Σχετικά Άρθρα
Το σύνολο του διοικητικού συμβουλίου της Εθνικής «απέρριψε» την πρόταση του CVC για την Ασφαλιστική – Τα 3 σενάρια και η πίεση της DGComp
Το CVC μείωσε το τίμημα στα 390 από 480 εκατ αλλά… αποκατέστησε άλλα ζητήματα στην Εθνική Ασφαλιστική
Πως η Εθνική θα ξαναγίνει τράπεζα των μικρομετόχων μέσω placement 20% από το ΤΧΣ – Οι όροι
Ένα ερώτημα εγείρεται το οποίο πρέπει να απαντηθεί με ψυχραιμία και όχι ηθικοπλαστική προσέγγιση, γιατί για την τιτλοποίηση 6,1 δισεκ. ευρώ ονόματι Frontier της Εθνικής τράπεζας εμφανίστηκαν 12 υποψήφιοι ενδιαφερόμενοι και για την Εθνική Ασφαλιστική την μεγαλύτερη ασφαλιστική εταιρία της Ελλάδος μόνο ένας το CVC ενώ στο παρελθόν είχαν εμφανιστεί κινεζικά funds (Fosun) καθώς και ο Calamos που δεν αποδείχθηκε συνεπής;
Το ερώτημα αυτό πρέπει να απαντηθεί και από το διοικητικό συμβούλιο της Εθνικής που απέρριψε την πρόταση του αμερικανικού fund CVC αλλά αναμένει νέα τροποποιημένη πρόταση αλλά και από την αγορά συνολικά.
Προκαταβολικά να πούμε ότι εμφανίζονται 12 στο Frontier στην τιτλοποίηση και στην Ασφαλιστική ένας αποκλειστικά λόγω των περιθωρίων κέρδους που έχει κάθε project, προφανώς η τιτλοποίηση προβληματικών δανείων έχει μεγαλύτερο κέρδος.
Οι βασικοί κανόνες
Η Εθνική ασφαλιστική έχει 4 δισεκ. ενεργητικό, περίπου 1,08 δισεκ. κεφάλαια, υπό διαχείριση κεφάλαια 3,74 δισεκ. περίπου 1840 ασφαλιστικούς συμβούλους, 1370 πρακτορεία.
Τα συνολικά ασφάλιστρα ανέρχονται – με όρους 2019 – 684 εκατ ευρώ, ομόλογα 2,7 δισεκ. και 120 εκατ ευρώ ταμείο.
Οι αποζημιώσεις προσεγγίζουν τα 402 εκατ και -192 εκατ μεταβολή μαθηματικών αποθεματικών που δεν αλλάζει όμως επί της ουσίας την αποτίμηση.
Το αποτέλεσμα – πάντα με όρους 2019 που είναι πιο ρεαλιστική χρονιά σε σχέση με το 2020 – εμφάνισε κέρδη 58 εκατ ευρώ μετά φόρων.
Το CVC το οποίο είναι ο μόνος ενδιαφερόμενος για την Εθνική Ασφαλιστική από την μια έχει να αξιολογήσει ότι η διαθέτει 1,08 δισεκ. κεφάλαια αλλά από την άλλη παράγει 58 εκατ κέρδη.
Τα 58 εκατ κέρδη σημαίνει απόδοση κεφαλαίων 5%, πιο απλά συνήθως οι στόχοι είναι απόδοση κεφαλαίων ROE 10%.
Η Εθνική Ασφαλιστική έπρεπε να επιτυγχάνει κέρδη πάνω από 100 εκατ ευρώ.
Η προσέγγιση αυτή μπορεί να φαίνεται απλουστευμένη αλλά θα πρέπει να δούμε γιατί ένας επενδυτής όπως το CVC προσφέρει 330 + 60 = 390 εκατ ευρώ και όχι 600 ή 700 εκατ για το 80% της Εθνικής Ασφαλιστικής.
Το CVC προσφέρει καθαρό τίμημα σχεδόν 7 ετών κέρδη
Η οικονομική πρόταση του CVC προσεγγίζει ένα συντελεστή 7 φορές τα κέρδη.
Ένας επενδυτής, δεν αγοράζει το κεφάλαιο γιατί εάν ήταν έτσι θα έπρεπε να προσφέρει 80% στα 1,080 δισεκ. 864 εκατ ευρώ τίμημα.
Ένας επενδυτής αγοράζει την απόδοση του κεφαλαίου και το CVC προσφέρει σχεδόν 7 φορές, πιο συγκεκριμένα 6,7 φορές τα κέρδη του 2019 με τίμημα 390 εκατ ευρώ.
Ας πάρουμε ως υπόθεση ότι το τίμημα θα μπορούσε να βελτιωθεί, οποιαδήποτε βελτίωση θα πρέπει να αξιολογηθεί και από την πλευρά του αγοραστή και όχι μόνο του πωλητή.
Εάν χρειάζεται ο αγοραστής 7 χρόνια για να αποσβέσει την επένδυση του μάλλον λειτουργεί ως αντικίνητρο, παρά ως ισχυρό κίνητρο.
Οι περιπτώσεις IPO και IPO με έλευση στρατηγικού επενδυτή
Στο διοικητικό συμβούλιο της Εθνικής Τράπεζας στις 28 Ιανουαρίου 2021 πέραν από την πρόταση του CVC το οποίο παραμένει στην διεκδίκηση καθώς δόθηκε εύλογο χρονικό διάστημα (έως 19 Φεβρουαρίου 2021) εξετάστηκαν η δημόσια προσφορά IPO και η δημόσια προσφορά με έλευση στρατηγικού επενδυτή.
Σε όλα τα σενάρια – και βγάζοντας από την εξίσωση την πίεση της DGComp της επιτροπής ανταγωνισμού της ΕΕ – το βασικό ερώτημα παραμένει ποια είναι η δίκαιη, εύλογη και πραγματική αξία της Εθνικής Ασφαλιστικής;
Η Εθνική Ασφαλιστική είναι μια καλή εταιρία με κεφάλαια, ταμείο και παραγωγή αλλά γιατί δεν καταφέρνει να προσελκύσει το ενδιαφέρον μεγάλων ασφαλιστικών εταιριών;
Γιατί εμφανίζονται μόνο funds και όχι ασφαλιστικές εταιρίες;
Η απάντηση είναι η χαμηλή κερδοφορία που λειτουργεί ανασταλτικά, αν και η κερδοφορία της Εθνικής Ασφαλιστικής σε σχέση με άλλες εταιρίες είναι πολύ καλύτερη, για να επισημαίνουμε όλες τις πτυχές της υπόθεσης.
Μέσω IPO π.χ. γιατί η Εθνική Ασφαλιστική να αποτιμηθεί υψηλότερα ή πολύ υψηλότερα σε σχέση με την αξία που προσδιορίζει το CVC;
Τα ερωτήματα αυτά τίθενται γιατί η Εθνική εξετάζει όλα τα εναλλακτικά σενάρια.
Ορισμένοι θα αναφέρουν ότι σε 5 χρόνια το CVC θα μπορούσε να διπλασιάσει ή τριπλασιάσει την αξία της Εθνικής Ασφαλιστικής και να την πουλήσει σε πολλαπλάσια αξία.
Εάν δίνει σήμερα 390 εκατ θα την πουλήσει στα 1,2 δισεκ. οπότε για 40 ή 60 εκατ ευρώ παραπάνω εάν προσφέρει σήμερα… θα τα βγάλει στο μέλλον.
Η ανάλυση αυτή μπορεί να φαντάζει απλουστευμένη αλλά ο επενδυτής αξιολογεί το σήμερα, την συγκυρία και τα δεδομένα.
Προσβλέπει στο αύριο αλλά το αύριο εμπεριέχει πολλές αβεβαιότητες.
Τι θέλουμε να πούμε ότι το τίμημα του CVC – που πρέπει να βελτιωθεί όχι μόνο στο οικονομικό σκέλος αλλά και σε άλλες παραμέτρους βλέπε τραπεζοασφαλιστικές παραδοχές – δεν απέχει πολύ από την πραγματική αξία.
Η περίπτωση του Frontier
Και ενώ στην Εθνική Ασφαλιστική έχει εμφανιστεί μόνο ένας υποψήφιος, στην τιτλοποίηση προβληματικών ανοιγμάτων Frontier δεν έχει εμφανιστεί ένας, ούτε δύο αλλά 12, ενδιαφερόμενοι έχουν βάλει στο στόχαστρο τα 6,1 δισεκ. ευρώ NPEs της Εθνικής Τράπεζας.
Η διαδικασία προβλέπει ότι θα υποβληθούν μη δεσμευτικές προσφορές 8 Φεβρουαρίου 2021 αλλά το πιθανότερο σενάριο είναι να υπάρξει παράταση καθώς η αξιολόγηση θα συνεχιστεί έως τις 26 Φεβρουαρίου 2021 για τις μη δεσμευτικές προσφορές.
Τέλη Απριλίου 2021 θα υποβληθούν οι δεσμευτικές προσφορές και έως τον Ιούνιο 2021 θα έχει κλείσει το Frontier.
Έκδοση ομολόγων και τίμημα
Για την τιτλοποίηση των 6,1 δισεκ. ευρώ NPEs η Εθνική τράπεζα θα εκδώσει 2,6 δισεκ. senior bond δηλαδή κύριο ομόλογο υψηλής εξασφάλισης και περίπου 450-500 εκατ mezzanine ομόλογο.
Με βάση συγκλίνουσες εκτιμήσεις, το τίμημα εκτιμάται ότι θα κινηθεί περί τα 100-130 εκατ ευρώ.
Να σημειωθεί ότι η κεφαλαιακή επίδραση της τιτλοποίησης Frontier στην Εθνική Τράπεζα είναι μηδενική και αυτό σχετίζεται με τις υψηλές εξασφαλίσεις κατά βάση προβληματικά στεγαστικά με εγγυήσεις ακίνητα και κάλυψη πιθανής ζημίας από την αντίστοιχη μείωση του μέσου σταθμισμένου ενεργητικού.
Οι ενδιαφερόμενοι
Το σημαντικότερο όλων είναι το ύψος των ενδιαφερομένων.
Φθάνουν τους 12 απόρροια του γεγονότος ότι είναι τιτλοποίηση με σχετικά υψηλών εξασφαλίσεων προβληματικά δάνεια, οπότε για τα funds και τις εταιρίες διαχείρισης προβληματικών δανείων εύλογα προκύπτει ενδιαφέρον.
Μεταξύ των ενδιαφερομένων συγκαταλέγονται
Η Intrum της Πειραιώς
Η doValue της Eurobank
Η Cepal της Alpha bank με την Davidson Kempner
H Β2Κapital
H Waterfall
Η Pimco
H Fortress
H Bain Capital
H Carval Investors
H SFM Capital
H SRC Capital
H Angelo Gordon
Ποιοι οι επικρατέστεροι;
Από την ομάδα των 12 ενδιαφερομένων πιθανότατα δεν θα φθάσουν στην τελική φάση και οι 12.
Το πιθανότερο όμως είναι να προκύψουν 6-8 ενδιαφερόμενοι που θα υποβάλλουν δεσμευτική προσφορά.
Σίγουρα οι εταιρίες διαχείρισης των 3 συστημικών τραπεζών, Bain και Fortress, η Pimco και εκτιμάται ότι άλλοι δύο από τους υπόλοιπους υποψηφίους θα φθάσουν στην τελική φάση.
Με βάση τις έως σήμερα τιτλοποιήσεις της Εθνικής εμφανίζει την μεγαλύτερη συμμετοχή και αυτό είναι απόρροια της δομής της τιτλοποίησης προβληματικών ανοιγμάτων και των περιθωρίων κέρδους που εμπεριέχει.
Εκτιμάται ότι η τιτλοποίηση της Εθνικής Τράπεζας εμφανίζει το υψηλότερο περιθώριο κέρδους μεταξύ αυτών που έχουν πραγματοποιηθεί στην Ελλάδα.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών