γράφει : Πέτρος Λεωτσάκος
Σε μόνιμο στενωπό θα βρίσκεται η Ελλάδα, τα επόμενα χρόνια προέβλεψε ο οικονομικός σύμβουλος της Eurobank Γκ. Χαρδούβελης στο πλαίσιο ομιλίας του στην Ελληνική Εταιρεία Τραπεζικού Δικαίου και Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς
Η κρίση, που είναι μαζί μας περίπου 2,5 χρόνια, προήλθε από συνδυασμό πολλών παραγόντων:
1)Διεθνείς ανισορροπίες ανάμεσα στις χώρες του Πλανήτη με πλεονάσματα και ελλείμματα ð φτηνό χρήμα και ρευστότητα προς υπέρ-δανεισμένες χώρες, κυρίως τις ΗΠΑ
2)Φούσκα ακινήτων
i.Δάνεια μειωμένης εξασφάλισης χωρίς την ανάλογη τραπεζική εγκράτεια στον πιστωτικό κίνδυνο, π.χ. interest rate only loans
ii.Τιτλοποιήσεις: CDOs, CDOs στο τετράγωνο, και με νέους ενδιάμεσους παίκτες εκτός των ημι-κρατικών φορέων Fannie Mae, Freddie Mac
3)Το δόγμα της αποτελεσματικής αγοράς και του κακού κράτους
i.“Απληστία” δηλ. η εξασφάλιση απόδοσης αγνοώντας το ρίσκο, το αντίθετο από το γνωστό «Πρόβλημα του Πέσο»
ii.Αδύναμη Εποπτεία – Ολική κατάργηση της Glass-Steagall Act in 1999, μεγαλύτεροι συντελεστές μόχλευσης από το SEC
iii.Κακά κίνητρα σε Αξιολογικούς Οίκους, ανώτερα στελέχη επιχειρήσεων.
iv.Νέα κερδοσκοπική κουλτούρα στον τραπεζικό τομέα με βάση τη γένεση προσόδων
4)Πολύ μεγάλη μόχλευση (νοικοκυριών & ΧΙ) που βασίστηκε και σε βραχυχρόνιο δανεισμό, από μη τραπεζικούς φορείς ð Εξάπλωση της κρίσης
5)Εποπτεία σε Μίκρο- που δεν επεκτάθηκε σε Μάκρο- Επίπεδο.
Οι περισσότερες από τις παραπάνω αιτίες είναι γνωστές και έχουν αναλυθεί λεπτομερώς. Πιστεύω ότι ιδιαίτερο ρόλο έπαιξε η μόχλευση καθώς και η ενδογενής γένεση ρίσκων. Θα επικεντρωθώ στον τελευταίο παράγοντα διότι δεν έχει γίνει αντιληπτός από πολλούς αναλυτές και οικονομολόγους, ενώ είναι αυτός που θα επηρεάσει το μέλλον της εποπτείας του χρηματοοικονομικού χώρου. Άλλωστε, ο συστημικός κίνδυνος που εμφανίστηκε στην κρίση ανέδειξε ότι η επιμονή των εποπτικών αρχών στον περιορισμό του κινδύνου ανά τράπεζα ή ΧΙ ή ανά χρηματοοικονομικό προϊόν είναι ανεπαρκής. Απαιτείται μια συνολικότερη σκιαγράφηση του κινδύνου όλου του χρηματο-οικονομικού συστήματος. Το σύστημα δεν είναι αναγκαστικά ασφαλές όταν απλώς τα επιμέρους συστατικά του είναι ασφαλή. Το παρακάτω παράδειγμα ξεκαθαρίζει τις έννοιες:
Έστω ΧΙ κατέχουν περιουσιακό στοιχείο χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας (ομόλογο ΒΒ+) και Σύμφωνα με τους κανόνες της Βασιλείας, διακρατούν παραπάνω ίδια κεφάλαια. Επόπτες κοιμούνται ήσυχοι. Έστω, ξαφνική υποβάθμιση ομολόγου σε ΒΒ- και έστω ότι το πωλούν πολλά ΧΙ για να αποφύγουν τα απαιτούμενα επιπλέον κεφάλαια και ο εκδότης του ομολόγου δυσκολεύεται να δανειστεί και έχει πρόβλημα ρευστότητας και φερεγγυότητας και επιπλέον υποβάθμιση σε CCC+ ð συνεχίζονται οι πωλήσεις και Τα ΧΙ που έχουν τα ομόλογα αυτά αρχίζουν να πωλούν άλλα περιουσιακά στοιχεία για να ικανοποιήσουν την κεφαλαιακή επάρκεια ð πτώση τιμών περιουσιακών στοιχείων και αύξηση διακύμανσης τιμών, αύξηση της συνδιακύμανσης – συσχέτισης μεταξύ των τιμών και περισσότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις και περισσότερες πωλήσεις, μεγαλύτερη πτώση, πανικός. Έτσι, ένα μικρό πρόβλημα σε συγκεκριμένο ομόλογο δημιούργησε μεγαλύτερο πρόβλημα σε περισσότερες αγορές, και πιθανόν χώρες. Κάτι ανάλογο συνέβη και με τα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης τα subprime, ή και τα credit default swaps.
Β. Η μετάδοση της κρίσης στην πραγματική οικονομία
Η κρίση μεταδόθηκε στην πραγματική οικονομία επειδή τα προβλήματα ρευστότητας και φερεγγυότητας των τραπεζών μεταφράστηκαν σε αυστηροποίηση των κανόνων δανεισμού. Η παγκόσμια οικονομία χτυπήθηκε το 4ο τρίμηνο του 2008, όταν κατέρρευσε το παγκόσμιο εμπόριο λόγω και έλλειψης πιστώσεων. Έτσι το 2009 είναι η πρώτη χρονιά μετά τη δεκαετία του 1930 με αρνητικό παγκόσμιο ρυθμό ανάπτυξης. Όλες οι χώρες επηρεάστηκαν αρνητικά, ακόμα και η Κίνα. Οι κεντρικές τράπεζες αντέδρασαν, αύξησαν το ελάχιστο ποσό της εγγύησης στις καταθέσεις, μείωσαν τα επιτόκια, παρείχαν άφθονη ρευστότητα, αποδεχόμενες και χαμηλότερης ποιότητας ομόλογα ως ενέχυρο. Ιδιαίτερα η Fed υπήρξε πολύ επιθετική, υπερδιπλασιάζοντας το μέγεθος του ενεργητικού της και παρεμβαίνοντας και σε συγκεκριμένες αγορές. Οι κυβερνήσεις και αυτές αντέδρασαν, οδηγώντας τους προϋπολογισμούς τους σε μεγάλα ελλείμματα.
Οι αγορές σήμερα έχουν ανακάμψει και δείχνουν να ξεπέρασαν το φόβο της πλήρους κατάρρευσης. Βεβαίως, οι ανησυχίες συνεχίζονται αφού οι τιμές και τα περιθώρια δεν έχουν επανέλθει στα επίπεδα πριν από την κρίση. Συγχρόνως, τα δάνεια σε καθυστέρηση πολλαπλασιάζονται και οι κυβερνήσεις επιβαρύνονται με μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα. Η προβλεπόμενη ανάκαμψη του 2010 είναι εύθραυστη και βασίζεται σε μια συνεχιζόμενη στήριξη από τις κεντρικές τράπεζες και τις κυβερνήσεις.
Την επόμενη δεκαετία, ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας θα περιοριστεί από πολλούς παράγοντες. Αναφέρω τρεις τέτοιους παράγοντες:
1. Υψηλότερα πραγματικά επιτόκια
Tα ασφάλιστρα κινδύνου θα παραμείνουν αυξημένα
Aύξηση του κόστους διαμεσολάβησης λόγω υψηλής ζήτησης από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα για νέα κεφάλαια
H αύξηση του δημοσίου χρέους διεθνώς έχει ως συνέπεια την αύξηση του ανταγωνισμού με τον ιδιωτικό τομέα για προσέλκυση πόρων
H επεκτατική νομισματική πολιτική που ακολουθούν οι κεντρικές τράπεζες κάποια στιγμή θα αποσυρθεί όταν γίνει σαφές ότι οι οικονομίες ανακάμπτουν
2.Τα επόμενα χρόνια οι κυβερνήσεις θα ασκήσουν περιοριστική δημοσιονομική πολιτική, ώστε το σημερινό υψηλό δημόσιο χρέος να περιοριστεί
3.Αναμένεται αποκατάσταση των παγκόσμιων ανισορροπιών: Ο Αμερικανός καταναλωτής είναι αναγκασμένος να μειώσει τη μόχλευσή του και να αυξήσει την αποταμίευση ð μείωση των εξαγωγών προς τις ΗΠΑ
Ο κινέζος καταναλωτής δεν είναι ακόμα έτοιμος να τον αναπληρώσει
Η Ινδία παραμένει μια κλειστή οικονομία
Η Ευρώπη εξαρτάται από τις εξαγωγές
Γ. Το μέλλον του χρηματοπιστωτικού συστήματος
Στο παρελθόν ο χρηματοοικονομικός τομέας είχε μεγάλη ανάπτυξη. Στοιχεία από τις ΗΠΑ δείχνουν την αύξηση στην απασχόληση, αλλά και την οικονομική δραστηριότητα, ιδιαίτερα μετά το 1980. Θα συνεχιστεί αυτή η άνοδος; Αναμένεται να μην συνεχιστεί με τον ίδιο ρυθμό. Τα ερωτηματικά είναι πολλά για το αν τελικά ήταν κοινωνικά ωφέλιμη η αύξηση της παραγωγικότητας του χρηματοοικονομικού τομέα. Θα υπάρξουν σαφείς περιορισμοί από την πολιτεία στη δραστηριότητα των τραπεζικών ομίλων, ιδιαίτερα στην Ευρώπη.
Το ζητούμενο είναι να δημιουργηθεί ένα πιο σταθερό χρηματοοικονομικό σύστημα. Οι αλλαγές που πιστεύω θα συζητηθούν είναι οι ακόλουθες:
Περιορισμοί στη μόχλευση και κανόνες ελάχιστης ρευστότητας
Κανόνες διαφάνειας και κοινά παγκόσμια λογιστικά πρότυπα
Περιοριστικοί κανόνες στο μέγεθος των ΧΙ, αλλά όχι τύπου Glass-Steagall, κυρίως μέσω κεφαλαιακής επιβάρυνσης
Εποπτεία από τη χώρα υποδοχής του ΧΙ και όχι τη χώρα προέλευσης του ΧΙ
Κεφαλαιακή επάρκεια ως συνάρτηση του οικονομικού κύκλου ή της πιστωτικής επέκτασης
Ισπανία, Πορτογαλία, Ινδία είχαν τέτοιους κανόνες πριν έρθει η κρίση
Οι κανόνες της Βασιλείας λειτουργούν ανάποδα: Σε περιόδους οικονομικής ευεξίας, όταν οι αγορές είναι αισιόδοξες, οι τιμές ανεβαίνουν και τα ασφάλιστρα κινδύνου πέφτουν, οι κεφαλαιακές απαιτήσεις αυτόματα μειώνονται. Αυτό πρέπει να αλλάξει.
Οι κανόνες της Βασιλείας έδωσαν την ευχέρεια στους ισχυρούς να αποφύγουν την κεφαλαιακή επιβάρυνση, αφού χρησιμοποιούσαν τα δικά τους μοντέλα. Και αυτό πρ΄’επει να αλλάξει.
Είναι σημαντικό να τονιστεί η ανάγκη κανόνων και όχι τόσο διακριτικής ευχέρειας των εποπτικών αρχών. Διότι στην εποχή ανόδου της οικονομικής δραστηριότητας, θα υπάρχει πολιτικη πίεση για ελαφρύνσεις, όχι περιορισμούς
Το επιπλέον κεφάλαιο κοστίζει. Μια λύση είναι να εκδίδονται σε περιόδους οικονομικής ευεξίας ομόλογα μετατρέψιμα σε μετοχές αν χτυπήσει κρίση.
Δ. Η Ελλάδα σε στενωπό διαρκείας
Η κρίση χτύπησε και τη χώρα μας. Αλλά τη βρήκε ανήμπορη να αντιδράσει. Διότι η χώρα μας ταλανίζεται από σημαντικές ανισορροπίες, τα λεγόμενα διπλά ελλείμματα, το δημοσιονομικό έλλειμμα και το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών. Σήμερα η χώρα μας καλείται να δώσει λύσεις στα προβλήματα που ανέβαλε για πολλά χρόνια. Την εποχή της υψηλής ανάπτυξης το δημόσιο χρέος δεν μειώθηκε, ούτε η ανταγωνιστικότητα της οικονομίας βελτιώθηκε.
Ο εκτροχιασμός των δημοσιονομικών το 2009 αποτελεί επιστέγασμα της αναξιοπιστίας μας. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή αναφέρει ξεκάθαρα ότι το μεγαλύτερο μέρος της μεταβολής του ελλείμματος του 2009, περίπου 5,7% του ΑΕΠ οφείλεται στη δική μας αναποτελεσματικότητα, δεν οφείλεται στην κρίση. Και οι αγορές έχουν τρομάξει. Τα περιθώρια επιτοκίου στα δεκαετή ομόλογα έχουν εκτοξευτεί.
Οι αξιολογικοί οίκοι μας υποβαθμίζουν. Αυτοί δεν υπερ-αντιδρούν όπως οι αγορές, μάλλον αντιδρούν με καθυστέρηση. Ούτε διακατέχονται από «κερδοσκοπία». Πιθανόν να είναι σήμερα συντηρητικοί, μετά το φιάσκο της υψηλής βαθμολογίας που είχαν δώσει σε δομημένα ομόλογα subprime. Οι αξιολογικοί οίκοι θα αργήσουν πολύ να μας αναβαθμίσουν. Μας έφεραν στην προ-ΟΝΕ εποχή με τις σημερινές αξιολογήσεις τους και θα μας κρατήσουν εκεί για πολύ καιρό. Πιθανόν λοιπόν τα ελληνικά ομόλογα να μην γίνονται αποδεκτά από την ΕΚΤ ως ενέχυρο το 2011. Μόνο πολιτική διαπραγμάτευση θα τα κάνει αποδεκτά. Όταν η Fitch μας υποβάθμισε πρόσφατα, οι ανακοινώσεις της ήταν σαφείς:
«Η υποβάθμιση αντικατοπτρίζει τους φόβους για τη μεσοπρόθεσμη δημοσιονομική κατάσταση και την ισχνή αξιοπιστία των δημοσιονομικών θεσμών και του πλαισίου πολιτικής στην Ελλάδα, τα οποία εντείνονται από την αβεβαιότητα της μελλοντικής οικονομικής ανάκαμψης»
«Η Ελλάδα έδωσε δείγματα γραφής με την αποτυχία της να μειώσει το λόγο Χρέους /ΑΕΠ την περίοδο 2003-2008 παρά τους τότε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, καθώς και με το ξεχείλωμα των δημοσιονομικών μεγεθών το 2009»
«Αν και είναι πιθανό ότι θα παρθούν μέτρα που θα αποσοβήσουν τον κίνδυνο προστίμων από την ΕΕ, το χρέος αναμένεται να ανεβεί πρώτα στο 130% του ΑΕΠ πριν σταθεροποιηθεί» Στο 120% το 2010, στο 125% το 2011.
«Η Fitch δεν πείθεται ότι τα μελλοντικά μέτρα για τη μεταρρύθμιση του ασφαλιστικού και τη μείωση των δαπανών θα είναι ικανά να περιορίσουν το χρέος μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα»
«Η επιδείνωση του δημοσιονομικού ελλείμματος σε σχέση τα σημερινά σχέδια συνεπάγεται πιθανή περαιτέρω υποβάθμιση, ενώ η εμφάνιση μιας πιο επιθετικής προσαρμογής και συνεπούς εφαρμογής της, ίσως μεταβάλλουν τη θέση μας από αρνητική σε σταθερή»
«Τα θετικά που στηρίζουν τη σημερινή βαθμολόγηση της Ελλάδας:
Υψηλό εισόδημα των νοικοκυριών
Σταθερό τραπεζικό σύστημα που άντεξε στην κρίση
Μέση λήξη του χρέους παραμένει στα 8 χρόνια παρά το βραχυχρόνιο δανεισμό του 2009, που σημαίνει μικρή έκθεση στη μεταβολή των επιτοκίων»
Μπορούμε να περιορίσουμε τα μελλοντικά ελλείμματα; Μια σύγκριση των δημοσιονομικών μεγεθών του 2010 με του 2008 δείχνει το πρόβλημα. Από 2008 στο 2010, το ονομαστικό ΑΕΠ αυξάνεται περίπου €5 δις ή 2,1%. Οι συνολικές, όμως, δαπάνες της Κεντρικής Κυβέρνησης αυξάνονται κατά €8,8 δις!! ή 12,4%. Σε αυτή την αύξηση, οι πρωτογενείς δαπάνες συμβάλλουν κατά €6,4 δις και οι τόκοι του χρέους κατά €1,7 δις. Στον τομέα των εσόδων, η αύξηση είναι 1,5% κατά € 0,83 δις, Σίγουρα, ο Ευρωπαίος που παρατηρεί τα στοιχεία αναγκαστικά θα μιλήσει για περικοπές δαπανών μόνιμου χαρακτήρα.
Το δημοσιονομικό αναμένεται σύντομα να πιεστεί και από τη γήρανση του πληθυσμού. Οι συντάξεις θα απορροφούν πολύ υψηλότερα κονδύλια στο μέλλον. Δεν είμαι σίγουρος ότι θα μας ανεχτούν τα παιδιά μας. Μάλλον θα ψηφίσουν μειωμένες συντάξεις στους κακομαθημένους γονείς τους, όσες δικαστικές αποφάσεις και αν τους παραθέσουμε. Έχουμε ξεκινήσει έναν πόλεμο γενεών.
Η δεύτερη ανισορροπία μας έχει να κάνει με όλη την Ελλάδα, και τον ιδιωτικό τομέα. Δεν είμαστε ανταγωνιστικοί. Πουλάμε λιγότερα αγαθά και υπηρεσίες από αυτές που καταναλώνουμε. Το κάνουμε είτε πουλώντας περιουσία, εταιρείες, μετοχές, οικόπεδα, είτε δανειζόμενοι. Η αύξηση του εξωτερικού χρέους τα τελευταία χρόνια είναι εκρηκτική. Μια ολόκληρη πόλη πουλήσαμε του μεγέθους της Θεσσαλονίκης. Αυτός ο εκτροχιασμός δεν μπορεί να συνεχιστεί παρά μόνον υποθηκεύοντας το μέλλον των παιδιών μας. Διότι αυτοί είναι που δεν θα κληρονομήσουν περιουσία.
Και για να πούμε και ορισμένα θετικά, το 2010 δεν είναι τόσο άσχημο για την Ελλάδα όσο η αγορά προεξοφλεί σήμερα. Δεν καταρρέουμε ακόμα. Απλώς είμαστε σε στενωπό διαρκείας. Στα θετικά που ανέφερε η Fitch, πρέπει να προστεθούν και τα ακόλουθα:
Βελτιώνεται η οικονομική συγκυρία:
Θετική πιστωτική επέκταση στην Ελλάδα (Οκτ. 5,9% ytd)
Άνοδος δεικτών καταναλωτικής και επιχειρηματικής εμπιστοσύνης
Εισαγωγές μειώνονται πιο πολύ από τις εξαγωγές
Τουρισμός & Ναυτιλία πιθανόν να ανακάμψουν το 2010
Χρηματοδότηση χρέους το 2010 κατά €15 δις λιγότερη
Ξεκινούν οι Διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στο Υπ. Οικονομίας:
Πάγωμα προσλήψεων στο Δημόσιο το 2010
Ενιαία Αρχή Πληρωμών
Κατάρτιση από το 2011 τριετούς προϋπολογισμού
Ανεξαρτησία Στατιστικής Υπηρεσίας
Η αναμενόμενη εποπτεία από την ΕΕ θα επιφέρει πειθαρχία
Εμπεδώνεται η πολιτική αντίληψη της κρισιμότητας των δημοσιονομικών
Ξεδιπλώνεται σταδιακά όλη η γκάμα των ανοικτών ζητημάτων (ασφαλιστικό, πράσινη ανάπτυξη, ΑΣΕΠ, κλειστά επαγγέλματα, κλπ.)
Ε. Συμπέρασμα
Τα χειρότερα της κρίσης έχουν παρέλθει …
… αλλά η ανάκαμψη των οικονομιών είναι εύθραυστη
Οι κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να παρέχουν φτηνή ρευστότητα
Οι χώρες έχουν επιβαρύνει το δημόσιο χρέος τους
Η ραγδαία μετάδοση της κρίσης των στεγαστικών δανείων μειωμένης εξασφάλισης σε όλο τον χρηματοοικονομικό χώρο διδάσκει για τις ατέλειες του εποπτικού πλαισίου
Η επέκταση της κρίσης σε όλες τις οικονομίες διδάσκει για τη μεγάλη συσχέτιση των οικονομιών, που φέρνει η παγκοσμιοποίηση
Αναμένουμε χαμηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης στο μέλλον
Αναμένεται μια πιο αποτελεσματική εποπτεία, που να επικεντρώνεται στον συστημικό κίνδυνο, τον κίνδυνο ως συνάρτηση του οικονομικού κύκλου αλλά και του μεγέθους των ΧΙ
Η διεθνής ύφεση έφερε στο φως την επίπλαστη ανάπτυξη των τελευταίων ετών στην Ελλάδα, που βασιζόταν στη μεγαλύτερη αύξηση της ζήτησης από την εγχώρια παραγωγή και την αύξηση του εξωτερικού δανεισμού
Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις πρέπει να γίνουν στην Ελλάδα σε εποχή στασιμότητας διαρκείας
Η κουλτούρα της κοινωνικής συναίνεσης αποτελεί μονόδρομο για τους Έλληνες
1)Διεθνείς ανισορροπίες ανάμεσα στις χώρες του Πλανήτη με πλεονάσματα και ελλείμματα ð φτηνό χρήμα και ρευστότητα προς υπέρ-δανεισμένες χώρες, κυρίως τις ΗΠΑ
2)Φούσκα ακινήτων
i.Δάνεια μειωμένης εξασφάλισης χωρίς την ανάλογη τραπεζική εγκράτεια στον πιστωτικό κίνδυνο, π.χ. interest rate only loans
ii.Τιτλοποιήσεις: CDOs, CDOs στο τετράγωνο, και με νέους ενδιάμεσους παίκτες εκτός των ημι-κρατικών φορέων Fannie Mae, Freddie Mac
3)Το δόγμα της αποτελεσματικής αγοράς και του κακού κράτους
i.“Απληστία” δηλ. η εξασφάλιση απόδοσης αγνοώντας το ρίσκο, το αντίθετο από το γνωστό «Πρόβλημα του Πέσο»
ii.Αδύναμη Εποπτεία – Ολική κατάργηση της Glass-Steagall Act in 1999, μεγαλύτεροι συντελεστές μόχλευσης από το SEC
iii.Κακά κίνητρα σε Αξιολογικούς Οίκους, ανώτερα στελέχη επιχειρήσεων.
iv.Νέα κερδοσκοπική κουλτούρα στον τραπεζικό τομέα με βάση τη γένεση προσόδων
4)Πολύ μεγάλη μόχλευση (νοικοκυριών & ΧΙ) που βασίστηκε και σε βραχυχρόνιο δανεισμό, από μη τραπεζικούς φορείς ð Εξάπλωση της κρίσης
5)Εποπτεία σε Μίκρο- που δεν επεκτάθηκε σε Μάκρο- Επίπεδο.
Οι περισσότερες από τις παραπάνω αιτίες είναι γνωστές και έχουν αναλυθεί λεπτομερώς. Πιστεύω ότι ιδιαίτερο ρόλο έπαιξε η μόχλευση καθώς και η ενδογενής γένεση ρίσκων. Θα επικεντρωθώ στον τελευταίο παράγοντα διότι δεν έχει γίνει αντιληπτός από πολλούς αναλυτές και οικονομολόγους, ενώ είναι αυτός που θα επηρεάσει το μέλλον της εποπτείας του χρηματοοικονομικού χώρου. Άλλωστε, ο συστημικός κίνδυνος που εμφανίστηκε στην κρίση ανέδειξε ότι η επιμονή των εποπτικών αρχών στον περιορισμό του κινδύνου ανά τράπεζα ή ΧΙ ή ανά χρηματοοικονομικό προϊόν είναι ανεπαρκής. Απαιτείται μια συνολικότερη σκιαγράφηση του κινδύνου όλου του χρηματο-οικονομικού συστήματος. Το σύστημα δεν είναι αναγκαστικά ασφαλές όταν απλώς τα επιμέρους συστατικά του είναι ασφαλή. Το παρακάτω παράδειγμα ξεκαθαρίζει τις έννοιες:
Έστω ΧΙ κατέχουν περιουσιακό στοιχείο χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας (ομόλογο ΒΒ+) και Σύμφωνα με τους κανόνες της Βασιλείας, διακρατούν παραπάνω ίδια κεφάλαια. Επόπτες κοιμούνται ήσυχοι. Έστω, ξαφνική υποβάθμιση ομολόγου σε ΒΒ- και έστω ότι το πωλούν πολλά ΧΙ για να αποφύγουν τα απαιτούμενα επιπλέον κεφάλαια και ο εκδότης του ομολόγου δυσκολεύεται να δανειστεί και έχει πρόβλημα ρευστότητας και φερεγγυότητας και επιπλέον υποβάθμιση σε CCC+ ð συνεχίζονται οι πωλήσεις και Τα ΧΙ που έχουν τα ομόλογα αυτά αρχίζουν να πωλούν άλλα περιουσιακά στοιχεία για να ικανοποιήσουν την κεφαλαιακή επάρκεια ð πτώση τιμών περιουσιακών στοιχείων και αύξηση διακύμανσης τιμών, αύξηση της συνδιακύμανσης – συσχέτισης μεταξύ των τιμών και περισσότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις και περισσότερες πωλήσεις, μεγαλύτερη πτώση, πανικός. Έτσι, ένα μικρό πρόβλημα σε συγκεκριμένο ομόλογο δημιούργησε μεγαλύτερο πρόβλημα σε περισσότερες αγορές, και πιθανόν χώρες. Κάτι ανάλογο συνέβη και με τα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης τα subprime, ή και τα credit default swaps.
Β. Η μετάδοση της κρίσης στην πραγματική οικονομία
Η κρίση μεταδόθηκε στην πραγματική οικονομία επειδή τα προβλήματα ρευστότητας και φερεγγυότητας των τραπεζών μεταφράστηκαν σε αυστηροποίηση των κανόνων δανεισμού. Η παγκόσμια οικονομία χτυπήθηκε το 4ο τρίμηνο του 2008, όταν κατέρρευσε το παγκόσμιο εμπόριο λόγω και έλλειψης πιστώσεων. Έτσι το 2009 είναι η πρώτη χρονιά μετά τη δεκαετία του 1930 με αρνητικό παγκόσμιο ρυθμό ανάπτυξης. Όλες οι χώρες επηρεάστηκαν αρνητικά, ακόμα και η Κίνα. Οι κεντρικές τράπεζες αντέδρασαν, αύξησαν το ελάχιστο ποσό της εγγύησης στις καταθέσεις, μείωσαν τα επιτόκια, παρείχαν άφθονη ρευστότητα, αποδεχόμενες και χαμηλότερης ποιότητας ομόλογα ως ενέχυρο. Ιδιαίτερα η Fed υπήρξε πολύ επιθετική, υπερδιπλασιάζοντας το μέγεθος του ενεργητικού της και παρεμβαίνοντας και σε συγκεκριμένες αγορές. Οι κυβερνήσεις και αυτές αντέδρασαν, οδηγώντας τους προϋπολογισμούς τους σε μεγάλα ελλείμματα.
Οι αγορές σήμερα έχουν ανακάμψει και δείχνουν να ξεπέρασαν το φόβο της πλήρους κατάρρευσης. Βεβαίως, οι ανησυχίες συνεχίζονται αφού οι τιμές και τα περιθώρια δεν έχουν επανέλθει στα επίπεδα πριν από την κρίση. Συγχρόνως, τα δάνεια σε καθυστέρηση πολλαπλασιάζονται και οι κυβερνήσεις επιβαρύνονται με μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα. Η προβλεπόμενη ανάκαμψη του 2010 είναι εύθραυστη και βασίζεται σε μια συνεχιζόμενη στήριξη από τις κεντρικές τράπεζες και τις κυβερνήσεις.
Την επόμενη δεκαετία, ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας θα περιοριστεί από πολλούς παράγοντες. Αναφέρω τρεις τέτοιους παράγοντες:
1. Υψηλότερα πραγματικά επιτόκια
Tα ασφάλιστρα κινδύνου θα παραμείνουν αυξημένα
Aύξηση του κόστους διαμεσολάβησης λόγω υψηλής ζήτησης από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα για νέα κεφάλαια
H αύξηση του δημοσίου χρέους διεθνώς έχει ως συνέπεια την αύξηση του ανταγωνισμού με τον ιδιωτικό τομέα για προσέλκυση πόρων
H επεκτατική νομισματική πολιτική που ακολουθούν οι κεντρικές τράπεζες κάποια στιγμή θα αποσυρθεί όταν γίνει σαφές ότι οι οικονομίες ανακάμπτουν
2.Τα επόμενα χρόνια οι κυβερνήσεις θα ασκήσουν περιοριστική δημοσιονομική πολιτική, ώστε το σημερινό υψηλό δημόσιο χρέος να περιοριστεί
3.Αναμένεται αποκατάσταση των παγκόσμιων ανισορροπιών: Ο Αμερικανός καταναλωτής είναι αναγκασμένος να μειώσει τη μόχλευσή του και να αυξήσει την αποταμίευση ð μείωση των εξαγωγών προς τις ΗΠΑ
Ο κινέζος καταναλωτής δεν είναι ακόμα έτοιμος να τον αναπληρώσει
Η Ινδία παραμένει μια κλειστή οικονομία
Η Ευρώπη εξαρτάται από τις εξαγωγές
Γ. Το μέλλον του χρηματοπιστωτικού συστήματος
Στο παρελθόν ο χρηματοοικονομικός τομέας είχε μεγάλη ανάπτυξη. Στοιχεία από τις ΗΠΑ δείχνουν την αύξηση στην απασχόληση, αλλά και την οικονομική δραστηριότητα, ιδιαίτερα μετά το 1980. Θα συνεχιστεί αυτή η άνοδος; Αναμένεται να μην συνεχιστεί με τον ίδιο ρυθμό. Τα ερωτηματικά είναι πολλά για το αν τελικά ήταν κοινωνικά ωφέλιμη η αύξηση της παραγωγικότητας του χρηματοοικονομικού τομέα. Θα υπάρξουν σαφείς περιορισμοί από την πολιτεία στη δραστηριότητα των τραπεζικών ομίλων, ιδιαίτερα στην Ευρώπη.
Το ζητούμενο είναι να δημιουργηθεί ένα πιο σταθερό χρηματοοικονομικό σύστημα. Οι αλλαγές που πιστεύω θα συζητηθούν είναι οι ακόλουθες:
Περιορισμοί στη μόχλευση και κανόνες ελάχιστης ρευστότητας
Κανόνες διαφάνειας και κοινά παγκόσμια λογιστικά πρότυπα
Περιοριστικοί κανόνες στο μέγεθος των ΧΙ, αλλά όχι τύπου Glass-Steagall, κυρίως μέσω κεφαλαιακής επιβάρυνσης
Εποπτεία από τη χώρα υποδοχής του ΧΙ και όχι τη χώρα προέλευσης του ΧΙ
Κεφαλαιακή επάρκεια ως συνάρτηση του οικονομικού κύκλου ή της πιστωτικής επέκτασης
Ισπανία, Πορτογαλία, Ινδία είχαν τέτοιους κανόνες πριν έρθει η κρίση
Οι κανόνες της Βασιλείας λειτουργούν ανάποδα: Σε περιόδους οικονομικής ευεξίας, όταν οι αγορές είναι αισιόδοξες, οι τιμές ανεβαίνουν και τα ασφάλιστρα κινδύνου πέφτουν, οι κεφαλαιακές απαιτήσεις αυτόματα μειώνονται. Αυτό πρέπει να αλλάξει.
Οι κανόνες της Βασιλείας έδωσαν την ευχέρεια στους ισχυρούς να αποφύγουν την κεφαλαιακή επιβάρυνση, αφού χρησιμοποιούσαν τα δικά τους μοντέλα. Και αυτό πρ΄’επει να αλλάξει.
Είναι σημαντικό να τονιστεί η ανάγκη κανόνων και όχι τόσο διακριτικής ευχέρειας των εποπτικών αρχών. Διότι στην εποχή ανόδου της οικονομικής δραστηριότητας, θα υπάρχει πολιτικη πίεση για ελαφρύνσεις, όχι περιορισμούς
Το επιπλέον κεφάλαιο κοστίζει. Μια λύση είναι να εκδίδονται σε περιόδους οικονομικής ευεξίας ομόλογα μετατρέψιμα σε μετοχές αν χτυπήσει κρίση.
Δ. Η Ελλάδα σε στενωπό διαρκείας
Η κρίση χτύπησε και τη χώρα μας. Αλλά τη βρήκε ανήμπορη να αντιδράσει. Διότι η χώρα μας ταλανίζεται από σημαντικές ανισορροπίες, τα λεγόμενα διπλά ελλείμματα, το δημοσιονομικό έλλειμμα και το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών. Σήμερα η χώρα μας καλείται να δώσει λύσεις στα προβλήματα που ανέβαλε για πολλά χρόνια. Την εποχή της υψηλής ανάπτυξης το δημόσιο χρέος δεν μειώθηκε, ούτε η ανταγωνιστικότητα της οικονομίας βελτιώθηκε.
Ο εκτροχιασμός των δημοσιονομικών το 2009 αποτελεί επιστέγασμα της αναξιοπιστίας μας. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή αναφέρει ξεκάθαρα ότι το μεγαλύτερο μέρος της μεταβολής του ελλείμματος του 2009, περίπου 5,7% του ΑΕΠ οφείλεται στη δική μας αναποτελεσματικότητα, δεν οφείλεται στην κρίση. Και οι αγορές έχουν τρομάξει. Τα περιθώρια επιτοκίου στα δεκαετή ομόλογα έχουν εκτοξευτεί.
Οι αξιολογικοί οίκοι μας υποβαθμίζουν. Αυτοί δεν υπερ-αντιδρούν όπως οι αγορές, μάλλον αντιδρούν με καθυστέρηση. Ούτε διακατέχονται από «κερδοσκοπία». Πιθανόν να είναι σήμερα συντηρητικοί, μετά το φιάσκο της υψηλής βαθμολογίας που είχαν δώσει σε δομημένα ομόλογα subprime. Οι αξιολογικοί οίκοι θα αργήσουν πολύ να μας αναβαθμίσουν. Μας έφεραν στην προ-ΟΝΕ εποχή με τις σημερινές αξιολογήσεις τους και θα μας κρατήσουν εκεί για πολύ καιρό. Πιθανόν λοιπόν τα ελληνικά ομόλογα να μην γίνονται αποδεκτά από την ΕΚΤ ως ενέχυρο το 2011. Μόνο πολιτική διαπραγμάτευση θα τα κάνει αποδεκτά. Όταν η Fitch μας υποβάθμισε πρόσφατα, οι ανακοινώσεις της ήταν σαφείς:
«Η υποβάθμιση αντικατοπτρίζει τους φόβους για τη μεσοπρόθεσμη δημοσιονομική κατάσταση και την ισχνή αξιοπιστία των δημοσιονομικών θεσμών και του πλαισίου πολιτικής στην Ελλάδα, τα οποία εντείνονται από την αβεβαιότητα της μελλοντικής οικονομικής ανάκαμψης»
«Η Ελλάδα έδωσε δείγματα γραφής με την αποτυχία της να μειώσει το λόγο Χρέους /ΑΕΠ την περίοδο 2003-2008 παρά τους τότε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, καθώς και με το ξεχείλωμα των δημοσιονομικών μεγεθών το 2009»
«Αν και είναι πιθανό ότι θα παρθούν μέτρα που θα αποσοβήσουν τον κίνδυνο προστίμων από την ΕΕ, το χρέος αναμένεται να ανεβεί πρώτα στο 130% του ΑΕΠ πριν σταθεροποιηθεί» Στο 120% το 2010, στο 125% το 2011.
«Η Fitch δεν πείθεται ότι τα μελλοντικά μέτρα για τη μεταρρύθμιση του ασφαλιστικού και τη μείωση των δαπανών θα είναι ικανά να περιορίσουν το χρέος μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα»
«Η επιδείνωση του δημοσιονομικού ελλείμματος σε σχέση τα σημερινά σχέδια συνεπάγεται πιθανή περαιτέρω υποβάθμιση, ενώ η εμφάνιση μιας πιο επιθετικής προσαρμογής και συνεπούς εφαρμογής της, ίσως μεταβάλλουν τη θέση μας από αρνητική σε σταθερή»
«Τα θετικά που στηρίζουν τη σημερινή βαθμολόγηση της Ελλάδας:
Υψηλό εισόδημα των νοικοκυριών
Σταθερό τραπεζικό σύστημα που άντεξε στην κρίση
Μέση λήξη του χρέους παραμένει στα 8 χρόνια παρά το βραχυχρόνιο δανεισμό του 2009, που σημαίνει μικρή έκθεση στη μεταβολή των επιτοκίων»
Μπορούμε να περιορίσουμε τα μελλοντικά ελλείμματα; Μια σύγκριση των δημοσιονομικών μεγεθών του 2010 με του 2008 δείχνει το πρόβλημα. Από 2008 στο 2010, το ονομαστικό ΑΕΠ αυξάνεται περίπου €5 δις ή 2,1%. Οι συνολικές, όμως, δαπάνες της Κεντρικής Κυβέρνησης αυξάνονται κατά €8,8 δις!! ή 12,4%. Σε αυτή την αύξηση, οι πρωτογενείς δαπάνες συμβάλλουν κατά €6,4 δις και οι τόκοι του χρέους κατά €1,7 δις. Στον τομέα των εσόδων, η αύξηση είναι 1,5% κατά € 0,83 δις, Σίγουρα, ο Ευρωπαίος που παρατηρεί τα στοιχεία αναγκαστικά θα μιλήσει για περικοπές δαπανών μόνιμου χαρακτήρα.
Το δημοσιονομικό αναμένεται σύντομα να πιεστεί και από τη γήρανση του πληθυσμού. Οι συντάξεις θα απορροφούν πολύ υψηλότερα κονδύλια στο μέλλον. Δεν είμαι σίγουρος ότι θα μας ανεχτούν τα παιδιά μας. Μάλλον θα ψηφίσουν μειωμένες συντάξεις στους κακομαθημένους γονείς τους, όσες δικαστικές αποφάσεις και αν τους παραθέσουμε. Έχουμε ξεκινήσει έναν πόλεμο γενεών.
Η δεύτερη ανισορροπία μας έχει να κάνει με όλη την Ελλάδα, και τον ιδιωτικό τομέα. Δεν είμαστε ανταγωνιστικοί. Πουλάμε λιγότερα αγαθά και υπηρεσίες από αυτές που καταναλώνουμε. Το κάνουμε είτε πουλώντας περιουσία, εταιρείες, μετοχές, οικόπεδα, είτε δανειζόμενοι. Η αύξηση του εξωτερικού χρέους τα τελευταία χρόνια είναι εκρηκτική. Μια ολόκληρη πόλη πουλήσαμε του μεγέθους της Θεσσαλονίκης. Αυτός ο εκτροχιασμός δεν μπορεί να συνεχιστεί παρά μόνον υποθηκεύοντας το μέλλον των παιδιών μας. Διότι αυτοί είναι που δεν θα κληρονομήσουν περιουσία.
Και για να πούμε και ορισμένα θετικά, το 2010 δεν είναι τόσο άσχημο για την Ελλάδα όσο η αγορά προεξοφλεί σήμερα. Δεν καταρρέουμε ακόμα. Απλώς είμαστε σε στενωπό διαρκείας. Στα θετικά που ανέφερε η Fitch, πρέπει να προστεθούν και τα ακόλουθα:
Βελτιώνεται η οικονομική συγκυρία:
Θετική πιστωτική επέκταση στην Ελλάδα (Οκτ. 5,9% ytd)
Άνοδος δεικτών καταναλωτικής και επιχειρηματικής εμπιστοσύνης
Εισαγωγές μειώνονται πιο πολύ από τις εξαγωγές
Τουρισμός & Ναυτιλία πιθανόν να ανακάμψουν το 2010
Χρηματοδότηση χρέους το 2010 κατά €15 δις λιγότερη
Ξεκινούν οι Διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στο Υπ. Οικονομίας:
Πάγωμα προσλήψεων στο Δημόσιο το 2010
Ενιαία Αρχή Πληρωμών
Κατάρτιση από το 2011 τριετούς προϋπολογισμού
Ανεξαρτησία Στατιστικής Υπηρεσίας
Η αναμενόμενη εποπτεία από την ΕΕ θα επιφέρει πειθαρχία
Εμπεδώνεται η πολιτική αντίληψη της κρισιμότητας των δημοσιονομικών
Ξεδιπλώνεται σταδιακά όλη η γκάμα των ανοικτών ζητημάτων (ασφαλιστικό, πράσινη ανάπτυξη, ΑΣΕΠ, κλειστά επαγγέλματα, κλπ.)
Ε. Συμπέρασμα
Τα χειρότερα της κρίσης έχουν παρέλθει …
… αλλά η ανάκαμψη των οικονομιών είναι εύθραυστη
Οι κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να παρέχουν φτηνή ρευστότητα
Οι χώρες έχουν επιβαρύνει το δημόσιο χρέος τους
Η ραγδαία μετάδοση της κρίσης των στεγαστικών δανείων μειωμένης εξασφάλισης σε όλο τον χρηματοοικονομικό χώρο διδάσκει για τις ατέλειες του εποπτικού πλαισίου
Η επέκταση της κρίσης σε όλες τις οικονομίες διδάσκει για τη μεγάλη συσχέτιση των οικονομιών, που φέρνει η παγκοσμιοποίηση
Αναμένουμε χαμηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης στο μέλλον
Αναμένεται μια πιο αποτελεσματική εποπτεία, που να επικεντρώνεται στον συστημικό κίνδυνο, τον κίνδυνο ως συνάρτηση του οικονομικού κύκλου αλλά και του μεγέθους των ΧΙ
Η διεθνής ύφεση έφερε στο φως την επίπλαστη ανάπτυξη των τελευταίων ετών στην Ελλάδα, που βασιζόταν στη μεγαλύτερη αύξηση της ζήτησης από την εγχώρια παραγωγή και την αύξηση του εξωτερικού δανεισμού
Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις πρέπει να γίνουν στην Ελλάδα σε εποχή στασιμότητας διαρκείας
Η κουλτούρα της κοινωνικής συναίνεσης αποτελεί μονόδρομο για τους Έλληνες
Σχόλια αναγνωστών