γράφει : Πέτρος Λεωτσάκος
Η Διεύθυνση Τρέχουσας Οικονομικής Ανάλυσης της Eurobank EFG εξέδωσε ειδική μελέτη στην οποία εντοπίζονται και αναλύονται οι παράγοντες που οδήγησαν στην μεγάλη διεύρυνση των περιθωρίων απόδοσης (yield spreads) των κυβερνητικών ομολόγων στην ευρωζώνη μετά το ξέσπασμα της πρόσφατης παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης τον Ιούλιο του 2007. Την έκδοση επιμελείται ο επικεφαλής της Διεύθυνσης Τρέχουσας Οικονομικής Ανάλυσης της Τράπεζας κ. Πλάτων Μονοκρούσος.
Στην παρούσα μελέτη παρουσιάζουμε τα αποτελέσματα εμπειρικής έρευνας (Dynamic Panel model) για την ερμηνεία της διαχρονικής εξέλιξης των περιθωρίων απόδοσης των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών-μελών της ζώνης ευρώ έναντι των αντίστοιχων γερμανικών τίτλων. Η εν λόγω μελέτη βασίζεται σε μέσες μηνιαίες παρατηρήσεις για την περίοδο Σεπτέμβριος 2008-Φεβρουάριος 2010.
Τα κύρια αποτελέσματα της εμπειρικής έρευνας μας συνοψίζονται ως ακολούθως:
Την περίοδο πριν τον Ιούλιο του 2007, οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών-μελών της Ευρωζώνης παρουσίαζαν ισχυρή θετική συσχέτιση με τις αποδόσεις των αντίστοιχων γερμανικών τίτλων. Τα δε περιθώρια απόδοσης (yield spreads) εξελίσσονταν, σε γενικές γραμμές, με τρόπο εμφανώς ανεξάρτητο από παράγοντες οι οποίοι - σύμφωνα με την διεθνή βιβλιογραφία - διαδραματίζουν γενικά σημαντικό ρόλο στη διαχρονική εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης πχ. πιστωτικός κίνδυνος και κίνδυνος πτώχευσης (credit and default risk), σχετικές συνθήκες ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων (liquidity risk) και διάθεση επενδυτών για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου (risk appetite).
Μετά το ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης, και ιδιαίτερα μετά την κατάρρευση της αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας Lehman Brothers (Σεπτέμβριος 2008), η εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης των κρατικών ομολόγων σε χώρες της ευρωζώνης όπως Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ισπανία και Ιταλία παρουσιάζει νέα χαρακτηριστικά. Συγκεκριμένα, φαίνεται σε γενικές γραμμές να ‘‘σπάει’’ η θετική συσχέτιση των αντίστοιχών ομολογιακών αποδόσεων σε σχέση με τους γερμανικούς τίτλους. Επίσης, η εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης επηρεάζεται σε στατιστικά σημαντικό βαθμό από διεθνείς παράγοντες (πχ. μεταβολές στην διάθεση των επενδυτών για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου) καθώς επίσης και από ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες (πχ. προβλέψεις σχετικά με τις δημοσιονομικές εξελίξεις στις χώρες-μέλη της ΟΝΕ και σχετικές συνθήκες ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων).
Συγκεκριμένα, τα εμπειρικά αποτελέσματα μας αποδεικνύουν ότι οι προβλέψεις για επιδείνωση της δημοσιονομικής εικόνας μιας χώρας - πχ. μέσω υψηλότερων μελλοντικών δημοσιονομικών ελλειμμάτων και δημοσίου χρέους -συμβάλουν (υποθέτοντας όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς) στη διεύρυνση των spreads και αντίστροφα,. Η ενίσχυση της διάθεσης των επενδυτών για αποφυγή επενδυτικού ρίσκου (risk aversion) συντελεί στη διεύρυνση των spreads και αντιστρόφως. Επίσης, η αύξηση των επιπέδων ρευστότητας μια αγοράς σε σχέση με τα επίπεδα ρευστότητας της αγοράς κυβερνητικών ομολόγων της Γερμανίας συμβάλει μείωση των περιθωρίων ομολογιακών αποδόσεων της χώρας και αντιστρόφως.
Τα εμπειρικά αποτελέσματα της παρούσας έκθεσης για την περίοδο Νοέμβριος 2009-Ιανουάριος 2010, κατά την οποία σημειώθηκε μεγάλη διεύρυνση των περιθωρίων απόδοσης των ελληνικών κρατικών ομολόγων, τα αποτελέσματα της εμπειρικής μας μελέτης υποδηλώνουν ότι:
a) Περίπου το 58% της μέσης μηνιαίας διεύρυνσης του ελληνικού 10ετούς spread (κατά περίπου 50 μονάδες βάσης) οφείλεται στην εξέλιξη του προβλεπόμενου δημοσιονομικού ελλείμματος και του δημοσίου χρέους της Ελλάδας σε σχέση με τα αντίστοιχα μεγέθη της Γερμανίας. Συγκεκριμένα, η συμβολή των ανωτέρω μεγεθών στη μέση μηνιαία διεύρυνση του spread είναι 42% και 16% αντίστοιχα.
b) Το υπόλοιπο 42% της αντίστοιχης μέσης μηνιαίας διεύρυνσης του ελληνικού 10ετούς spread κατά τη περίοδο Νοέμβριος 2009 – Ιανουάριος 2010 μπορεί να ερμηνευθεί από παράγοντες όπως η εξέλιξη της διάθεσης των επενδυτών για την αποφυγή επενδυτικού ρίσκου και η εξέλιξη των σχετικών συνθηκών ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων Ελλάδας και Γερμανίας.
Τα ανωτέρω αποτελέσματα υποδηλώνουν την αναγκαιότητα για την πιστή εφαρμογή των δημοσιονομικών μέτρων που έχει εξαγγείλει έως τώρα η κυβέρνηση για την αποκλιμάκωση των spreads, η οποία, όπως όλα δείχνουν θα αποδειχθεί μακρά και επίπονη διαδικασία.
Τέλος, η παρούσα μελέτη παρουσιάζει εμπειρική μέθοδο υπολογισμού του θεωρητικού επιπέδου των περιθωρίων ομολογιακών αποδόσεων των χωρών-μελών της Ευρωζώνης σε σχέση με τους αντίστοιχους γερμανικού τίτλους. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των οικονομετρικών υποδειγμάτων μας, τα τρέχοντα επίπεδα των spreads σε Ελλάδα, και σε μικρότερο βαθμό, σε Πορτογαλία, είναι τα πλέον ελκυστικά στην Ευρωζώνη σε σχέση με τις εκτιμώμενες θεωρητικές τους τιμές οι οποίες υπολογίζονται σε 230 μονάδες βάσης (μβ) και 65μβ, αντίστοιχα. Οι θεωρητικές αυτές τιμές θα πρέπει να ερμηνευθούν ως μεσοπρόθεσμα επίπεδα ισορροπίας για τα αντίστοιχα περιθώρια απόδοσης, δηλαδή, επίπεδα σύγκλυσης των spreads όταν εξομαλυνθούν οι συνθήκες στις αγορές κυβερνητικού χρέους της Ευρωζώνης.
Τα κύρια αποτελέσματα της εμπειρικής έρευνας μας συνοψίζονται ως ακολούθως:
Την περίοδο πριν τον Ιούλιο του 2007, οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών-μελών της Ευρωζώνης παρουσίαζαν ισχυρή θετική συσχέτιση με τις αποδόσεις των αντίστοιχων γερμανικών τίτλων. Τα δε περιθώρια απόδοσης (yield spreads) εξελίσσονταν, σε γενικές γραμμές, με τρόπο εμφανώς ανεξάρτητο από παράγοντες οι οποίοι - σύμφωνα με την διεθνή βιβλιογραφία - διαδραματίζουν γενικά σημαντικό ρόλο στη διαχρονική εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης πχ. πιστωτικός κίνδυνος και κίνδυνος πτώχευσης (credit and default risk), σχετικές συνθήκες ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων (liquidity risk) και διάθεση επενδυτών για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου (risk appetite).
Μετά το ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης, και ιδιαίτερα μετά την κατάρρευση της αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας Lehman Brothers (Σεπτέμβριος 2008), η εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης των κρατικών ομολόγων σε χώρες της ευρωζώνης όπως Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ισπανία και Ιταλία παρουσιάζει νέα χαρακτηριστικά. Συγκεκριμένα, φαίνεται σε γενικές γραμμές να ‘‘σπάει’’ η θετική συσχέτιση των αντίστοιχών ομολογιακών αποδόσεων σε σχέση με τους γερμανικούς τίτλους. Επίσης, η εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης επηρεάζεται σε στατιστικά σημαντικό βαθμό από διεθνείς παράγοντες (πχ. μεταβολές στην διάθεση των επενδυτών για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου) καθώς επίσης και από ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες (πχ. προβλέψεις σχετικά με τις δημοσιονομικές εξελίξεις στις χώρες-μέλη της ΟΝΕ και σχετικές συνθήκες ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων).
Συγκεκριμένα, τα εμπειρικά αποτελέσματα μας αποδεικνύουν ότι οι προβλέψεις για επιδείνωση της δημοσιονομικής εικόνας μιας χώρας - πχ. μέσω υψηλότερων μελλοντικών δημοσιονομικών ελλειμμάτων και δημοσίου χρέους -συμβάλουν (υποθέτοντας όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς) στη διεύρυνση των spreads και αντίστροφα,. Η ενίσχυση της διάθεσης των επενδυτών για αποφυγή επενδυτικού ρίσκου (risk aversion) συντελεί στη διεύρυνση των spreads και αντιστρόφως. Επίσης, η αύξηση των επιπέδων ρευστότητας μια αγοράς σε σχέση με τα επίπεδα ρευστότητας της αγοράς κυβερνητικών ομολόγων της Γερμανίας συμβάλει μείωση των περιθωρίων ομολογιακών αποδόσεων της χώρας και αντιστρόφως.
Τα εμπειρικά αποτελέσματα της παρούσας έκθεσης για την περίοδο Νοέμβριος 2009-Ιανουάριος 2010, κατά την οποία σημειώθηκε μεγάλη διεύρυνση των περιθωρίων απόδοσης των ελληνικών κρατικών ομολόγων, τα αποτελέσματα της εμπειρικής μας μελέτης υποδηλώνουν ότι:
a) Περίπου το 58% της μέσης μηνιαίας διεύρυνσης του ελληνικού 10ετούς spread (κατά περίπου 50 μονάδες βάσης) οφείλεται στην εξέλιξη του προβλεπόμενου δημοσιονομικού ελλείμματος και του δημοσίου χρέους της Ελλάδας σε σχέση με τα αντίστοιχα μεγέθη της Γερμανίας. Συγκεκριμένα, η συμβολή των ανωτέρω μεγεθών στη μέση μηνιαία διεύρυνση του spread είναι 42% και 16% αντίστοιχα.
b) Το υπόλοιπο 42% της αντίστοιχης μέσης μηνιαίας διεύρυνσης του ελληνικού 10ετούς spread κατά τη περίοδο Νοέμβριος 2009 – Ιανουάριος 2010 μπορεί να ερμηνευθεί από παράγοντες όπως η εξέλιξη της διάθεσης των επενδυτών για την αποφυγή επενδυτικού ρίσκου και η εξέλιξη των σχετικών συνθηκών ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων Ελλάδας και Γερμανίας.
Τα ανωτέρω αποτελέσματα υποδηλώνουν την αναγκαιότητα για την πιστή εφαρμογή των δημοσιονομικών μέτρων που έχει εξαγγείλει έως τώρα η κυβέρνηση για την αποκλιμάκωση των spreads, η οποία, όπως όλα δείχνουν θα αποδειχθεί μακρά και επίπονη διαδικασία.
Τέλος, η παρούσα μελέτη παρουσιάζει εμπειρική μέθοδο υπολογισμού του θεωρητικού επιπέδου των περιθωρίων ομολογιακών αποδόσεων των χωρών-μελών της Ευρωζώνης σε σχέση με τους αντίστοιχους γερμανικού τίτλους. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των οικονομετρικών υποδειγμάτων μας, τα τρέχοντα επίπεδα των spreads σε Ελλάδα, και σε μικρότερο βαθμό, σε Πορτογαλία, είναι τα πλέον ελκυστικά στην Ευρωζώνη σε σχέση με τις εκτιμώμενες θεωρητικές τους τιμές οι οποίες υπολογίζονται σε 230 μονάδες βάσης (μβ) και 65μβ, αντίστοιχα. Οι θεωρητικές αυτές τιμές θα πρέπει να ερμηνευθούν ως μεσοπρόθεσμα επίπεδα ισορροπίας για τα αντίστοιχα περιθώρια απόδοσης, δηλαδή, επίπεδα σύγκλυσης των spreads όταν εξομαλυνθούν οι συνθήκες στις αγορές κυβερνητικού χρέους της Ευρωζώνης.
Σχόλια αναγνωστών