει ότι απαιτούνται discount έως 30% με 40% σε σχέση με τις χρηματιστηριακές τιμές της περιόδου που ανακοινώνεται η αύξηση στο καλό σενάριο…
Στις ανακεφαλαιοποιήσεις του 2015 τα discount ήταν έως 80%.
3)Στο παρελθόν π.χ. το 2005 ή 2007 οι μετοχές των τραπεζών μπορούσαν να αποτελέσουν αντικείμενο κερδοσκοπικών παιχνιδιών.
Εάν μια διοίκηση αποφάσιζε να τρέξει μια μετοχή, χρησιμοποιούσε τις φίλιες δυνάμεις και έτσι στηνόταν ένα κερδοσκοπικό παιχνίδι εκτοξεύοντας τις κεφαλαιοποιήσεις.
Στην παρούσα φάση όλα αυτά απλά αποτελούν αναμνήσεις.
Οι διοικήσεις δεν είναι μέτοχοι επί της ουσίας, δεν μπορούν να παρέμβουν στις μετοχές και το κυριότερο την πλειοψηφία κατέχουν ξένοι θεσμικοί και το ΤΧΣ.
Το ΤΧΣ είναι παθητικός μέτοχος και οι ξένοι θεσμικοί όταν ξέρουν ότι έρχεται αύξηση κεφαλαίου…δεν ρισκάρουν τέτοιου είδους παιχνίδια.
4)Με όρους P/E δηλαδή κεφαλαιοποίησης προς κέρδη οι ελληνικές τράπεζες με όρους 2018 είναι απλά πανάκριβες σχεδόν 25
Με όρους 2019 βρίσκονται στο fair value….καθώς ο μέσος όρος P/E στην Ευρώπη είναι το 9 με 10.
Όμως ενώ με όρους P/BV οι ελληνικές τράπεζες στο 38 είναι υποτιμημένες έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών…η αξία των κεφαλαίων τους δικαιολογείται λόγω των υψηλών προβληματικών ανοιγμάτων στα 95 δισεκ.
Η αξία των 100 ευρώ κεφαλαίου στις ελληνικές τράπεζες είναι 38 ευρώ επειδή η αγορά πιστεύει ότι τα πραγματικά κεφάλαια είναι χαμηλότερα από τα 32 δισεκ συνολικά κεφάλαια ή 28 δισεκ. tangible book λόγω των 95 δισεκ. προβληματικών δανείων.
Για να τεθεί πιο απλά εάν οι ελληνικές τράπεζες δεν είχαν 95 δισεκ. προβληματικά δάνεια αλλά κάτω από 20 δισεκ. δηλαδή αντί τα NPEs να μην ήταν το 49% των συνολικών δανείων αλλά κάτω από 10% τότε η χρηματιστηριακή τους αξία δεν θα ήταν 10 δισεκ. αλλά 25 δισεκ. ευρώ και η Alpha bank π.χ. θα είχε τιμή 2,21 ευρώ αλλά 5 με 5,4 ευρώ.
5)Οι τράπεζες για να μπορέσουν να δημιουργήσουν προϋποθέσεις ράλι θα πρέπει να έχουν να προωθήσουν – πουλήσουν ένα story.
Το 2005 είχαν το story της επέκτασης στα Βαλκάνια
Το 2007 είχαν το story της πιστωτικής επέκτασης
Στις ανακεφαλαιοποιήσεις 2012 με 2015 κυριάρχησε η αυτοσυντήρηση ή οι τράπεζες βρίσκουν κεφάλαια ή αφανίζονται μέτοχοι και καταθέτες.
Το 2019 ποιο θα είναι το story;
Η ριζική εξυγίανση, η πλήρη εκκαθάριση των προβληματικών τους δανείων και το γύρισμα της σελίδας μετά από 9 χρόνια συνεχούς συρρίκνωσης.
Όμως αυτό το κίνητρο ενώ είναι ουσιώδες δεν μπορεί να τροφοδοτήσει ισχυρό ράλι πριν τις αυξήσεις.
Μετά τις αυξήσεις ναι θα μπορούσε να σημειωθεί ράλι γιατί κάποιοι επενδυτές μπορεί να παίξουν το σενάριο του πραγματικού recovery της πραγματικής ανάκαμψης.
6)Υπάρχει και ένας άλλος λόγος που ξεφεύγει από τα στενά όρια της μικροοικονομίας.
Οι τράπεζες λειτουργούν σε ένα οικονομικό και πολιτικό περιβάλλον.
Το πολιτικό περιβάλλον περιλαμβάνει ρίσκα μελλοντικές εκλογές, κίνδυνο αποσταθεροποίησης όταν θα έρθουν οι προεδρικές εκλογές το 2020 κ.α.
Το οικονομικό περιβάλλον θα πρέπει επίσης να αντιμετωπιστεί με πολύ μεγάλη προσοχή.
Η Ελλάδα εκτός μνημονίων με αυστηρή εποπτεία, χωρίς ουσιαστική λύση για το χρέος και χωρίς το ΔΝΤ.
Το οικονομικό περιβάλλον δεν ενδείκνυται για μεγάλα επενδυτικά ρίσκα.
7)Τα ελληνικά ομόλογα με βάση την βαθμολογία Β της Ελλάδος βρίσκονται στο 4% π.χ. στην 10ετία.
Το 4% στην 10ετία ή το 7ετές 3,69% αντιστοιχούν στο Β βαθμολογία.
Με ρεαλιστικά κριτήρια η Ελλάδα θα βγει από τα μνημόνια και στην καλύτερη των περιπτώσεων να βρεθεί στην κλίμακα ΒΒ- δηλαδή δύο κλίμακες αναβάθμιση πρακτικά δεν θα αλλάξουν πολλά στις αποτιμήσεις.
Π.χ. εάν το 4% στο 10ετές υποχωρήσει στο 3,60% θα είναι μια βελτίωση αλλά δεν θα αλλάξει δραματικά τα δεδομένα στην τιμολόγηση του ελληνικού κινδύνου.
Συν τοις άλλοις η τάση διεθνώς είναι αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων.
Για την ώρα π.χ. η Πορτογαλία παραμένει κοντά στα ιστορικά χαμηλά στο 1,69% κυρίως γιατί η ΕΚΤ ακόμη διατηρεί την ποσοτική χαλάρωση.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών